进入盈利回升期，下半年有望加速增长

公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 1 证券研究报告：公司分析 食品饮料行业 伊利股份 (600887) 买入 报告原因： 中报点评 进入盈利回升期，下半年有望加速增长 上调评级 2014年9月1日 公司研究/点评报告 市场数据：2014年8月29日 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 收盘价（元） 26.56 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股 收益 销售利润率 净资产收益率 市盈率 一年内最高/最低（元） 52.24/21.34 2013A 47,779 13.8 3,187 85.6 1.65 6.7 19.8 16.1 市净率 3.2 2014E 54,775 14.6 4,591 44.0 1.50 8.4 22.2 17.7 市盈率 17.7 2015E 62,413 13.9 5,677 23.7 1.85 9.1 21.5 14.3 流通A股市值（百万元） 79,887 2016E 71,143 14.0 6,983 23.0 2.28 9.9 20.9 11.7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 基础数据：2014年6月30日 投资要点：  业绩符合预期。2014年上半年公司共实现营业收入2,728,630.52万元，同比增长13.59%；实现归属于公司股东的净利润229,287.28万元，同比增长31.93%；每股收益0.75元。业绩符合预期。  销售保持稳定增长，中高端新品望持续带动业绩提升。作为国内乳业龙头，公司销售持续实现稳步增长，各个产品品类均取得较好表现，上半年液体乳产品收入增长15.29%，奶粉和冷饮产品也分别增长9.10%和8.16%。收入快速增长一方面得益于上年底的产品提价，另一方面则受益于中高端产品销量的持续增长。未来，除原有“金典”系列外，常温酸奶安慕希、香蕉牛奶味可滋、乳酸菌饮料每益添等新品也有望持续放量，将带动公司收入继续保持较快增长。  产品结构升级与原料价格下降助毛利率上行，盈利能力望持续增强。在前期奶荒过后，原奶价格阶段下行趋势确立，最新的生鲜乳均价为3.94元/公斤，相较去年的同比增速已降至10%以下。受原奶价格下降、产品结构升级及提价因素推动，公司产品毛利率升至近年高点，已达33.12%，较上年同期上升2.36个百分点。未来，预期原奶价格将持续回落，在提价与成本下降的剪刀差持续放大背景下，公司盈利能力有望进一步增强。  联手三大国际认证机构，质量建设利好长远。近期公司与SGS、LRQA和Intertek三大国际认证机构达成战略合作，升级伊利全球质量安全管理保障体系，公司此举一方面将有助于进一步提升其食品质量安全的风险控制能力，提升产品质量，另一方面也有助于恢复消费者信心、提升产品品牌力，利好公司长远发展。  投资建议：二季度当季的利润下滑主要是受到上年同期税收返还因素影响，我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.50、1.85、2.28元，对应动态市盈率分别为17.7、14.3、11.7倍，上调至“买入”评级。 每股收益（元） 0.75 营业收入（百万元） 27,286.31 净利润（百万元） 2,292.87 总股本/流通A股(百万) 3064 /3007.8 公司近期市场表现（最近一年）： 分析师: 罗 胤 执业证书编号： S0760511010012 Tel：010-82190301 Email：luoyin@sxzq.com 证券研究报告：公司分析伊利股份 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 表1：伊利股份单季利润表 单位：百万元 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 同比变化 一、营业总收入 11,728 9,081 11,724 12,297 12,550 11,208 13,110 14,360 16.78 营业收入 11,728 9,081 11,724 12,297 12,550 11,208 13,036 14,251 15.89 二、营业总成本 11,050 8,822 11,185 11,533 11,836 10,697 11,966 13,078 13.39 营业成本 8,223 6,460 7,929 8,678 9,263 8,212 8,639 9,609 10.72 营业税金及附加 71 40 64 89 36 45 58 73 (18.26) 销售费用 2,127 1,478 2,579 2,227 1,898 1,842 2,721 2,500 12.29 管理费用 623 843 614 535 669 574 599 885 65.46 财务费用 8 6 -2 -5 -35 10 -54 2 (136.16) 资产减值损失 -2 -5 0 9 6 14 2 8 (9.75) 三、其他经营收益 4 8 -0 10 20 101 30 46 369.31 投资净收益 4 8 -0 10 20 101 30 46 369.31 四、营业利润 682 267 539 774 734 612 1,174 1,329 71.75 加：营业外收入 62 170 51 143 109 136 80 125 (12.88) 减：营业外支出 5 18 3 9 14 12 6 18 87.38 五、利润总额 739 420 588 908 829 736 1,248 1,436 58.24 减：所得税 133 66 97 -348 50 60 160 218 (162.66) 六、净利润 606 354 490 1,256 779 676 1,088 1,218 (2.97) 减：少数股东损益 2 3 3 5 2 4 4 10 100.69 归属于母公司所有者净利润 605 351 487 1,251 778 672 1,084 1,209 (3.37) 七、每股收益： 0.38 0.22 0.26 0.62 0.38 0.33 0.53 0.59 (4.22) 收入增长率(%) 14.37 10.07 14.30 12.58 7.01 23.41 11.82 16.78 4.20 毛利率(%) 29.89 28.87 32.37 29.43 26.19 26.73 33.72 32.57 3.15 营业利润率(%) 5.82 2.94 4.60 6.29 5.85 5.46 8.96 9.26 2.96 净利率(%) 5.17 3.89 4.18 10.21 6.21 6.03 8.30 8.48 (1.73) 销售费用率(%) 18.14 16.27 21.99 18.11 15.13 16.44 20.76 17.41 (0.70) 管理费用率(%) 5.31 9.28 5.24 4.35 5.33 5.12 4.57 6.17 1.81 归属于母公司净利润增长率(%) 0.42 -10.26 18.61 256.57 28.59 91.39 122.54 -3.37 (259.94) 资料来源：公司公告 山西证券研究所 证券研究报告：公司分析伊利股份 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3  盈利预测 表2：盈利预测表 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 一、营业总收入 47,778.87 54,775.35 62,413.07 71,143.00 营业收入 47,778.87 54,775.35 62,413.07 71,143.00 二、营业总成本 45,251.24 49,907.61 56,274.78 63,478.07 营业成本 34,082.76 37,112.09 42,013.39 47,584.72 营业税金及附加 233.91 257.44 287.10 320.14 销售费用 8,546.07 9,585.69 10,610.22 11,738.59 管理费用 2,391.83 2,957.87 3,370.31 3,841.72 财务费用 -33.09 -38.34 -43.69 -49.80 资产减值损失 29.76 32.87 37.45 42.69 三、其他经营收益 131.39 100.00 100.00 100.00 投资净收益 131.39 100.00 100.00 100.00 四、营业利润 2,659.01 4,967.74 6,238.29 7,764.93 加：营业外收入 439.84 430.00 430.00 430.00 减：营业外支出 38.48 30.00 30.00 30.00 五、利润总额 3,060.38 5,367.74 6,638.29 8,164.93 减：所得税 -140.82 756.85 936.00 1,151.25 六、净利润 3,201.20 4,610.89 5,702.29 7,013.67 减：少数股东损益 13.96 20.29 25.09 30.