中高端承压，看好下半年逐步修复

证券研究报告|公司点评报告 2022年08月17日 中高端承压，看好下半年逐步修复 舍得酒业(600702) 评级： 增持 股票代码： 600702 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 265.5/129.45 目标价格： 总市值(亿) 544.82 最新收盘价： 164.08 自由流通市值(亿) 542.67 自由流通股数(百万) 330.74 事件概述 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入30.25亿元，同比+26.5%；归母净利润8.36亿元，同比 +13.6%。22Q2公司实现营业总收入11.41亿元，同比-16.3%；归母净利润3.05亿元，同比-29.7%。 分析判断: ►Q2收入承压主因中高档酒消费场景受限 22H1/22Q2公司营业总收入增速分别+26.5%/-16.3%，22Q2中高档/低档酒收入分别同比-21.1%/-2.5%。 22Q2收入下滑主因中高档酒收入下降幅度高于低档酒。中高档酒收入下滑主因二季度以华东地区为主的多地疫情防控升级，主要的次高端宴席消费场景受限，因此我们预计22Q2舍得系列收入速度弱于沱牌系列。22H1中高档/低档酒收入分别同比+28.2%/+31.0%，上半年仍然维持较高增速增长。分渠道来看，22H1批发代理/电商销售分别同比+30.4%/+8.0%，22Q2批发代理/电商销售分别同比-18.1%/-14.3%。分区域来看，22Q2省内/省外分别同比-3.3%/-23.8%，省内市场受疫情影响程度小于省外市场，我们判断为省外多地疫情影响招商铺货和回款进展所致。 ►中高档酒收入占比下降导致Q2毛利率下滑 22Q2中高档酒收入占比同比-3.2pct，结构弱化导致22Q2毛利率同比-5.9pct至73.8%。但22H1中高档酒收入占比同比微降0.3pct，22H1毛利率78.2%，同比-0.6pct，基本维持稳定。22H1公司仍在加大广告和市场开发费用投放（同比+83.7%），经销商数量净+47家至2456家，因此22H1/22Q2销售费用率17.4%/15.6%，同比 +2.8/+1.1pct。22H1职工薪酬同比+38.0%，因此22H1/22Q2管理费用率10.0%/9.1%，同比+0.5/-0.8pct。22H1/22Q2所得税率25.4%/26.1%，分别同比+2.0/+3.3pct，主因“调整以前期间所得税的影响”及“本期未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损的影响”等所得税费用项目波动，公司适用税率没有变动。中高端收入占比下降+费用率提升+所得税率提高共同导致22Q2净利率同比-5.2pct至27.1%。 ►公司维持老酒战略稳定，预计下半年基本面伴随疫情好转边际修复 公司Q2预收款扭亏为盈（Q2合同负债0.41亿元，去年同期-0.72亿元）和销售收现基本持平（Q2销售收现13.07亿元，去年同期13.57亿元）表现来看，虽然质量欠佳，但也意味着自4-5月全国疫情冻结动销场景后 6月以来的经销商回款在持续好转，市场信心正在逐渐恢复，也反映了疫情以来公司坚决维护市场健康，保证渠道库存相对较低和产品价格相对稳定的决心。因此我们判断随着下半年疫情得到有效控制和宏观经济的边际恢复，次高端白酒消费场景的限制将会逐渐解除，公司将会以良好的市场状态在白酒需求逐渐复苏的趋势下，迎接旺季需求的回补。中长期来看，我们看好公司在坚持落实老酒战略、持续加强品牌建设、聚焦战略产品和重点城市后持续提升市场份额，实现收入业绩的高速增长。 投资建议 根据半年报调整盈利预测，预计22-24年公司营业收入分别70.6/93.3/117.3亿元，同比+42.0%/+32.2%/ +25.7%；归母净利润由17.2/24.3/32.7亿元下调至16.4/23.7/32.2亿元，同比+31.8%/+44.6%/+35.6%，EPS 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 由5.18/7.31/9.85元/股下调至4.94/7.15/9.69元/股，2022年8月17日收盘价164.08元对应PE分别33.2/23.0/16.9倍，下调至“增持”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,704 4,969 7,057 9,327 11,727 YoY（%）2.0% 83.8% 42.0% 32.2% 25.7% 归母净利润(百万元)581 1,246 1,642 2,373 3,218 YoY（%）14.4% 114.3% 31.8% 44.6% 35.6% 毛利率（%）75.9% 77.8% 77.7% 80.1% 81.9% 每股收益（元）1.75 3.78 4.94 7.15 9.69 ROE16.2% 26.0% 27.3% 30.4% 31.1% 