肉制品吨利创新高，利润弹性有望释放

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 肉制品吨利创新高，利润弹性有望释放 ■事件：公司披露2022年一季报，22Q1实现营业收入/归母净利润/扣费归母净利人137.62/14.60/13.69亿元，同比-24.73%/+1.34%/+5.69%。 ■肉制品销量受疫情影响小幅下滑，22Q1吨利创新高。肉制品方面，22Q1营收68.0亿元，同比-4.9%，其中销量约38. 5万吨，同比-2.5%，主因部分区域疫情管控影响物流，导致销量下降。实现吨利超4500元，同比增长约25%，创历史新高，主因：1）肉制品成本环比21Q4继续下降，2）春节期间产品结构调整，高盈利产品销量提升。根据公司交流，2022年猪价预计前低后高，肉制品成本预计继续处于低位，全年吨利预计与21Q4接近，约4000元左右。展望2022年，肉制品业务有望在低基数、低成本、新品推广下实现较快增长。 ■屠宰业务营收增速受低猪价拖累，盈利预计逐季改善。屠宰业务方面，22Q1营收68.8亿元，同比-37. 1%，其中对外交易60.2亿元，分部间交易8.6亿元，分别同比-38.8%/ -21.7%，主要系22Q1猪价平均仅13. 4元/公斤，同比-58%，大幅拉低营收。实现销量35.50万吨，同比+6.6%，其中国产肉销量同比增长30%左右。屠宰利润1.34亿元，同比-52.8%，其中鲜品利润大幅提升，冻品利润由于高基数大幅下降，另外21Q4部分冻品原料亏损由于会计确认原因体现至22Q1。22Q1屠宰量344万头，同比+84.6%，我们预计全年屠宰量或有望接近2018年水平。22Q1减值约0.61亿元，较2021年末13亿元大幅下降，21Q2/Q3大幅计提减值带来较低基数，我们预计屠宰业务利润有望逐季改善，利润弹性有望释放。 ■坚持“两调一控”，新品推广稳步向好。肉制品业将继续坚持“两调一控”方针，推新品调结构，控成本稳价格，目前均顺利推进中。新品推广方面，辣吗辣、火旋风、丸子年化销量超2万吨，双汇筷厨、鸡肉肠年化销量超过1万吨，餐饮食材业务在Q1餐饮受疫情影响较大的情况下实现6%的销量增长，其中预制加工类同比+23%，餐饮经销商达500个左右。面对疫情多点爆发，公司有望有效发挥产能分布、物流整合优势，结合新形势下消费变化优化产品结构和产品组合，不断实现更快增长。 ■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为687.9、733.5、796. 9亿元，净利润分别为60.8、66.3、70. 6亿元，维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为38.26元，相当于2023年20x的动态市盈率。 ■风险提示：猪肉下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 73,935.2 66,797.5 68,789.5 73,354.0 79,688.7 净利润 6,255.5 4,865.9 6,077.7 6,627.5 7,061.7 每股收益(元) 1.81 1.40 1.75 1.91 2.04 每股净资产(元) 6.86 6.58 6.90 7.28 7.69 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 17.7 22.7 17.7 16.3 15.3 市净率(倍) 4.7 4.9 4.5 4.3 4.0 净利润率 8.5% 7.3% 8.8% 9.0% 8.9% 净资产收益率 26.3% 21.3% 25.4% 26.3% 26.5% 股息收益率 7.3% 4.1% 4.5% 4.9% 5.2% ROIC 47.2% 41.6% 40.2% 42.1% 49.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年04月27日 双汇发展（000895.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 肉制品 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 38.26元 股价（2022-04-27） 31.95元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 107,785.61 流通市值（百万元） 46,317.31 总股本（百万股） 3,464.66 流通股本（百万股） 1,488.82 12个月价格区间 23.95/39.87元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 34.45 25.51 5.97 绝对收益 17.35 0.74 -17.22 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 双汇发展：21Q4稳步恢复，2022年弹性凸显/赵国防 2022-03-29 双汇发展：费用增加拖累盈利，长期破局可期/苏铖 2021-04-27 双汇发展：全年业绩稳增，2021Q1乐观/苏铖 2021-03-31 -37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%202 1-04202 1-08202 1-12双汇发展 沪深300 2 公司快报/双汇发展 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 73,935.2 