固收点评：瑞科转债：高性能PI薄膜行业的先行者

固收点评20220817 证券研究报告·固定收益·固收点评 瑞科转债：高性能PI薄膜行业的先行者2022年08月17日 事件 瑞科转债（118018.SH）于2022年8月18日开始网上申购：总发行规模为4.30亿元，3.30亿元用于嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目，剩余 1.00亿元用于补充流动资金及偿还贷款。 当前债底估值为70.17元，YTM为2.31%。瑞科转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.64%（2022-08-15）计算,纯债价值为 70.17元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护一般。 当前转换平价为100.36，平价溢价率为-0.35%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月24日至2028年08月17日。初始转股价30.98元/股，正股瑞华泰8月15日的收盘价为31.09元，对应的转换平价为100.36元，平价溢价率为 -0.35%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.16%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价30.98元计算，转债发行4.30亿元对总股本稀释率为7.16%，对流通盘的稀释率为12.69%,对股本摊薄压力较小。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《大中转债：大储量独立铁矿采选企业》 2022-08-16 《内需总体偏弱，等待刺激政策后续发力》 2022-08-15 《MLF利率下调，为“宽信用”预留空间》 我们预计瑞科转债上市首日价格在113.89~127.14元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的以及实证结果，考虑到瑞科转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在20%左右，对应的上市价格在113.89~127.14元之间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。 观点 公司是国内高性能PI薄膜行业的先行者。公司于2010年完成了国家发改委“1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程，同类产品达到国际先进水平，极大推动了高性能PI薄膜的国产化进程。通过15年的持续技术研发，公司掌握了配方、工艺及装 备等完整的高性能PI薄膜制备核心技术，已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，公司工程技术中心于2020年被认定为省级工程技术研究中心。 2017年以来公司营收波动下滑，2017-2021年复合增速为27.39%。公司2021年实现营业收入3.19亿元，同比减少8.95%，实现归母净利润 0.56亿元，同比减少4.25%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现波动下滑趋势。2017-2021年复合增速为27.39%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为54.45%。 热控PI薄膜和电子PI薄膜产品为主要收入来源。2019-2021年，热控PI薄膜和电子PI薄膜的收入总和占比分别为81%，67%和86%。2020年由于其他业务收入占比的上升导致热控PI薄膜和电子PI薄膜的收入总和占比有所下降，但仍然是主要产品。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为8.14%、16.64%、14.47%、16.62%和17.58%，销售毛利率分别为35.32%、38.75%、39.07%、37.39%和44.88%。财务费用率较为平稳，销售费用率下降，管理费用率波动上升且占比最大。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 2022-08-15 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示8 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2021营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2021归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2016-2021年销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2016-2021年三费率水平（%）8 表1：瑞科转债发行认购时间表4 表2：瑞科转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测瑞科转债上市价格（单位：元）6 3/9 1.转债基本信息 表1：瑞科转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网 T-22022-08-16 T-12022-08-17 T2022-08-18 T+12022-08-19 T+22022-08-22 T+32022-08-23 上路演公告 1、原股东优先配售股权登记日 2、网上路演 1、刊登可转债发行提示性公告 2、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 3、网上申购（无需缴付申购资金） 4、确定网上申购中签率 1、刊登网上中签率及优先配售结果公告 2、网上申购摇号抽签 1、刊登网上中签结果公告 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的认购资金） T+42022-08-241、刊登发行结果公告 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：瑞科转债基本条款 转债名称 瑞科转债 正股名称 瑞华泰 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 118018.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 688323.SH 4.30亿元 基础化工-塑料-膜材料 6年（2022年08月18日至2028年08月17日） A+/A+ 30.98元/股 6月（2023年02月24日至2028年08月17日） 0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的110%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 4/9 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目 130,037.09 33,000.00 补充流动资金及偿还银行借款 10,000.00 10,000.00 合计 140,037.09 43,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 70.17元 转换平价（以2022/8/15收盘价） 100.36元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 42.51% 2.31% 平价溢价率（以面值100计算）-0.35% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为70.17元，YTM为2.31%。瑞科转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.64%（2022-08-15）计算,纯债价值为70.17元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护一般。 当前转换平价为100.36，平价溢价率为-0.35%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月24日至2028年08月17日。初 始转股价30.98元/股，正股瑞华泰8月15日的收盘价为31.09元，对应的转换平价为 100.36元，平价溢价率为-0.35%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.16%。按初始转股价30.98元计算，转债发行4.3000亿元对总股本稀释率为7.16%，对流通盘的稀释率为12.69%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计瑞科转债上市首日价格在113.89~127.14元之间。按瑞华泰2022年8月15 5/9 日收盘价测算，当前转换平价为100.36元。 1）参照平价、评级和规模可比标的耐普转债（转换平价114.32元，评级A+，发行规模4.00亿元）、威唐转债（转换平价116.78元，评级A+，发行规模3.01亿元）、百达 转债（转换平价108.66元，评级A+，发行规模2.80亿元），8月15日转股溢价率分别为18.78%、18.78%、18.78%。 2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转 换平价112.64元）、中辰转债（上市日转换平价103.60元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、23.55%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4i这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，基础化工行业的转股溢价率（𝑥1）为25.63%，2022年8月15日6年A+中债企业债到期收益（𝑥2）为8.64%，2022年一季度报显示瑞华泰前十大股东持股比例（𝑥3）为73.45%，2022年8月15日中证转债成交额为56,466,113,906元，取对数（𝑥4）得24.76。因此，可以计算出瑞科转债上市首日转股溢价率（y）为21.70%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到瑞科转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.89~127.14元之间。 表5：相对价值法预测瑞科转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 29.54 109.64 111.54 114.40 117.26 119.17 -3% 30.16 111.95 113.89 116.81 119.73 121.68 2022/8/15收盘价 31.09 115.41 117.42 120.43 123.44 125.44 3% 32.02 118.87 120.94 124.04 127.14 129.21 5% 32.64 121.18 123.29 126.45 129.61 131.72 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为72.03%。瑞华泰的前十大股东合计持股比例为 73.45%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.03%。 我们预计中签率为0.0010%。瑞科转债发行总额为4.30亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.03%，剩余网上投资者可申购金额为1.20。瑞科转债仅设置网上发行，