杰华特新股发行与上市定价报告：电源管理王者，前瞻布局优质赛道

独树一帜的虚拟IDM国产模拟龙头。杰华特成立于2013年，是以虚拟IDM为主要经营模式的模拟芯片设计企业。公司早期产品以AC/DC为主，过去数年间公司致力研发，产品品类不断开拓放量，收入规模快速增长，产品结构持续改善。目前公司产品包括电源管理和信号链两大类别，收入主要由DC/DC、线性电源、AC/DC、电池管理芯片等产品贡献，2021年公司实现营业收入10.42亿元，同比+156.17%；归母净利润1.42亿元，同比+152.58%。 模拟芯片市场空间大，国产份额低。根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场规模为739.14亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为297.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为442.11亿美元。供给端来看，2021年全球模拟芯片市场CR10=68%，前十位全部为海外企业，海外龙头TI和ADI分别占据约19%/13%市场份额。根据我们测算，中国主要模拟芯片企业在全球市场的占比约为5.38%，国产替代空间广阔。 DC/DC、PMIC、DrMOS、BMIC是电源管理芯片的优质赛道，兼具格局与空间。需求端来看，根据Omida数据，2021年全球DC/DC、多相PMIC（含手机、工业等）和DrMOS市场规模分别为44.65亿美元、63.02亿美元和9.56亿美元；根据我们测算，2021年全球BMIC市场规模为42.54亿美元。供给端来看，全球开关变换器、PMIC、DrMOS、BMIC市场主要被海外企业占据，国产替代空间广阔。 核心竞争力突出，中国电源管理龙头初具规模。产品技术上，目前在中高端BCD工艺制程领域海内外依然有一定差距，杰华特采用独特的虚拟IDM模式，构建较强的工艺技术壁垒，为公司突破高端市场保驾护航。产品结构上，杰华特电源管理产品品类齐全，前瞻布局多相控制器、DrMOS、高压大电流DC/DC、GaN ACF控制器等高端产品；在信号链产品方面亦致力突破BMS AFE等难度较高的尖端产品，未来公司新产品放量有望为公司带来可观业绩贡献。客户资源上，公司目前已打入海康威视、仁宝电脑、小米通讯等头部知名企业，优质客户资源为公司市场份额持续提升奠定良好基础。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润为1.81/3.32/5.31亿元。选取圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、艾为电子作为可比公司，对应2022/2023/2024年平均PE为76.40/49.42/34.50倍。 风险提示：新产品研发销售不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测： 1杰华特：深耕电源管理领域，前瞻布局优质赛道 1.1杰华特：产品种类多元，产业链一体化引领者 杰华特成立于2013年，是以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，专业从事模拟集成电路的研发与销售业务，产品包含电源管理芯片和信号链芯片两大类别。公司基于产品所应用的功能场景，已构建了AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源芯片和电池管理芯片等四大类电源管理产品线以及检测产品、接口产品和转换器产品等三大类信号链产品线，涵盖各主要模拟芯片类别，构筑了多品类多层次的芯片发展格局。 公司产品类别较多、型号丰富，已成为综合性的模拟芯片供应商。公司已基本架构起完整的全品类模拟芯片产品线，现已拥有1000款以上可供销售、600款以上在研的芯片产品型号，涵盖众多应用领域，已进入海康威视、中兴、小米通讯、新华三、荣耀等各行业龙头企业的供应链体系。 图1.公司主要产品应用情况 发展早期，公司人员有限，产品开发以AC/DC为主。随着公司业务、技术和团队的持续发展，公司产品逐步拓展到电源管理芯片全品类，下游应用亦拓展到通讯、计算机和存储、工业等领域。目前，公司产品研发以电源管理芯片和信号链芯片并重，细分品类包括AC/DC、DC/DC、LDO、电池管理芯片、AFE、电压采样芯片等。 图2.公司发展历程 1.2产品导入放量叠加景气上行，收入利润快速增长 2021年公司实现收入10.42亿元，同比+156.17%；归母净利润1.42亿元，同比+152.58%。2019年，公司大多数产品尚处于导入初期。2020年和2021年，随着公司前期导入料号逐步放量，行业景气上线，公司产品出货量和价格均有提升，收入规模快速增长。2022年前三季度公司实现收入10.40亿元，同比+56.52%。 2021年公司实现归母净利润1.42亿元，同比+152.38%；22Q1-Q3公司实现归母净利润1.09亿元，同比+59.13%。2020年公司出现较大幅度亏损，主要原因系公司变更为股份有限公司，存在较大额未弥补亏损导致。2021年公司已扭亏为盈。 图3.杰华特收入情况（亿元） 图4.杰华特利润情况（亿元） 公司毛利率从2018年的15.58%提升至2021年的42.18%。随着客户和产品结构优化，以及由于公司收入规模增长、质量控制水平提升降低单位成本，公司毛利率持续提升；22Q3受景气度下滑影响公司毛利率有所下滑。横向对比同业，公司毛利率处于较低水平，未来随着公司客户和产品结构持续改善、应用领域的优化，毛利率有一定提升空间。 图5.杰华特和同业公司毛利率情况 费用率端来看，2019-2022H1，公司销售费用率前期高于同行业公司，主要原因系前期公司经营规模较小；2020年公司管理费用率达到51.22%，主要原因系实际控制人当年取得股权部分一次性计入股份支付费用，导致管理费用较高所致。随着公司业务规模的不断增长，2021年度和2022Q1-Q3公司销售费用率呈现显著下降态势，管理费用率亦逐步回到同业平均水平。未来随着公司收入规模持续增长，费用率亦有望进一步下降。 图6.公司销售费用率情况 图7.公司管理费用率情况 1.3持续高水平研发投入，技术创新脚步不停 持续高水平研发投入，研发费用率位居行业前列。2019年公司研发费用率为23.83%，2021年公司为19.07%，尽管收入规模增长，公司研发费用率维持较高水平；同期研发费用的绝对值从2019年的0.61亿元提升至2021年的1.99亿元，年复合增长率为80.62%。截至22H1，公司共有研发人员341名，约占公司全部员工比例的58.89%，其中博士及硕士学历人数在研发人员中占比约六成。 图8.公司研发费用率情况 图9.