瑞科转债，国内高性能PI薄膜研发制造企业

瑞科转债，国内高性能PI薄膜研发制造企业证券研究报告 2022年08月18日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.瑞科转债发行规模4.3亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价30.98 元，截至2022年8月15日转股价值100.36元；各年票息的算术平均 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 值为1.08元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022 年8月15日6年期A+级中债企业到期收益率8.64%的贴现率计算，债 底为71.39元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.71%，对流通股本的摊薄压力为14.54%，对现有股本摊薄压力一般。 2.截至2022年8月15日，公司前三大股东航科新世纪科技发展(深圳)有限公司、国投高科技投资有限公司、深圳泰巨科技投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本23.38%、11.37%、9.79%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 3.公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月15日收盘，公司PE(TTM)为108.76倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值55.96亿元，处于同业较低水平。截至2022年8月15日，公司今年以来正股下跌19.07%，同期行业指数下跌10.70%，万得全A下跌10.70%，上市以来年化波动率为53.81%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.85%，股权质押风险较小。其他风险点：1.技术创新和产品开发落后于市场需求的风险；2.市场竞争风险；3.经营业绩波动的风险；4.原材料采购价格波动风险；5.宏观经济波动风险；6.安全生产风险等。 4.瑞科转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：利率还能下多少？-固定收益专题》2022-08-17 2《固定收益：大中转债，国内铁矿石采选的优质企业-申购建议：积极参与》2022-08-16 3《固定收益：央行降息给出什么信号？-货币政策专题》2022-08-16 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.瑞科转债要素表3 2.瑞科转债价值分析3 3.瑞华泰基本面分析4 图表目录 图1：2021年度公司营收结构4 图2：瑞华泰股权关系示意图（截至2022年3月31日）5 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况5 图4：净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况（%）5 图6：现金流情况5 图7：中国风电新增装机规模（万千瓦）6 图8：中国新能源汽车销量（万辆）6 图9：全球柔性OLED手机渗透率（%）7 图10：公司PI薄膜的生产工艺流程8 图11：瑞华泰上市至今PE-Band9 表1：瑞科转债发行要素表3 表2：公司主要产品介绍4 表3：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.瑞科转债要素表 表1：瑞科转债发行要素表 代码118018.SH证券简称瑞华泰 公司代码 688323.SH 公司名称 瑞华泰 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 4.3亿元 期限（年） 6年 利率 0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00% 预计发行/起息日期 2022-08-18 转股起始日期 2023-02-24 转股价 30.98元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：110元 原始股东股权登记日 2022-08-17 网上申购及配售日期 2022-08-18 申购代码/配售代码 718323/726323 主承销商 国信证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.瑞科转债价值分析 转债基本情况分析 瑞科转债发行规模4.3亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价30.98元，截至2022 年8月15日转股价值100.36元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率10%， 属于新发行转债一般水平。按2022年8月15日6年期A+级中债企业到期收益率8.64% 的贴现率计算，债底为71.39元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.71%，对流通股本的摊薄压力为14.54%，对现有股本摊薄压力一般。 中签率分析 截至2022年8月15日，公司前三大股东航科新世纪科技发展(深圳)有限公司、国投高科技投资有限公司、深圳泰巨科技投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本23.38%、11.37%、9.79%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月15日 收盘，公司PE(TTM)为108.76倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值 55.96亿元，处于同业较低水平。