肉制品吨利回落，屠宰利润弹性加速释放

事件：公司披露2022年半年报，22H1实现营业收入279.02亿元，同比-19.92%，归母净利润27.30亿元，同比+7.62%，扣非归母净利润25.96亿元，同比+12.64%。其中22Q2营业收入141.40亿元，同比-14.60%；归母净利润12.70亿元，同比+15.87%，扣非归母净利润12.27亿元，同比+21.55%。 肉制品销量出现结构性分化，吨利环比下降。肉制品方面，22Q2营收64.6亿元，同比-0.8%，其中销量约37.6万吨，同比-0.7%，出现结构性分化，中高端产品保持较好增长，低端产品出现下滑。渠道来看，餐饮渠道闭店率仍较高，且受房地产影响，部分工地食堂未开工，导致销量下滑。我们预计下半年随着疫情防控措施放缓，餐饮复苏，肉制品销量有望恢复增长。22Q2实现吨利3908元，同比增长约23.4%，环比下滑约643元，主要系生猪价格上涨及营销力度加大。展望全年，下半年猪价预计高于上半年，但由于公司有较多低价原料储备，得以对冲部分猪价影响，根据公司业绩会，2022年全年吨利预计约4000元左右。 屠宰业务营收受进口肉拖累，随低价冻肉投入使用，利润弹性加速释放。屠宰业务方面，22Q2营收73.4亿元，同比-27.0%，其中对外交易63.7亿元，分部间交易9.7亿元，分别同比-26.7%/-29.0%，实现销量32.2万吨，同比-23.6%，其中进口肉受国内外价差影响，销量大幅下降，国产肉销量大幅增长，综合来看销量略下降。22Q2屠宰量同比约持平，展望全年，预计屠宰量小幅提升。22Q2实现屠宰利润1.36亿元，同比扭亏，主要来自国产肉贡献。我们预计随着下半年猪价提升，低价冻品肉投入使用，屠宰利润弹性有望加速释放。 夯实两大主业，新品推广稳步向好。整体来看，公司两大主业加速向好，肉制品坚持“两调一控”方针，下半年销量稳步提升，屠宰业冻品库存潜盈有望释放。在新业务和新渠道方面，上半年餐饮食材、电商、新型休闲产品实现较好增长，禽业新项目陆续投产，产销规模快速增长，公司亦发力预制菜领域，新建工厂，研发九大菜系，有望贡献新的增长曲线。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为656.7、734.3、797.7亿元，净利润分别为59.6、65.8、72.6亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为34.18元，相当于2023年18x的动态市盈率。 风险提示：新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表