公司研发费用绝对值（亿元） 公司深耕模拟集成电路领域多年，通过自研工艺的迭代与多品类大量产品的设计实践，已积累了丰富的产品开发经验，构建起了较完善的多品类模拟芯片产品自主研发体系。根据国家知识产权局数据显示，公司自2016年以年来一直保持年均128.5项专利申请。截至2022年6月末，公司已获得专利401项，其中发明专利146项，集成电路布局设计登记证书49项，构建起了较为完善的多品类模拟芯片产品自主研发体系。 图10.公司专利申请数量（个） 1.4管理层及股东情况 公司管理结构稳定。公司实际控制人为ZHOU XUN WEI和黄必亮，二人均毕业于弗吉尼亚理工大学，一方面通过BVI杰华特和香港杰华特持有公司34.69%股权；另一方面，二人共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台的执行事务合伙人，间接控制公司12.37%。故而，ZHOU XUN WEI和黄必亮合计控制公司47.05%股权。 图11.截至22年10月公司股权结构 英特尔、联想、华为、比亚迪均为持股股东，股东背景雄厚。此外，公司还设立了杰沃合伙、杰特合伙等十一个员工持股平台，用于员工股权激励，巩固核心团队稳定性。 图12.杰华特历史增资情况 2模拟芯片：长坡厚雪赛道，国产替代为核心主线 2.1模拟芯片：定义与分类 模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。现实世界中的信号，如声、光、电，都以模拟信号形式出现。对模拟信号进行变换和处理，或将模拟的信号转化成数字信号以便计算机（或其他数字系统）处理分析的电路，统称为模拟电路，基于模拟电路构建的芯片即为模拟芯片。 模拟芯片有多种分类方法。按功能，模拟芯片可以分为电源管理和信号链两类； 其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等，信号链芯片的功能是信号的收发、转换、放大、过滤等。按应用，模拟芯片可以分为通用和专用两种类别，其中通用芯片指可以应用于多个下游领域的模拟芯片，包括放大器/比较器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC等；专用芯片又可以按下游分为消费、计算机、通讯、汽车、工业等多个类别，例如，专用芯片包括与下游应用强绑定的PMIC、定制芯片等。 图13.模拟芯片是沟通现实和数字世界的桥梁 图14.模拟芯片分类 2.2需求端：模拟芯片市场空间广阔，成长动能充足 需求端来看，根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场规模为741.31亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为297.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为442.11亿美元。在通用模拟芯片市场中，信号链芯片的市场规模约为108.62亿美元，电源管理芯片的市场规模约为188.42亿美元。预计2022年模拟芯片整体市场规模将达到832.13亿美元，同比+12.25%。 图15.全球模拟芯片市场规模情况 图16.全球模拟芯片分下游市场规模占比 分下游领域来看，通讯是未来5年最大的模拟芯片下游领域，未来伴随着手机等终端功能的持续升级，市场规模依然有成长空间。根据IC Insights数据，2021年全球通讯领域模拟芯片市场规模为283.83亿美元。尽管手机等终端设备出货量增长趋缓，但伴随着全球5G渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升，全球通讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。根据IC Insights数据，预计到2026年全球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至431.24亿美元，2021-2026年CAGR=8.73%。 图17.全球通讯领域模拟芯片市场规模（亿美元） 泛工业领域，工业自动化升级趋势为底层驱动力。工业自动化领域增长的底层逻辑来自两个维度：1）全球经济的自然增长；2）对更高生产效率的持续追求。伺服、变频、PLC等产品是工业自动化的底层执行和控制机构，充分受益全球工业自动化领域的增长。模拟芯片在伺服、变频、PLC等产品领域发挥核心作用，同时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全，对模拟芯片的要求较消费领域往往更高，同等规格下，单芯片价格一般也相应有所提升。根据IC Insights数据，2021年全球工业领域模拟芯片市场规模为145.61亿美元，预计到2026年增长至204.09亿美元，2021-2026年CAGR=6.99%。 图18.全球工业领域模拟芯片市场规模（亿美元） 汽车领域，电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。在电动汽车中，大小三电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、BDU等所有大小三电模块中，模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程度提升，汽车模拟芯片需求量将持续增长。此外，汽车智能化带来两个维度的增量市场：1）为了满足更多功能需求，汽车平均ECU数量持续提升；2）对于新兴需求领域如智能座舱、智能驾驶等，相关域控制器的应用亦带来需求增量。 图19.汽车ECU数量的发展 图20.汽车L2自动驾驶渗透率 汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关，因此汽车模拟芯片的要求比工业领域更高。尤其是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片，视应用场景需要通过AEC-Q10X、ISO26262功能安全等认证，具备较高进入门槛。 根据IC Insights数据，2021年全球汽车领域模拟芯片市场规模为165.57亿美元，预计到2026年将达到310.17亿美元，2021-2026年CAGR=13.38%。 图21.全球汽车模拟芯片市场规模（亿美元） 2.3供给端：海外企业占比依然较高，国产替代空间广阔 格局上来看，模拟芯片市场主要被海外企业占领，国内企业份额较低。根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场CR10=68%，前十位企