2022年经营韧性凸显，高端化动力仍强

青岛啤酒（600600） 公司研究/公司点评 2022年经营韧性凸显，高端化动力仍强 收盘价（元）108.69 近12个月最高/最低（元）114.90/72.82 总股本（百万股）1,364 流通股本（百万股）700 流通股比例（%）51.33 总市值（亿元）1,483 流通市值（亿元）761 公司价格与沪深300走势比较 29% 10% -9%3/226/229/2212/22 28% 48% - 青岛啤酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.青岛啤酒点评报告：Q3销量高增吨价稳升，成本压力开始缓释2022-10- 27 2.青岛啤酒2022中报业绩点评：Q2快速恢复量价齐升，盈利能力明显改善2022-08-28 主要观点： 2023-03-23 报告日期： 投资评级：买入（维持） 事件：公司发布2022年年度报告 2022年公司实现营业收入321.72亿元，同比+6.65%；实现归母净利 润37.11亿元，同比+17.59%；实现扣非归母净利润32.09亿元，同比+45.43%；其中Q4单季度实现营业收入30.62亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56亿元，同比-22.19%；实现扣非归母净利润-6.51亿元，同比+35.49%。 Q3销量积极回补，Q4疫情再次冲击啤酒销售，全年销量同比小幅增 长 Q4疫情再次产生全国性影响，啤酒消费场景缺失，公司Q4单季度销量79.3万千升，同比-6.49%，其中中高档啤酒占比较高的现饮渠道受损更严重，导致产品结构有所降低，Q4单季度千升酒收入约3861元/千升，同比-3.57%。全年来看，公司实现总销量807.2万千升，同比 +1.8%，主要系Q3消费阶段性加速复苏，叠加高温天气对啤酒消费的促进作用，公司啤酒销量增量大（Q3单季度销量同比+10.6%），有力对冲了Q1及Q4疫情对销量的负面影响。 结构升级与提价共同推动啤酒销售均价提升近5% 2022年全年公司啤酒销售均价为3926.8元/千升，同比+4.94%，主要为结构升级+提价共同推动。结构方面，以青岛白啤、青岛纯生、青岛经典为代表的中档以上产品销量增长持续快于大盘，带动公司产品结构提升，2022年青岛主品牌销量同比+2.6%，占比进一步提升至55.0%（同比上升0.41pp），其中中高端以上产品销量同比+4.99%。提价方面，公司在2021年Q4启动对部分产品提价，主要为了对冲成本压力；2022年下半年，行业预判2023年成本端持续承压，龙头公司再次开启提价，提价分产品、分区域制定针对性的策略，以便更为顺利地传导至终端。 全年啤酒平均生产成本同比增长近5%，均价提升完全对冲均成本涨幅 成本端，2022年上半年原材料大麦及包材等采购价格上升明显，下半年包材价格逐步回落，成本压力略有所缓解，全年啤酒平均生产成本为2482.5元/千升，同比+4.85%。结构升级+提价带来的平均销售价格同比增速略高于平均生产成本同比增速，全年啤酒业务毛利率同比提升0.05pp至36.78%。 全年开源节流、控本降费效果显著，期间费用率同比下降增厚利润 费用方面，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%，同比-0.53/-1.03/+0.09/-0.50pp。管理 费用收缩明显，主要与管理人员薪酬支出减少、股份支付费用减少、行政费用等其他开支减少有关。销售费用中，核心项目销售人员薪酬、广告及业务宣传费用保持稳健增长节奏，行政费用、租赁费、修理费等其他费用项目同比收缩，充分体现公司在运营管理层面施行开 源节流、降本增效的效果。全年研发费用同比+103.8%，主要系新产品研发支出投入增加。2022年公司最终实现净利率11.83%，归母净利率11.53%，分别同比+1.03pp/+1.07pp。考虑到2021年有4.36亿元土地出让收益可视为非核心利润，公司内生盈利能力提升幅度实际更高。 盈利预测与投资建议 综合来看，2022年在疫情考验下，公司多措并举实现利润较快增长，经营韧性凸显。23年进入后疫情时代，现饮场景逐步修复，啤酒行业将整体受益。公司的核心产品青岛白啤、青岛纯生、青岛经典市场竞争力强，将继续承担结构升级的重要作用；同时控本降费提效持续推进，为盈利能力继续强化助力。考虑到23年成本压力仍存，24年成本压力有望显著缓解，故小幅下调23年盈利预测、小幅上调24年盈 利预测，同时新增25年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入343.0/365.2/388.3亿元（前预测值344.0/360.1/-亿元），同比 +6.6%/+6.5%/+6.3%；实现归母净利润43.3/50.0/58.2亿元（前预测值43.4/48.4/-亿元），同比+16.6%/+15.6%/+16.3%；EPS分别为3.17/3.67/4.26元；当前股价对应PE分别为34/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情冲击；原材料价格上涨超预期；中高端产品增长受阻；食品安全风险。