基金经理“鑫”视角系列之十：易方达基金胡剑画像分析：高胜率券种轮动打底，景气权益赛道前瞻布局

证 券 研2023年03月01日 究 报易方达基金胡剑画像分析：高胜率券种轮动打 告底，景气权益赛道前瞻布局 —基金经理“鑫”视角系列之十 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn 投资要点 相关研究 金融工程研究 ▌易方达基金胡剑：深耕固收加领域的投资老将 胡剑先生，经济学硕士。2006年7月加入易方达基金管理有限公司，历任债券研究员、基金经理助理、固定收益研究部负责人、固定收益总部总经理助理、固定收益研究部总经理等职，现任易方达基金副总经理级高级管理人员、固定收益投资决策委员会委员、基础设施资产管理委员会委员、基金经理。 2012年2月开始管理首只基金易方达稳健收益A，近18年证券从业年限，10.97年公募基金管理经验，历任管理基金达27只，在管基金9只，包含5只中长期纯债基金、1只一级债基、1只二级债基和2只偏债混合，在管产品总规模达 888.08亿元。 ▌历史业绩：任职以来年化收益+8.97%，sharpe位居同类首位，保障持有人体验的同时兼具一定的业绩进攻性 易方达稳健收益A历史业绩：2012年胡剑先生任职以来截至2023年2月10日年化收益高达+8.97%，累计收益+149.2%，在同时间跨度固收加基金中排名6/53，收益表现十分出色。基金单季度正收益概率+72.09%，收益中位数+1.87%。产品成立以来持有2年正收益概率高达100%，收益率均值21.0%；任意时点买入持有3年滚动收益率均值达到33.3%，最小值仍有+9.0%，持有人体验极佳。 回撤控制来看，产品回撤远低于同类，波动率与同类平均相近。自2012年任职以来，基金在同期产品中风险调整后收益排名持续位居前列，sharpe高达1.03同类排名1/53名列前茅，calmar比率1.36同样突出排名同类第二，展现了极为出色的风险调整后收益获取能力。 ▌资产配置：灵活调整权益仓位，转债调整幅度较大，左侧择时胜率高，股票仓位中枢15% 根据产品各季度资产配置情况，基金在权益类资产，尤其是转债上的仓位变动很大，有明显的择时行为。结合中证转债指数收盘价走势，我们认为基金经理会根据对未来转债市场走势的判断来提前调整仓位，看涨时大幅加仓，看空时减仓甚至清仓，且择时胜率很高。如2014年11月央行降息将转债市场带入快速上涨行情，基金经理于14年Q3将转债仓位上调到阶段性高点22.16%，为基金贡献了不俗的业绩，2014 年Q4产品单季度回报高达+13.3%；之后在2015年下半年转债市场急转直下时提前将相应资产清仓，有效保护了产品净值。 ▌行业配置：价值打底兼顾高景气赛道，个股布局有前瞻性，自下而上挖掘超额alpha能力强 行业和个股选择：易方达稳健收益A历史平均占比最多的前三大行业为银行、电力设备及新能源、建材，在建筑和汽车上仓位也较高。基金经理在价值打底同时精准配置高景气赛道beta，重仓股来看个股选择有较明显的前瞻性。如2016年底隆基绿能上升到基金第一大重仓股，2019年至2021年期间基金经理配置了电子、食品饮料等热门赛道内个股，22Q2增配汽车，22Q4布局TMT。 个股配置较为集中且偏好长期持有，换手率低，重仓股权重占比较高。 ▌收益分解：二级股票交易及债券投资能力出色 我们根据基金半年报和年报数据将基金区间收益拆分：基金几乎不参与打新，债券为产品提供了稳健的收益，且在大部分区间内债券贡献收益相当可观，这主要得益于基金经理在券种轮动、转债择时、杠杆率调整等多方面能力均非常突出。基金二级市场股票投资能力也较为靠前，拉长时间来看收益增厚效果明显。22年由于权益市场和债券市场双双陷入调整，股票和债券端几乎未能贡献收益。 ▌情景分析来看，权益熊市及震荡市场中表现突出 权益牛熊市情景划分来看，基金熊市和震荡市超额收益占优，熊市累计超额收益+106%、年化超额收益达+21%，震荡市累计超额收益+18%、年化超额收益达+5%。 ▌风险提示 基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来，本报告不构成投资收益的保证或投资建议。 正文目录 1、基金经理速览5 1.1、从业经历5 1.2、核心指标概览6 2、基金产品维度6 2.1、历史业绩表现6 2.2、资产配置10 2.3、行业和个股选择13 2.4、行为特征17 3、业绩归因与情景分析18 3.1、业绩归因18 3.2、情景分析20 4、风险提示21 图表目录 图表1：在管基金产品一览5 图表2：基金核心指标一览6 图表3：基金历史净值曲线7 图表4：基金历史业绩统计7 图表5：基金成立以来完整单季度收益7 图表6：基金滚动收益率及超额收益8 图表7：基金回撤控制9 图表8：基金年化波动率9 图表9：基金风险调整后收益10 图表10：易方达稳健收益A规模变动情况10 图表11：基金大类资产配置情况11 图表12：易方达稳健收益A转债仓位与中证转债收盘价走势比较11 图表13：基金仓位调整情况12 图表14：基金调仓胜率一般12 图表15：基金历史前三大行业集中度13 图表16：基金2018年以来前10大重仓股明细14 图表17：基金重仓行业胜率15 图表18：行业内个股选择收益获取能力15 图表19：基金最新一期行业配置16 图表20：基金持仓PE16 图表21：基金持仓ROE16 图表22：基金持股PB/ROE17 图表23：基金Q4新进重仓17 图表24：基金持股数量及十大重仓权重18 图表25：基金换手率18 图表26：基金利润表收入构成及拆分19 图表27：各资产收益贡献计算19 图表28：基金收益贡献20 图表29：基金收益分解20 图表30：基金情景分析-权益牛熊区间21 1、基金经理速览 1.1、从业经历 胡剑先生，经济学硕士。2006年7月加入易方达基金管理有限公司，历任债券研究员、基金经理助理、固定收益研究部负责人、固定收益总部总经理助理、固定收益研究部总经理等职，现任易方达基金副总经理级高级管理人员、固定收益投资决策委员会委员、基础设施资产管理委员会委员、基金经理1。2012年2月开始管理首只基金易方达稳健收益A，近18年证券从业年限，10.97年公募基金管理经验，历任管理基金达27只，在管基金9只，包含5只中长期纯债基金、1只一级债基、1只二级债基和2只偏债混合，在管产品总规模达888.08亿元。 图表1：在管基金产品一览 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1资料来源：易方达基金官网https://www.efunds.com.cn/manager/379.shtml 1.2、核心指标概览 图表2：基金核心指标一览 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、基金产品维度 2.1、历史业绩表现 历史收益：任职以来年化收益+8.97%，sharpe位居同类首位，保障持有人体验的同时兼具一定的业绩进攻性 易方达稳健收益A（110007.OF）2012年胡剑先生任职以来截至2023年2月10日年化收益高达+8.97%，累计收益+149.2%，在同时间跨度固收加基金中排名6/53，收益表现十分出色。基金单季度正收益概率+72.09%，收益中位数+1.87%。产品成立以来持有2年正收益概率高达100%，收益率均值21.0%；任意时点买入持有3年滚动收益率均值达到33.3%，最小值仍有+9.0%，持有人体验极佳。 （基金比较基准为全市场同期固收加基金，下同） 图表3：基金历史净值曲线图表4：基金历史业绩统计 资料来源：Wind，华鑫证券研究，业绩统计截至日期均为2023/2/10资料来源：Wind，华鑫证券研究 基金成立以来的43个季度中，有31个季度录得正收益，正收益概率+72.09%，单季度收益中位数+1.87%，2014年Q4复权单位净值收益率高达+13.3%。 图表5：基金成立以来完整单季度收益 资料来源：Wind，华鑫证券研究 产品成立以来持有3个月滚动正收益概率76.1%，收益率均值2.1%；持有2年正收益概率高达100%，收益率均值21.0%；持有3年滚动收益率均值达到33.3%，最小值仍有 +9.0%，基金净值稳步上升，赚钱效应凸显。 