宏观专题：出口能拉起来下半年GDP吗？

证券研究报告|宏观专题 2022年8月16日 出口能拉起来下半年GDP吗？ 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 研究助理 核心观点：7月经济复苏不及预期，出口和基建是仅有的两个支撑。回顾上半年，出口屡次超出市场预期，净出口拉动上半年经济增长0.9个点，贡献了36%的经 相关研究 济增长。下半年随着需求复苏，实际进口会环比增加，实际出口随外需回落，净出口对经济的拉动将小于上半年。“衰退型顺差”的面纱褪去后，下半年外需不再会是经济增长的主要拉动力。预计净出口拉动全年经济增长0.7个点左右，低于上半年水平。 （1）三季度是全年经济“力争实现最好结果”的关键时间窗口，但面临经济回升动能不足的问题，基建和出口是“唯二”的支撑，需要考虑出口超预期对经济增长的拉动作用。 （2）2020-2022年，出口增速每年都超出市场预期，但原因各不相同。2020年是 我国产业链率先恢复+防疫品出口拉动；2021年是全球贸易复苏，中国出口水涨船高；2022年主要是价格驱动，今年1-6月，出口价格指数的平均增速为11.1%，数量指数的平均增速仅为1.6%。 （3）净外需≠外需。支出法简单用净出口衡量外贸对经济增长的拉动，混淆了净外需和外需两个概念。如果用净出口衡量外需对经济增长的拉动，那么“大进大出”和“小进小出”没有区别，贸易平衡或者贸易逆差时，外需对经济拉动为0或负数。 （4）GDP+进口=消费+投资+出口，意味着消费、投资、出口三大最终需求所对应的供给，既可以通过国内生产来满足，又可以通过进口产品满足。最终需求诱发的 国内生产增加值，即对应着该类需求对经济增长的拉动。仅用出口减去全部进口，一般会低估出口需求所诱发的国内增加值，而高估消费、投资对国内增加值的贡献。 （5）我们可以将支出法的国民经济等式变形为：GDP=（C-MC）+（I-MI）+（X-MX），MC、MI、MX分别是用于消费、投资、出口三类需求的进口产品和服务，（C- MC）、（I-MI）、（X-MX）分别代表三类需求诱发的国内生产增加值。我们分别计算出口和净出口对名义GDP增长的贡献，2017-2021年，出口对名义经济增长的贡献 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 率均值为16.3%，净出口仅为7.5%，即净出口只能衡量外需对经济增长贡献的一半左右。 （6）“衰退型顺差”的本质是内需变动带来生产在国内和国外相对配置的变化，即减少进口、增加国内生产，与外需无关，更不是因为出口降幅小于进口。由于支出 法下，用出口扣减所有进口，（C-MC）、（I-MI）的增长都分配给（X-MX），会高估外需对经济的拉动。 （7）今年前两个季度，净出口对经济增长的实际拉动分别为0.18、0.98个点，上半年累计为0.9个点，贡献了36%的增长。实际进口下降和服务逆差减小，是净出口成为上半年增长主力的原因。下半年随着内需复苏、外需回落，净出口的拉动 力将有所降低，预计拉动全年经济增长0.7个点左右，假设全年经济增长4%，净出口贡献率为17.5%。 风险提示：宏观政策不及预期；全球经济衰退，引起出口减速；疫情形势发生变化。 内容目录 1.复苏不及预期，基建和出口是“唯二”支撑4 2.外需拉动经济增长：旧误区与新视角6 2.1.旧误区：把净外需当作外需6 2.2.新视角：最终需求诱发的国内增加值8 3.出口对经济的拉动有多大？10 3.1.衰退型顺差与工业国逆差10 3.2.出口能拉起来下半年GDP吗？13 4.风险提示16 图表目录 图1：7月主要经济指标大多下行（均为当月同比增速）4 图2：防疫品出口5 图3：中国与全球货物出口增速5 图4：出口的量价增速5 图5：贸易差额增速与净出口对GDP的拉动7 图6：加入WTO前后，净出口对经济的拉动8 图7：加入WTO前后，出口增速的变化8 图8：2016-2021年进口用于三类需求的比例9 图9：2017-2021年出口和净出口对名义GDP的拉动9 图10：德国贸易盈余达到近30年来最低10 图11：德国进口价格大幅上涨10 图12：日韩越等工业出口国均出现贸易逆差11 图13：我国单月贸易顺差屡创新高12 图14：2018年部分国家能源自给率12 图15：今年进口数量仅1月正增长，其他月份均为负13 图16：“衰退型顺差”13 图17：净出口对名义和实际经济增长的拉动14 图18：进出口数量增速14 7月经济复苏不及预期，出口和基建是仅有的两个支撑。回顾上半年，出口屡次超出市场预期，净出口贡献了36%的经济增长。当前需要开始考虑出口超预期对全年经济增长的影响。 1.复苏不及预期，基建和出口是“唯二”支撑 7月经济复苏不及预期，预计当月经济实际增速低于4%，且比6月更低。供给侧，工业增加值同比3.8%，低于前值0.1个点，服务业生产指数0.6%，比前值低0.7个点。经济增速通常介于工业和服务业增速之间，7月当月经济增速预计 低于4%。需求侧，除基建投资和出口外，其他指标都在恶化。社零同比增速仅2.7%，远低于市场预期5.3%，也低于上月3.1%，实际社零增速自3月以来一直为负；房地产投资和制造业投资在经过6月短暂反弹后，7月增速继续下行。 图1：7月主要经济指标大多下行（均为当月同比增速） （%） 工业增加值服务业生产指数 社零 基建 房地产投资 制造业投资 出口 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 -20 资料来源：Wind，德邦研究所 三季度是全年经济“力争实现最好结果”的关键时间窗口，但面临经济回升动能不足的问题，基建和出口是“唯二”的支撑。