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 321.7 343.0 365.2 388.3 收入同比 6.6% 6.6% 6.5% 6.3% 归属母公司净利润 37.1 43.3 50.0 58.2 净利润同比 17.6% 16.6% 15.6% 16.3% 毛利率 36.8% 38.3% 39.6% 41.0% ROE 14.6% 15.9% 16.7% 17.5% 每股收益（元） 2.74 3.17 3.67 4.26 P/E 39.29 34.26 29.65 25.49 P/B 5.75 5.44 4.95 4.47 EV/EBITDA 23.99 22.03 19.50 17.04 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:亿元 利润表 单位:亿元 会计年度 2022A2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 320338 374 413 营业收入 322 343 365388 现金 179197 224 262 营业成本 203 212 220229 应收账款 11 2 2 营业税金及附加 24 25 2830 其他应收款 77 7 7 销售费用 42 44 4547 预付账款 33 3 3 管理费用 15 15 1617 存货 4238 44 42 财务费用 -4 -4 -4-5 其他流动资产 8992 95 98 资产减值损失 0 -1 -1-1 非流动资产 183180 180 181 公允价值变动收益 2 2 23 长期投资 44 4 4 投资净收益 2 2 22 固定资产 110109 108 106 营业利润 50 59 6879 无形资产 2626 27 27 营业外收入 0 0 00 其他非流动资产 4441 42 43 营业外支出 0 0 00 资产总计 503517 554 594 利润总额 50 59 6880 流动负债 197193 202 208 所得税 12 15 1720 短期借款 22 1 1 净利润 38 44 5160 应付账款 3533 36 37 少数股东损益 1 1 11 其他流动负债 160158 165 170 归属母公司净利润 37 43 5058 非流动负债 4443 43 43 EBITDA 54 58 6676 长期借款 00 0 0 EPS（元） 2.74 3.17 3.674.26 其他非流动负债 4443 43 43 负债合计 240236 244 251 主要财务比率 少数股东权益 89 10 12 会计年度 2022A 2023E 2024E2025E 股本 1414 14 14 成长能力 资本公积 4242 42 42 营业收入 6.6% 6.6% 6.5%6.3% 留存收益 200217 244 277 营业利润 12.3% 17.9% 15.6%16.4% 归属母公司股东权 255273 299 332 归属于母公司净利 17.6% 16.6% 15.6%16.3% 负债和股东权益 503517 554 594 获利能力毛利率（%） 36.8% 38.3% 39.6%41.0% 现金流量表 单位:亿元 净利率（%） 11.5% 12.6% 13.7%15.0% 会计年度 2022A2023E 2024E 2025E ROE（%） 14.6% 15.9% 16.7%17.5% 经营活动现金流 4968 57 69 ROIC（%） 12.1% 13.9% 14.6%15.4% 净利润 3844 51 60 偿债能力 折旧摊销 116 5 5 资产负债率（%） 47.8% 45.6% 44.1%42.2% 财务费用 -40 0 0 净负债比率（%） 91.5% 83.8% 78.9%73.0% 投资损失 -2-2 -2 -2 流动比率 1.63 1.75 1.851.99 营运资金变动 820 4 8 速动比率 1.09 1.21 1.311.47 其他经营现金流 2924 46 50 营运能力 投资活动现金流 -22-3 -6 -5 总资产周转率 0.66 0.67 0.680.68 资本支出 -17-3 -6 -5 应收账款周转率 263.35 266.67 248.28246.58 长期投资 -11-3 -4 -4 应付账款周转率 6.16 6.26 6.436.32 其他投资现金流 74 4 5 每股指标（元） 筹资活动现金流 -17-27 -24 -27 每股收益 2.74 3.17 3.674.26 短期借款 0-1 -1 -1 每股经营现金流 3.58 4.95 4.185.06 长期借款 00 0 0 每股净资产 18.69 19.99 21.9524.32 普通股增加 00 0 0 估值比率 资本公积增加 20 0 0 P/E 39.29 34.26 29.6525.49 其他筹资现金流 -19-26 -24 -26 P/B 5.75 5.44 4.954.47 现金净增加额 1038 27 38 EV/EBITDA 23.99 22.03 19.5017.04 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，2年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也