立足测试电源，前瞻布局高景气赛道

公司深度报告 2022年08月18日 科威尔（688551.SH）：立足测试电源，前瞻布 公局高景气赛道 司 研 究核心观点 ·立足测试电源，前瞻布局燃料电池以及功率半导体领域。公司成立于2011年，目前有电源事业部、燃料电池事业部和功率半导体事业部三 科大事业部。当前公司的主营业务快速发展，2017-2021年营收CAGR达 威26%，2021年测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体 尔测试及智能制造装备产品线营收分别达1.7/0.6/0.2亿元，分别贡献总营 ·收的69%/24%/7%。 证立足大功率测试电源，积极投入小功率测试电源，公司电源事业部券稳健发展。2021年公司测试电源业务实现收入1.70亿元，同比大幅增长研48.53%。在大功率测试电源方面，受益于新能源发电、电动汽车的快速 究发展，大功率测试电源需求快速上升，公司的大功率测试电源产品已经 覆盖多功率段和多行业，客户包括阳光电源、华为等企业，业务营收规报模持续扩大。在小功率测试电源方面，当前小功率测试电源领域国产替告代化趋势愈加显著，目前公司产品已经可以满足新能源光伏发电、汽车 电子的测试需求，覆盖行业正不断拓宽。 积极布局燃料电池以及功率半导体设备领域，公司成长空间进一步打开。在燃料电池测试装备产品线方面，公司积极布局全栈测试能力，且自2021年开始，公司积极布局制氢领域的测试设备，2021年公司在燃料电池业务的营业收入为5983.36万元，同比增长41.08%，毛利为3152.47万元，同比增长34.92%；在功率半导体测试及智能制造装备产品线方面，公司在功率半导体领域积极布局装备的国产化和自动化，已陆续完成中车时代3条产线中测试环节设备产品的交付。2021年公司功率半导体测试及智能制造装备产品线营收1645.8万元，同比上升 321.4%。同时公司于2021年9月增资收购键合设备公司汉先科技，业务逐步向上游延伸，成长能力进一步加强。 投资建议 公司是测试电源行业领军企业，同时公司积极布局燃料电池以及功率半导体设备领域，我们预计2022/2023/2024年公司的营业收入分别为3.74/5.49/7.91亿元，归母净利润分别为0.77/1.28/1.87亿元，EPS分别为 0.96/1.60/2.33元，基于2022年8月18日收盘价53.00元计算，对应的 PE分别为55.12/33.18/22.73X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 产品开发进度不达预期；原材料价格上涨；下游行业发展不及预期 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 247.52 373.88 549.04 790.70 增长率（%） 52.34 51.05 46.85 44.01 归母净利润 56.92 77.16 128.17 187.06 增长率（%） 5.33 35.57 66.11 45.94 EPS（元/股） 0.71 0.96 1.60 2.33 市盈率（P/E） 81.54 55.12 33.18 22.73 市净率（P/B） 4.78 4.14 3.68 3.17 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，以上数据基于2022年8月18日收盘价53.00元计算 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 联系人赵启政 电子邮箱zhaoqz739@easec.com.cn 股价走势 %40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 21-0821-1021-1222-0222-0422-06 科威尔 汽车 沪深300 基础数据总股本(百万股) 80.24 流通A股/B股(百万股) 80.24/0.00 资产负债率(%) 17.52 每股净资产(元) 11.67 市净率(倍) 4.03 净资产收益率(加权) 1.37 12个月内最高/最低价 73.89/31.08 相关研究 正文目录 1.国内测试装备龙头企业，三大事业部助力高速成长4 1.1.国内测试装备龙头企业，积极切入高景气赛道4 1.2.总体规模快速扩大，高研发投入奠定公司技术优势6 2.电源事业部：行业需求不断释放，公司产品布局日益完善9 2.1.立足大功率测试电源，积极投入小功率测试电源9 2.2.新能源发电、电动汽车双轮驱动，大功率测试电源需求快速上升10 2.2.1.新能源发电规模快速增长，大功率化趋势显著10 2.2.2.新能源汽车景气度不断升高，带动大功率测试电源需求12 2.3.加速小功率测试电源产品系列化，打开新的成长空间14 3.燃料电池事业部：拥抱行业机遇，积极打造全栈测试能力16 4.功率半导体事业部：把握国产替代化机遇期，逐步向上游延伸23 5.盈利预测27 6.风险提示28 图表目录 图表1.公司历史沿革4 图表2.科威尔股权结构图（截至2022年3月31日）5 图表3.2021年公司营收构成（按产品）5 图表4.2021年公司毛利构成（按产品）5 图表5.股票激励计划各年度业绩考核目标6 图表6.科威尔营收增长迅速7 图表7.公司营业成本提高7 图表8.公司毛利率下降7 图表9.科威尔研发费用率不断提高8 图表10.公司管理费用率8 图表11.公司销售费用率先上升后下降8 图表12.大功率测试电池营收规模及增速9 图表13.公司营收以大功率测试电池为主9 图表14.小功率测试电池营收快速增长10 图表15.公司产品覆盖领域全面10 图表16.公司产品可以满足新能源发电核心部件的测试需求11 图表17.2021年我国新增光伏装机容量占比（%）领先12 图表18.我国光伏累计装机量快速增长12 图表19.逆变器大功率趋势显著12 图表20.逆变器高功率密度趋势显著12 图表21.公司产品可满足新能源汽车三电及充电桩测试需求13 图表22.新能源汽车产销快速提升13 图表23.新能源汽车市场增长潜力较大13 图表24.新能源汽车高功率是未来的发展趋势14 图表25.