市盈率94.02 43.38 33.19 22.96 16.93 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,969 7,057 9,327 11,727 净利润 1,271 1,699 2,448 3,316 YoY(%) 83.8% 42.0% 32.2% 25.7% 折旧和摊销 166 83 96 98 营业成本 1,102 1,576 1,854 2,123 营运资金变动 844 -466 397 -819 营业税金及附加 731 1,051 1,380 1,724 经营活动现金流 2,229 1,294 2,911 2,568 销售费用 876 1,327 1,735 2,134 资本开支 -205 -205 -218 -223 管理费用 603 868 1,110 1,372 投资 -1,300 38 45 48 财务费用 -20 -20 -21 -24 投资活动现金流 -1,045 -159 -165 -164 研发费用 33 45 59 75 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -3 2 3 3 债务募资 -446 0 0 0 投资收益 4 7 9 11 筹资活动现金流 -532 -432 -564 -697 营业利润 1,674 2,240 3,224 4,373 现金净流量 651 703 2,182 1,707 营业外收支 10 13 19 14 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,685 2,253 3,243 4,387 成长能力 所得税 414 554 794 1,070 营业收入增长率 83.8% 42.0% 32.2% 25.7% 净利润 1,271 1,699 2,448 3,316 净利润增长率 114.3% 31.8% 44.6% 35.6% 归属于母公司净利润 1,246 1,642 2,373 3,218 盈利能力 YoY(%) 114.3% 31.8% 44.6% 35.6% 毛利率 77.8% 77.7% 80.1% 81.9% 每股收益 3.78 4.94 7.15 9.69 净利润率 25.1% 23.3% 25.4% 27.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 15.4% 16.1% 19.2% 20.7% 货币资金 1,973 2,675 4,857 6,564 净资产收益率ROE 26.0% 27.3% 30.4% 31.1% 预付款项 23 32 37 42 偿债能力 存货 2,794 3,772 3,438 4,581 流动比率 2.19 2.24 2.59 2.94 其他流动资产 1,801 2,109 2,309 2,549 速动比率 1.25 1.25 1.75 1.95 流动资产合计 6,590 8,588 10,641 13,736 现金比率 0.66 0.70 1.18 1.40 长期股权投资 14 14 14 14 资产负债率 38.3% 38.5% 34.0% 30.7% 固定资产 858 919 973 1,021 经营效率 无形资产 304 364 426 482 总资产周转率 0.68 0.77 0.83 0.84 非流动资产合计 1,503 1,601 1,700 1,793 每股指标（元） 资产合计 8,093 10,189 12,341 15,529 每股收益 3.78 4.94 7.15 9.69 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 14.44 18.08 23.53 31.12 应付账款及票据 552 761 681 946 每股经营现金流 6.71 3.90 8.77 7.73 其他流动负债 2,456 3,076 3,425 3,728 每股股利 0.80 1.30 1.70 2.10 流动负债合计 3,008 3,837 4,106 4,675 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 43.38 33.19 22.96 16.93 其他长期负债 88 88 88 88 PB 15.74 10.20 7.84 5.92 非流动负债合计 88 88 88 88 负债合计 3,097 3,926 4,194 4,763 股本 332 332 332 332 少数股东权益 202 260 334 433 股东权益合计 4,997 6,263 8,147 10,766 负债和股东权益合计 8,093 10,189 12,341 15,529 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业研究助理，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对