图表6：基金滚动收益率及超额收益 资料来源：Wind，华鑫证券研究 回撤控制：产品回撤远低于同类，波动率与同类平均相近 回撤控制来看，2018年至2021年单年度最大回撤不超过-5%，2022年最大回撤-4.6%，低于固收加基金平均水平-7.3%，今年以来产品最大回撤与同类平均相近。任职以来年化波动率4.6%，低于同类平均5.5%；近一年年化波动率略有下降4.3%，略低于同类基金的4.4%。 图表7：基金回撤控制 资料来源：Wind，华鑫证券研究 净值年化波动率大部分时间低于同类平均，近1年与同类平均水平相近。 图表8：基金年化波动率 资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险调整后收益：任职以来sharpe达1.03位居同类首位 自2012年任职以来，易方达稳健收益A在同期产品中风险调整后收益排名持续位居前列，sharpe高达1.03同类排名1/53名列前茅，calmar比率1.36同样突出排名同类第二， 展现了极为出色的风险调整后收益获取能力。 图表9：基金风险调整后收益 资料来源：Wind，华鑫证券研究 出色的收益获取和回撤控制能力使得基金吸引了大量投资者。2015年底基金规模从三季度的58亿元激增到137亿元，环比增长137%；2022年一季度基金规模达到历史高点743亿元，之后规模持续下滑，2022年底最新规模为492亿元。 图表10：易方达稳健收益A规模变动情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.2、资产配置 根据产品各季度资产配置情况，基金在权益类资产，尤其是转债上的仓位变动很大，有明显的择时行为。结合中证转债指数收盘价走势，我们认为基金经理会根据对未来转债市场走势的判断来提前调整仓位，看涨时大幅加仓，看空时减仓甚至清仓，且择时胜率很高。如2014年11月央行降息将转债市场带入快速上涨行情，基金经理于14年Q3将转债仓位上调到阶段性高点22.16%，为基金贡献了不俗的业绩，2014年Q4产品单季度回报高达+13.3%；之后在2015年下半年转债市场急转直下时提前将相应资产清仓，有效保护了产品净值。 2022年以来，基金转债仓位依旧灵活调整，22年年初熊市中基金经理再次成功提前将转债仓位下调至4%避免了净值受损，之后在0%-20%之间灵活调整，22Q4基金最新转债仓位从22Q3的7%上调至21%。 图表11：基金大类资产配置情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究，指标为各资产持有市值占基金总值比 图表12：易方达稳健收益A转债仓位与中证转债收盘价走势比较 资料来源：Wind，华鑫证券研究 权益中枢15%左右，仓位调整频率和幅度远小于转债 易方达稳健收益A产品类型为二级债基，股票仓位中枢为15%左右，基金经理在合同允许范围内对仓位进行灵活调整，但一般不会降仓到10%以下。整体来看基金经理仓位择时较少，鲜有左侧布局，但在权益市场大幅下挫时会迅速降低股票仓位保护净值，如2020年一季度将仓位从2019年Q4的16.3%降至9.6%。将仓位变动与下期大盘涨跌情况相结合，基金经理权益仓位上的择时胜率一般。 图表13：基金仓位调整情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表14：基金调仓胜率一般 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.3、行业和个股选择 行业配置兼顾价值与高景气赛道，个股布局有前瞻性 易方达稳健收益A历史平均占比最多的前三大行业为银行、电力设备及新能源、建材，在建筑和汽车上仓位也较高。采用价值打底，兼配高景气赛道的思路，且重仓股选择来看个股选择有较明显的前瞻性。如2016年底隆基绿能上升到基金第一大重仓股，2019年至2021年期间基金经理配置了电子、食品饮料等热门