肉制品吨利创新高，利润弹性有望释放

事件：公司披露2022年一季报，22Q1实现营业收入/归母净利润/扣费归母净利人137.62/14.60/13.69亿元，同比-24.73%/+1.34%/+5.69%。 肉制品销量受疫情影响小幅下滑，22Q1吨利创新高。肉制品方面，22Q1营收68.0亿元，同比-4.9%，其中销量约38. 5万吨，同比-2.5%，主因部分区域疫情管控影响物流，导致销量下降。实现吨利超4500元，同比增长约25%，创历史新高，主因：1）肉制品成本环比21Q4继续下降，2）春节期间产品结构调整，高盈利产品销量提升。根据公司交流，2022年猪价预计前低后高，肉制品成本预计继续处于低位，全年吨利预计与21Q4接近，约4000元左右。展望2022年，肉制品业务有望在低基数、低成本、新品推广下实现较快增长。 屠宰业务营收增速受低猪价拖累，盈利预计逐季改善。屠宰业务方面，22Q1营收68.8亿元，同比-37. 1%，其中对外交易60.2亿元，分部间交易8.6亿元，分别同比-38.8%/-21.7%，主要系22Q1猪价平均仅13. 4元/公斤，同比-58%，大幅拉低营收。实现销量35.50万吨，同比+6.6%，其中国产肉销量同比增长30%左右。屠宰利润1.34亿元，同比-52.8%，其中鲜品利润大幅提升，冻品利润由于高基数大幅下降，另外21Q4部分冻品原料亏损由于会计确认原因体现至22Q1。22Q1屠宰量344万头，同比+84.6%，我们预计全年屠宰量或有望接近2018年水平。22Q1减值约0.61亿元，较2021年末13亿元大幅下降，21Q2/Q3大幅计提减值带来较低基数，我们预计屠宰业务利润有望逐季改善，利润弹性有望释放。 坚持“两调一控”，新品推广稳步向好。肉制品业将继续坚持“两调一控”方针，推新品调结构，控成本稳价格，目前均顺利推进中。新品推广方面，辣吗辣、火旋风、丸子年化销量超2万吨，双汇筷厨、鸡肉肠年化销量超过1万吨，餐饮食材业务在Q1餐饮受疫情影响较大的情况下实现6%的销量增长，其中预制加工类同比+23%，餐饮经销商达500个左右。面对疫情多点爆发，公司有望有效发挥产能分布、物流整合优势，结合新形势下消费变化优化产品结构和产品组合，不断实现更快增长。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为687.9、733.5、796. 9亿元，净利润分别为60.8、66.3、70. 6亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为38.26元，相当于2023年20x的动态市盈率。 风险提示：猪肉下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表