大功率充电桩用户需求较高14 图表26.小功率测试电源的应用15 图表27.小功率测试电源正在实现国产替代16 图表28.公司产品正在逐步完成系列化16 图表29.燃料电池工作原理17 图表30.燃料电池具备的优势17 图表31.氢燃料具有高热值17 图表32.氢气的安全性相对更高17 图表33.氢能及燃料电池发展得到国家大力支持18 图表34.燃料电池出货功率总体保持增长趋势19 图表35.2021年燃料电池系统装机量高达210.6MW19 图表36.燃料电池电推出货功率持续高速增长19 图表37.2025年燃料电池市场规模预计可达78亿元19 图表38.燃料电池测试系统的技术应用20 图表39.科威尔在测试领域发展时间达十年，布局全面21 图表40.科威尔在燃料电池电堆、发动机与DC/DC全面布局21 图表41.目前公司在燃料电池业务布局广泛22 图表42.公司的终端客户情况23 图表43.2020-2021年燃料电池营业收入与毛利高速增长23 图表44.IGBT模块多层结构示意24 图表45.2020年我国IGBT下游应用领域市场占比24 图表46.国内外IGBT市场规模不断扩大24 图表47.国内对IGBT需求量快速上升25 图表48.我国IGBT产品自给率持续上升25 图表49.公司IGBT相关业务营收快速增长26 图表50.公司IGBT相关业务部分终端用户26 图表51.公司功率半导体测试及智能制造装备产品线部分产品26 图表52.汉先科技部分产品示意图27 1.国内测试装备龙头企业，三大事业部助力高速成长 1.1.国内测试装备龙头企业，积极切入高景气赛道 以测试电源为基础产品，已成长为国内综合性测试装备龙头公司。公司成立于2011年，以测试电源起家，后于2012、2014年先后进入新能源发电和电动车辆行业测试领域，并于2016年底开始布局燃料电池测试领域， 于2017年推出功率半导体测试产品。公司目前主要产品线有测试电源、燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备等。目前产品主要应用于新能源发电、电动车辆、燃料电池、功率半导体等行业测试领域。此外，由于测试电源的通用性和行业延展性，公司产品还可应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。 图表1.公司历史沿革 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 创始人团队经验丰富，股权结构稳定。截至2022年3月31日，傅仕涛直接持有公司28.05%的股份，系公司控股股东及实际控制人。傅仕涛为公司主要创始人之一，毕业后一直从事电源相关行业，曾任艾普斯电源（苏州）有限公司行业经理，具有丰富的行业经历。除此之外，公司创始团队其他相关成员蒋佳平、任毅等人皆在此前有多年测试电源相关行业的市场和技术经验，对于测试电源行业有深刻清晰的认识。公司整体股权结构较为稳定，有利于公司稳定健康发展。 图表2.科威尔股权结构图（截至2022年3月31日） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 积极布局高景气赛道，公司分设三大事业部。2021年公司面对下游行业快速发展机遇，围绕新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体四大行业，积极布局高景气赛道，对组织架构进行调整，分设电源事业部、燃料电池事业部和功率半导体事业部三大事业部，并同步将产品线调整为：测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备产品线。2021年，公司测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备产品线营收分别达1.7/0.6/0.2亿元，分别贡献总营收的69%/24%/7%，贡献毛利70%/25%/5%。 图表3.2021年公司营收构成（按产品）图表4.2021年公司毛利构成（按产品） 测试电源(%) 燃料电池测试装备(%) 功率半导体测试及智能制造装备(%)其他业务(%) 6.650.41 24.17 68.77 测试电源(%) 燃料电池测试装备(%) 功率半导体测试及智能制造装备(%)其他业务(%) 69.95 4.730.56 24.76 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 出台股权激励计划，进一步赋能公司发展。2021年5月，公司发布股权激励计划方案，授予限制性股票112.9万股，首次授予占比80%，预留部 分占比20%。激励计划首次授予部分限制性股票的激励对象共计65人，约 占公司2020年底员工总数299人的21.74%，涵盖核心管理和技术人员等，覆盖面较广。股票激励计划有助于绑定核心员工利益，留住核心人才，同 归属期 对应考核年度 目标值（Am） 触发值（An） 首次授予的限制性股票第一个归属期 2021年 2021年营收增长率≥30.00% 2021年营收增长率≥20.00% 时能够调动员工积极性，激发公司经营活力，有利于公司长远发展。图表5.股票激励计划各年度业绩考核目标 首次授予的限制性股票第二个归属期 2022年 2022年营收增长率≥82.00% 2022年营收增长率≥44.00% 首次授予的限制性股票第三个归属期 2023年 2023年营收增长率≥136.60% 2023年营收增长率≥72.80% 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 注：上述目标值与触发值均以2020年度营收为基数。 1.2.总体规模快速扩大，高研发投入奠定公司技术优势 主营业务快速发展，积极拥抱行业发展机遇。受益于国内新能源发电、电动车辆行业景气度高企，燃料电池政策相继落地及功率半导体行业国产化进程加速，公司的主营业务快速发展。公司营收由2017年的1.0亿元增 长到2021年的2.5亿元，期间除2020年受新冠疫情和下游行业政策延迟落地影响，营收略有下降外，其他年份均高速增长，2017-2021年CAGR达26%。分产品来看，公司在优势