66,797.5 68,789.5 73,354.0 79,688.7 成长性 减:营业成本 61,114.0 56,445.0 57,422.6 61,184.7 66,332.8 营业收入增长率 22.5% -9.7% 3.0% 6.6% 8.6% 营业税费 340.6 307.4 316.5 337.5 366.7 营业利润增长率 16.8% -22.1% 29.4% 9.3% 6.4% 销售费用 2,660.8 1,873.7 2,751.6 2,934.2 3,187.5 净利润增长率 15.0% -22.2% 24.9% 9.0% 6.6% 管理费用 1,392.3 1,081.6 1,650.9 1,760.5 1,912.5 EBIT DA增长率 24.7% -10.2% -3.4% 9.0% 6.2% 研发费用 95.8 143.5 147.8 157.6 171.2 EBIT增长率 27.8% -11.7% -5.4% 9.0% 6.5% 财务费用 32.5 -10.7 -90.0 -122.5 -122.5 NOPLAT增长率 11.5% -23.8% 25.6% 8.8% 6.6% 资产减值损失 -838.8 -1,298.3 -1,407.2 -1,590.3 -1,418.9 投资资本增长率 -13.6% 30.1% 3.8% -9.3% 5.2% 加:公允价值变动收益 -4.7 -25.4 -25.4 30.0 30.0 净资产增长率 41.0% -4.1% 5.3% 6.0% 6.0% 投资和汇兑收益 393.6 221.8 100.0 100.0 100.0 营业利润 8,003.6 6,238.6 8,071.9 8,822.3 9,389.3 利润率 加:营业外净收支 -30.6 -22.6 -22.1 -25.1 -23.3 毛利率 17.3% 15.5% 16.5% 16.6% 16.8% 利润总额 7,973.0 6,216.0 8,049.8 8,797.2 9,366.0 营业利润率 10.8% 9.3% 11.7% 12.0% 11.8% 减:所得税 1,603.2 1,332.4 1,854.4 2,041.4 2,167.5 净利润率 8.5% 7.3% 8.8% 9.0% 8.9% 净利润 6,255.5 4,865.9 6,077.7 6,627.5 7,061.7 EBIT DA/营业收入 14.2% 14.1% 13.2% 13.5% 13.2% EBIT /营业收入 12.9% 12.6% 11.6% 11.9% 11.6% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 51 58 60 58 54 货币资金 8,485.9 7,839.2 9,919.7 12,843.8 13,662.0 流动营业资本周转天数 5 2 5 4 5 交易性金融资产 5,735.6 1,464.5 1,492.4 1,504.2 1,495.3 流动资产周转天数 93 107 96 102 105 应收帐款 291.2 229.0 306.7 264.5 356.1 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 应收票据 44.6 49.6 47.4 56.1 56.3 存货周转天数 37 32 32 32 32 预付帐款 245.5 169.5 252.6 197.1 290.5 总资产周转天数 154 185 179 175 169 存货 6,377.7 5,668.9 6,586.3 6,471.9 7,685.0 投资资本周转天数 62 73 82 74 67 其他流动资产 893.5 2,099.3 750.0 750.0 750.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 26.3% 21.3% 25.4% 26.3% 26.5% 长期股权投资 261.8 339.0 339.0 339.0 339.0 ROA 18.4% 14.4% 17.9% 18.4% 18.9% 投资性房地产 - - - - - ROIC 47.2% 41.6% 40.2% 42.1% 49.5% 固定资产 10,452.0 11,021.1 11,874.6 11,951.8 11,821.1 费用率 在建工程 317.0 3,073.6 1,736.8 1,068.4 410.5 销售费用率 3.6% 2.8% 4.0% 4.0% 4.0% 无形资产 1,033.0 1,077.7 1,141.6 1,110.3 1,078.9 管理费用率 1.9% 1.6% 2.4% 2.4% 2.4% 其他非流动资产 566.2 946.0 137.5 126.4 115.9 研发费用率 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 资产总额 34,703.9 33,977.4 34,584.7 36,683.4 38,060.5 财务费用率 0.0% 0.0% -0.1% -0.2% -0.2% 短期债务 2,382.6 2,338.0 3,000.0 3,000.0 3,000.0 四费/营业收入 5.7% 4.6% 6.5% 6.4% 6.5% 应付帐款 2,504.0 2,868.7 2,597.0 3,226.8 3,087.1 偿债能力 应付票据 4.0 30.6 4.6 32.9 7.8 资产负债率 30.5% 31.9% 29.5% 29.6% 28.1% 其他流动负债 5,104.3 4,737.2 4,096.0 4,082.8