肉制品吨利回落，屠宰利润弹性加速释放

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 肉制品吨利回落，屠宰利润弹性加速释放 ■事件：公司披露2022年半年报，22H1实现营业收入279.02亿元，同比-19.92%，归母净利润27.30亿元，同比+7.62%，扣非归母净利润25.96亿元，同比+12.64%。其中22Q2营业收入141.40亿元，同比-14.60%；归母净利润12.70亿元，同比+15.87%，扣非归母净利润12.27亿元，同比+21.55%。 ■肉制品销量出现结构性分化，吨利环比下降。肉制品方面，22Q2营收64.6亿元，同比-0.8%，其中销量约37.6万吨，同比-0.7%，出现结构性分化，中高端产品保持较好增长，低端产品出现下滑。渠道来看，餐饮渠道闭店率仍较高，且受房地产影响，部分工地食堂未开工，导致销量下滑。我们预计下半年随着疫情防控措施放缓，餐饮复苏，肉制品销量有望恢复增长。22Q2实现吨利3908元，同比增长约23.4%，环比下滑约643元，主要系生猪价格上涨及营销力度加大。展望全年，下半年猪价预计高于上半年，但由于公司有较多低价原料储备，得以对冲部分猪价影响，根据公司业绩会，2022年全年吨利预计约4000元左右。 ■屠宰业务营收受进口肉拖累，随低价冻肉投入使用，利润弹性加速释放。屠宰业务方面，22Q2营收73.4亿元，同比-27.0%，其中对外交易63.7亿元，分部间交易9.7亿元，分别同比-26.7%/-29.0%，实现销量32.2万吨，同比-23.6%，其中进口肉受国内外价差影响，销量大幅下降，国产肉销量大幅增长，综合来看销量略下降。22Q2屠宰量同比约持平，展望全年，预计屠宰量小幅提升。22Q2实现屠宰利润1.36亿元，同比扭亏，主要来自国产肉贡献。我们预计随着下半年猪价提升，低价冻品肉投入使用，屠宰利润弹性有望加速释放。 ■夯实两大主业，新品推广稳步向好。整体来看，公司两大主业加速向好，肉制品坚持“两调一控”方针，下半年销量稳步提升，屠宰业冻品库存潜盈有望释放。在新业务和新渠道方面，上半年餐饮食材、电商、新型休闲产品实现较好增长，禽业新项目陆续投产，产销规模快速增长，公司亦发力预制菜领域，新建工厂，研发九大菜系，有望贡献新的增长曲线。 ■投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为656.7、734.3、797.7亿元，净利润分别为59.6、65.8、72.6亿元，维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为34.18元，相当于2023年18x的动态市盈率。 ■风险提示：新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 73,935.2 66,797.5 65,672.3 73,427.6 79,768.1 净利润 6,255.5 4,865.9 5,959.3 6,579.0 7,260.9 每股收益(元) 1.81 1.40 1.72 1.90 2.10 每股净资产(元) 6.86 6.58 6.90 7.28 7.69 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 14.9 19.1 15.6 14.2 12.8 市净率(倍) 3.9 4.1 3.9 3.7 3.5 净利润率 8.5% 7.3% 9.1% 9.0% 9.1% 净资产收益率 26.3% 21.3% 24.9% 26.1% 27.2% 股息收益率 8.6% 4.8% 5.1% 5.6% 6.2% ROIC 47.2% 41.6% 39.4% 43.0% 49.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年08月17日 双汇发展（000895.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 肉制品 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 34.18元 股价（2022-08-16） 26.89元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 93,164.74 流通市值（百万元） 40,034.48 总股本（百万股） 3,464.66 流通股本（百万股） 1,488.82 6个月价格区间 23.95/33.40元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.92 -25.39 9.68 绝对收益 -0.81 -9.77 0.42 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 双汇发展：肉制品吨利创新高，利润弹性有望释放/赵国防 2022-04-27 双汇发展：21Q4稳步恢复，2022年弹性凸显/赵国防 2022-03-29 -27%-20%-13%-6%1%8%15%202 1-08202 1-12202 2-04双汇发展 沪深300 2 公司快报/双汇发展 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 73,935.2 66,797.5 65,672.3 73,427.6 79,768.1 成长性 减:营业成本 61,114.0 56,445.0 54,223.8 60,977.5 66,109.0 营业收入增长率 22.5% -9.7% -1.7% 11.8% 8.6% 营业税费 340.6 307.4 302.2 337.9 367.0 营业利润增长率 16.8% -22.1% 26.2% 11.3% 10.3% 