H1业绩超预期，高端化凸显韧性

主要财务指标 事件 公司于8月17日发布中期业绩报告，22H1实现营业收入210.13亿元，同比+7.0%；归母净利38.02亿元，同比-11.4%。剔除去年土地补偿款影响后（税前17.55亿元/税后13.16亿元），EBIT同比+24.1%，归母净利同比+27.8%。剔除土地补偿款、固定资产减值+员工安置费用（21H1税前为2.45亿元，22H1为0），EBIT同比+17%，归母净利同比+20%。 经营分析 H1高端化韧性彰显，喜力单品势能突出。H1啤酒销量630万千升，同比-0.7%，吨价同比+7.7%，预计系提价+结构升级共同驱动。1）分产品看，次高及以上销量114.2万千升，同比+10%（占比18%，同比+2pct）。其中喜力实现双位数增长（福建星银表现亮眼，华东经典大罐推动迅速）；纯生低个位数增长，SuperX低个位数增长（80%+场景在现饮）、马尔斯绿增速快，老雪花翻倍增长（体量预估在1-2w吨），低档表现优于中档。2）分区域看，东区/中区/南区增速+5.8%/+14.4%/+3.2%，华东、福建等地高端化态势良好，四川受疫情扰动较小，华南由于精力分散、管理模式粗放等影响高端化尚未达到理想状态。 毛利率维稳，控费成效好于预期。H1核心EBIT率同比+2pct，其中：1）毛利率同比-0.05pct，吨成本同比+7.8%，主要系大麦、包材等价格抬升，但成本压力已充分转嫁。2）销售费率同比-1.4pct，在“紧日子”倡导下，公司控费得当， 优化除喜力外其他品牌的费效比 。3）管理费率同比-1.9pct，当前共运营65家啤酒厂，上半年并未关厂，剔除去年固定资产减值+员工安置费用后，管理费率同比-0.7pct。 Q3复苏势头强劲，中长期组织再造改善效率。Q3天气炎热且基数低，7月量增高个位数，8月预计量增高双位数，SuperX和纯生动力提升，马尔斯主力市场势头快（产能相对充裕）。 H2 将进一步做大喜力、SuperX、纯生，全麦纯生、喜力无醇新品上市，加大对老雪的销售，匠心、脸谱将不再追求快速增长而是追求精准的覆盖和组合。中长期看，公司已在践行产销分离、组织二次再造，部分区域今年已进入试点，通过打破业务、区域的边界，整合形成事业部、共享中心，进一步增强整体效益。 盈利预测及投资建议 预计22-24年收入增速9%/8%/7%，归母利润增速-11%/29%/23%（剔除土地补偿款、关厂后的归母净利增速为22%/26%/24%），对应EPS分别为1.25/1.61/1.99元；对应PE分别为39/30/24X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期/高端化进度低预期/行业竞争加剧/原材料上涨过快风险。