我们在此前报告《全年GDP能 守住4%吗？》中对当前经济形势和全年GDP增速做过分析，从经济增长节奏来看，4月经济触底后，三季度仍然是复苏反弹期，并且4月下旬以来的一揽子稳增长政策在三季度还将陆续落地生效。从政策面来看，7月下旬的三次重大会议，721国常会、728政治局会议、729国常会均强调了当前巩固经济回升趋势的重要性。但正如7月经济数据所提示，当前经济复苏回升的趋势仍不稳固，消费、房地产、工业增加值等私人部门相关领域动能不足。以政府投资为主的基建成为确定性最强的经济支撑，此外，出口部门的超预期也可能是下半年经济的“意外之喜”。 2020-2022年，出口增速每年都超出市场预期，但原因各不相同。2020年出口超预期主要是两方面原因，一是我国产业链供应链最快从疫情中恢复，形成“全球下单-中国生产”的贸易格局；二是防疫品出口暴增，2020年防疫品出口暴增 743.9亿美元，拉动当年出口增长3个点，其中口罩出口增加了483.3亿美元。2021年是全球经济和贸易恢复，中国出口水涨船高，这一年全球货物贸易同比增长26.3%，我国出口增长29.9%。 2022年出口超预期主要是价格驱动，出口数量增速放缓，对经济增长的拉动有限。今年1-6月，出口价格指数的平均增速为11.1%，数量指数的平均增速仅为1.6%，反映出外需下滑、国内疫情双重影响下，实际出口增速缓慢，主要依靠 价格拉动。因此，尽管今年1-7月出口增速高达14.6%，但剔除价格因素后，出口对实际经济增长的拉动会小很多。 下面我们将讨论今年出口超预期对经济增长的拉动究竟有多大。 图2：防疫品出口图3：中国与全球货物出口增速 1,200 40% 全球中国 1,000 30% 800 600 400 200 20% (亿美元) 防疫物资口罩 1048.3 537.6 579.2 259.0 283.0 304.5 129.4 46.3 51.2 54.4 10% 0% -10% -20% 0 2017 2018 2019 2020 2021 -30% 资料来源：海关总署，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：出口的量价增速 （%） 出口价格 出口数量 出口价值 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，德邦研究所 2.外需拉动经济增长：旧误区与新视角 大多时候，支出法低估了外需对经济增长的贡献。作为全球第一出口大国、世界工厂，过去十年净出口对我国经济增长的平均拉动仅为0.06个点，只有疫情前经济增速的百分之一左右。 2.1.旧误区：把净外需当作外需 支出法GDP统计下，贸易差额与净出口对经济的拉动经常出现背离。 2000年以来，有4个年份二者方向相反，大多是贸易差额在增长，但净出口对GDP的拉动却是负数。如2004年，贸易差额增长27.5%，但净出口对GDP 的拉动为-0.5个点；2013和2014年，贸易差额分别增长10.6%、46.2%，但净出口拉动GDP分别为-0.3、-0.1个点。2017年二者方向倒置，贸易差额下降14.7%，但净出口对GDP拉动为0.3个点。 除了方向相反之外，贸易差额和净出口对经济的拉动也经常出现趋势相反的情况。如2021年，贸易差额增速从24.8%降至20.3%，但净出口对GDP的拉动反而从0.6%提高到1.7%。 主要有两个原因导致了贸易差额和净出口的背离。一是二者范围不同，贸易差额只包括了货物进出口，但GDP净出口还包含了服务贸易差额。我国货物贸易顺差、服务贸易逆差的特点，往往会使得GDP净出口项小于货物贸易差额。 二是价格因素，净出口对经济的拉动是不变价核算，而贸易差额是现价核算。统计局核算净出口对GDP的拉动时，要对货物进出口、服务进出口分别进行价格缩减，涉及四方面的价格指数：出口商品价格、进口商品价格、出口服务价格、进口服务价格。其中，进口服务价格指数参考发达国家和地区的出口服务价格指数确定。因此，在价格缩减时，加入上述四个价格指数的变化后，实际净出口跟名义货物贸易差额可能完全反向变动。 图5：贸易差额增速与净出口对GDP的拉动 （%） 净出口对GDP增长的拉动 贸易差额增速（右） 3250% 2 200% 1 150% 0 -1100% -2 50% -3 0% -4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -5-50% 资料来源：Wind，德邦研究所 在拉动经济增长方面，净出口与出口是两回事。 支出法GDP核算下，GDP=C+I+G+（X-M）。总需求分为内需和净外需，内需包括消费和投资需求，政府购买分解到这两类需求之中。外需中，出口代表外国对本国的需求，进口代表本国对外国的需求，二者差额的净出口代表净外需。 用净出口衡量外需对经济的拉动作用存在以下两个问题。 一是净外需≠外需。支出法下三大需求的计算中，简单用净出口衡量外贸对经济增长的拉动，是混淆了净外需和外需两个概念。如果用净出口衡量外需对经济增长的拉动，那么“大进大出”和“小进小出”没有区别，贸易平衡或者贸易逆 差时，外需对经济拉动为0或负数。 我国加入WTO前后，外需拉动经济效果的变化，可作为佐证。我国加入WTO后，2002-2008年出口的年均增速高达27.3%，相比1990-2000年的15.6%，大幅提速，出口成为经济增长的重要拉动因素。但若以净出口衡量外需对经济的拉 动，2002-200