宏观专题：全年GDP能守住4%吗？

证券研究报告|宏观专题 2022年8月3日 全年GDP能守住4%吗？ 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 研究助理 核心观点：政治局会议淡化了经济增长具体目标数字，但仍要在当前基础上，力争实现最好结果，我们认为“最好结果”是保持全年经济增速在4%以上，对应下半年经济增速在5.3%以上。三季度巩固经济复苏态势，经济增速达到5.0%以上，是全年经济实现“最好结果”的关键时间窗口。 三季度经济：（1）三季度是巩固经济复苏最重要的时间窗口。7月下旬三次重大会议，721国常会、728政治局会议、729国常会均强调了当前巩固经济回升的重要性。但从7月PMI数据来看，三季度经济复苏可能存在动能不足的问题。（2）与一季度对标，三季度投资的实际增速预计将高于一季度，消费基本相当。综合来看，我们认为三季度经济增速略高于一季度的4.8%，预计为5.0%左右。如果全年经济增长要达到4.0%以上，四季度需要达到5.6%左右。 供给侧：工业生产修复受阻。7月PMI来看，制造业PMI生产指数环比下降3个百分点，降至49.8%。市场需求不足是当前工业生产修复较慢的主要原因，统计局 调查中反映市场需求不足的制造业企业占比连续4个月上升，7月超过五成。货运复苏也趋于停滞，近两个月来，整车货运物流指数距离去年同期始终有20%左右的缺口。 需求侧：（1）基建仍然是最重要、确定性最强的稳增长政策，中央层面成立了推进有效投资重要项目协调机制，要在三季度形成更多工作量。（2）消费反弹是否具有持续性，将是三四季度的不确定因素。当前居民部门经过多次疫情冲击后，无论是消费能力还是消费意愿都处于低位。未来散发疫情仍然是悬挂在消费复苏之上的 “达摩克里斯之剑”，7月受疫情影响，社零加权的百城拥堵指数环比下降2.7%。 （3）“断供”事件加剧了下半年房地产复苏的不确定性，可能拉长磨底期。 地区：东部沿海省份要在当前稳增长中扮演“挑大梁”的主力作用。从经济占比来看，2021年东部四省一市占全国GDP的35.5%，加上北京、山东后占到全国46.3%。但上半年东部各省增速较慢，是全国经济增长的主要拖累。只有东部五省两市下半年持续发力，经济增速显著高于上半年，全国经济才能做到“力争实现最好结果”。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （3）风险提示：工业生产复苏不及预期；消费、房地产增速不及预期；疫情形势发生变化。 内容目录 1.复苏受阻，三季度经济压力仍存4 2.哪些分项仍需发力？5 2.1.供给：市场需求不足制约工业生产的修复5 2.2.需求：基建发力，消费和房地产仍具不确定性6 2.3.地区：东部经济大省要“挑大梁”9 3.风险提示11 图表目录 图1：主要经济指标当月增速（%）5 图2：制造业PMI与工业增加值6 图3：货运注意“失去的20%”6 图4：服务业生产指数6 图5：服务业生产指数复苏路径6 图6：城镇居民人均可支配收入和支出7 图7：结构性失业问题仍然严峻7 图8：消费意愿指数为有数据以来最低8 图9：“多存少贷”，居民部门去杠杆8 图10：7月新增感染病例数量较6月大幅增加8 图11：社零加权的百城拥堵指数8 图12：期房销售占比9 图13：房地产开发到位资金同比增速9 图14：2021年各省经济占比10 图15：上半年全国及各省经济增速10 上半年经济增长2.5%，如果要完成3月两会所确定的5.5%左右的全年经济增长目标，下半年经济增速需要达到8.1%左右。但我国经济增速已经连续十年保持在8%以下，下半年实现8.1%的增长难度较大。因此，7月28日政治局会议淡化了经济增长目标。4月29日的政治局会议提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”，本次会议通稿中没有再出现“预期目标”的要求。 