截至2022年8月15日，公司今年以来正股下跌19.07%，同期行业指数下跌10.70%，万得全A下跌10.70%，上市以来年化波动率为53.81%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.85%，股权质押风险较小。其他风险点：1.技术创新和产品开发落后于市场需求的风险；2.市场竞争风险；3.经营业绩波动的风险；4.原材料采购价格波动风险；5.宏观经济波动风险；6.安全生产风险等。 瑞科转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.瑞华泰基本面分析 国内高性能PI薄膜研发制造企业 公司主要从事高性能PI薄膜的研发、生产和销售，主要产品系列包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜等，广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性显示、航天航空等国家战略新兴产业领域。其中，热控PI薄膜、电子PI 薄膜是公司主要的营收来源，2021年度分别占公司营收的52.62%、33.99%。 图1：2021年度公司营收结构 资料来源：公司年报，天风证券研究所 表2：公司主要产品介绍 类别名称产品特性 热控PI薄膜 高导热石墨膜前驱体PI薄膜 面内取向度高，易于烧结和石墨化，下游制程加工性能突出 电工PI薄膜 耐电晕PI薄膜耐电晕性能优异，高绝缘强度 电子基材用PI薄膜 电子PI薄膜 电子印刷用PI薄膜 高尺寸稳定性，兼具较好的介电性能 优良的涂覆适应性，兼具尺寸稳定性、耐高温和耐化学性等性能 C级电工PI薄膜较高的绝缘耐温等级、及力学性能 航天航空用PI优异的耐高低温、耐辐照、耐氧原子、耐化学聚酰亚胺复合铝箔（MAM） 薄膜性等 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司成立于2004年12月17日，于2021年04月28日在上交所科创板上市。截至 2022年3月31日，公司前三大股东航科新世纪科技发展(深圳)有限公司、国投高科技投资有限公司、深圳泰巨科技投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本23.38%、11.37%、9.79%的股份。公司不存在控股股东和实际控制人，各主要股东持股比例差距较小。 图2：瑞华泰股权关系示意图（截至2022年3月31日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 瑞华泰2022年第一季度营业收入0.81亿元，同比上升0.66%；营业成本0.48亿元，同比上升10.44%；归母净利润0.12亿元，同比下降27.23%。2021年营业收入3.19亿元，同比下降8.95%；归母净利润0.56亿元，同比下降4.25%。公司2021年营业收 入有所下滑主要系公司2020年同期销售生产线偶发性业务收入7,692.31万元，剔除该部分影响，营业收入同比增长16.68%，公司产品销售情况良好。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年第一季度，公司销售费用率1.60%，与2021年同期相比减少0.28pct；管理费用率9.98%，与2021年同期相比减少1.67pct；财务费用率3.23%，与2021年同期相比减少0.28pct；研发费用率7.73%，与2021年同期相比增加1.73pct。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.15亿元，较2021年一季度 0.08亿元净流出增加80.44%；收现比0.7，下降0.03；付现比0.24，下降0.05。公 司经营活动净现金流增加主要系采购款项中票据结算增加，以及年终奖发放时点的差异所致。 图5：期间费用率变动情况（%）图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 全球PI膜市场规模逐年提升，国内PI膜产能保持稳定增长 下游需求放量推动PI膜行业稳步发展。根据GrandViewResearch数据显示，2019年全球聚酰亚胺薄膜市场规模为21亿美元。航空航天技术的发展和电子行业的增长推动了PI膜行业的需求增长，5G移动电话和柔性显示器等消费电子产品的增加，也对PI膜行业产生积极影响。国内PI膜行业的整体技术水平与杜邦、钟渊化学等国外先进企业存在差距，国内PI薄膜生产工艺处在追赶阶段，产能保持稳定增长。 耐电晕PI薄膜市场前景良好。风力发电是耐电晕PI薄膜的重要下游领域之一，耐电晕性能可提升发电机可靠性和寿命，降低风电场维护成本。根据中国可再生能源学会风能专业委员会发布的数据，2021年，国风电装机再创新高，全国（除港、澳、台地区外）新增装机15911台，容量5592万千瓦，同比增长2.7%；2021年累计装机超过17万台，容量超3.4亿千瓦，同比增长19.2%。随着我国风电产业链的国产化，上游PI薄膜材料具备良好的市场前景。 此外，耐电晕PI薄膜可以减薄主绝缘材料厚度，提高电机的槽满系数及功率，在新能源汽车领域拥有较大的市场潜力。我国新能源汽车产业已建立起一定的先发优势和规模优势，根据工信部披露的数据显示，2021年，国新能源汽车销售完成352.1万辆，同比增长1.6 倍，连续7年位居全球第一。 图7：中国风电新增装机规模（万千瓦）图8：中国新能源汽车销量（万辆） 资料来源：CWEA，天风证券研究所资料来源：中汽协，天风证券研究所 柔性显示用CPI薄膜发展景气度高。OLED取代LCD已成主流趋势，并朝着曲面→可折叠→可卷曲的方向发展，柔性OLED在电子产品显示屏中的渗透率不断提升，应用范围从手机向电视等产品拓展，为PI薄膜提供了广阔的市场前景。根据Omdia发布的报告，2019年，柔性OLED手机渗透率为9.9%，推算出货量约为1.36亿台；2020年，柔性OLED手机渗透率提升至15.6%，出货量增加至2亿台以上。随着未来柔性OLED手机的出货量占比持续上升，其关键原材料柔性显示用CPI薄膜的市场前景良好。 图9：