销售费用 2,660.8 1,873.7 2,626.9 2,937.1 3,190.7 净利润增长率 15.0% -22.2% 22.5% 10.4% 10.4% 管理费用 1,392.3 1,081.6 1,576.1 1,762.3 1,914.4 EBIT DA增长率 24.7% -10.2% -5.5% 10.7% 9.6% 研发费用 95.8 143.5 141.1 157.7 171.4 EBIT增长率 27.8% -11.7% -7.8% 11.0% 10.5% 财务费用 32.5 -10.7 -89.7 -122.5 -122.5 NOPLAT增长率 11.5% -23.8% 23.1% 10.1% 10.5% 资产减值损失 -838.8 -1,298.3 -906.6 -1,252.5 -1,395.6 投资资本增长率 -13.6% 30.1% 1.0% -4.2% -0.6% 加:公允价值变动收益 -4.7 -25.4 -25.4 30.0 30.0 净资产增长率 41.0% -4.1% 5.2% 5.9% 6.2% 投资和汇兑收益 393.6 221.8 100.0 100.0 100.0 营业利润 8,003.6 6,238.6 7,873.1 8,760.0 9,663.7 利润率 加:营业外净收支 -30.6 -22.6 -22.1 -25.1 -23.3 毛利率 17.3% 15.5% 17.4% 17.0% 17.1% 利润总额 7,973.0 6,216.0 7,851.0 8,734.9 9,640.4 营业利润率 10.8% 9.3% 12.0% 11.9% 12.1% 减:所得税 1,603.2 1,332.4 1,776.3 2,028.5 2,238.8 净利润率 8.5% 7.3% 9.1% 9.0% 9.1% 净利润 6,255.5 4,865.9 5,959.3 6,579.0 7,260.9 EBIT DA/营业收入 14.2% 14.1% 13.6% 13.4% 13.6% EBIT /营业收入 12.9% 12.6% 11.9% 11.8% 12.0% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 51 58 63 58 54 货币资金 8,485.9 7,839.2 10,322.3 12,403.8 14,099.7 流动营业资本周转天数 5 2 4 4 5 交易性金融资产 5,735.6 1,464.5 1,492.4 1,504.2 1,495.3 流动资产周转天数 93 107 100 101 105 应收帐款 291.2 229.0 282.5 289.4 331.8 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 应收票据 44.6 49.6 43.0 60.6 52.0 存货周转天数 37 32 32 32 32 预付帐款 245.5 169.5 229.1 219.1 266.9 总资产周转天数 154 185 187 175 169 存货 6,377.7 5,668.9 5,903.6 7,110.3 6,998.8 投资资本周转天数 62 73 84 74 67 其他流动资产 893.5 2,099.3 750.0 750.0 750.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 26.3% 21.3% 24.9% 26.1% 27.2% 长期股权投资 261.8 339.0 339.0 339.0 339.0 ROA 18.4% 14.4% 17.7% 18.2% 19.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 47.2% 41.6% 39.4% 43.0% 49.5% 固定资产 10,452.0 11,021.1 11,874.6 11,951.8 11,821.1 费用率 在建工程 317.0 3,073.6 1,736.8 1,068.4 410.5 销售费用率 3.6% 2.8% 4.0% 4.0% 4.0% 无形资产 1,033.0 1,077.7 1,141.6 1,110.3 1,078.9 管理费用率 1.9% 1.6% 2.4% 2.4% 2.4% 其他非流动资产 566.2 946.0 137.5 126.4 115.9 研发费用率 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 资产总额 34,703.9 33,977.4 34,252.4 36,933.2 37,759.7 财务费用率 0.0% 0.0% -0.1% -0.2% -0.2% 短期债务 2,382.6 2,338.0 3,000.0 3,000.0 3,000.0 四费/营业收入 5.7% 4.6% 应付帐款 2,504.0 2,868.7 2,292.6 3,511.6 2,781.0 偿债能力 应付票据 4.0 30.6 2.6 34.7 5.8 资产负债率 30.5% 31.9% 28.9% 30.2% 27.5% 其他流动负债 5,104.3 4,737.2 4,096.2 4,082.7 4,075.8 负债权益比 43.8% 46.8% 40.7% 43.2% 37.9% 长期借款 15.1 12.8 15.0 15.0 15.0 流动比率 2.21 1.76 2.03 2.10 2.43 其他非流动负债 561.1 840.4 500.0 500.0 500.0 速动比率 1.57 1.19 1.40 1.43 1.72 负债总额 10,571.2 10,827.7 9,906.4 11,143.9 10,377.6 利息保障倍数 294.02 -787.89 -86.