本次会议提出要“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，体现了关于下半年经济增长目标和节奏的两个信号： 一是尽管淡化具体目标数字，但仍要在当前基础上，力争实现最好结果，我们认为“最好结果”是保持全年经济增速在4%以上，对应下半年经济增速在5.3%以上，在中长期5-6%的增长中枢内，属于努力可实现的范围内。 二是巩固回升成为未来两个月的主要任务，三季度巩固经济复苏态势，是全年经济实现“最好结果”的关键。 1.复苏受阻，三季度经济压力仍存 三季度是巩固经济复苏最重要的时间窗口。7月下旬三次重大会议，均强调了当前巩固经济回升的重要性。7月28日政治局会议提出要“巩固经济回升向好 趋势”。7月21日和29日接连两次国常会，先后强调“我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要”、“抓住当前重要时间节点，巩固经济恢复基础”。 但从7月PMI数据来看，三季度经济复苏可能存在动能不足的问题。7月 PMI指数从50.2%降至49%，下降1.2个点，是仅次于2020年2月、2022年4 月的第三低，反映出经济供需两端的同步收缩。供给端，PMI生产指数从52.8% 降至49.8%，下降3个点；需求端，PMI新订单指数从50.4%降至48.5%，下降 1.9个点。PMI各分项指数几乎全部跌回50%的荣枯线以内。 三季度经济增速可能略高于今年一季度，在5.0%左右。从需求侧三驾马车来看，一季度社零增长3.3%，出口增长15.7%，固定资产投资增长9.3%，其中， 基建投资、房地产投资和制造业投资分别为10.5%、0.7%、15.6%；通胀方面，CPI均值为1.1%，PPI为8.7%。按6月当月数据来看，社零增速3.1%，出口增长17.9%，固定资产投资增长5.6%，其中基建12.0%、房地产-9.4%、制造业9.9%。三季度预计社零将改善至5%左右，出口回落到13%左右，固定资产投资在6%上下；CPI预计3.0%，PPI预计3.9%。简单用社零与CPI之差、固定资产投资与PPI之差作为消费、投资的实际增速，预计三季度投资的实际增速高于一季度，消费基本相当。综合来看，我们预计三季度经济增速略高于一季度的4.8%，预计为5.0%左右。根据生产法GDP核算，如果全年经济增长要达到4.0%以上，四季度需要达到5.6%左右。 当前经济复苏基础仍需稳固，工业生产的市场需求不足，消费复苏的持续性不确定，“断供”事件后房地产销售和投资的磨底期可能进一步拉长。三季度能否达到5.0%及以上，对于实现全年目标至关重要。 图1：主要经济指标当月增速（%） 工业增加值 服务业生产指数 社零 基建 房地产投资 制造业投资 出 口 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 -20 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：生产法下三四季度GDP预测 农林牧渔业 工业 建筑业 批发和零售 交通运输、仓储和邮政 住宿和餐饮 金融业 房地产业 信息传输、 软件和信息技术服务 租赁和商务服务 其他行业 GDP 2022年12月 6.0 5.5 6.0 5.8 5.0 3.5 6.7 -3.5 15.0 6.0 6.5 5.6 2022年9月 6.0 5.0 5.0 5.5 4.0 2.0 6.5 -5.5 13.0 5.5 6.2 5.0 2022年6月 4.5 0.4 3.6 -1.8 -3.5 -5.3 5.9 -7.0 7.6 -3.3 -0.2 0.4 2022年3月 6.1 6.4 1.4 3.9 2.1 -0.3 5.1 -2.0 10.8 5.1 4.9 4.8 2021年12月 6.4 3.8 -2.1 5.9 4.0 4.7 5.5 -2.9 11.5 5.6 5.0 4.0 2021年9月 7.1 4.9 -1.8 7.6 5.9 5.7 4.0 -1.6 17.1 5.8 5.2 4.9 2021年6月 7.5 8.8 1.8 9.6 12.7 17.1 4.1 7.1 19.5 5.8 6.2 7.9 2021年3月 8.0 24.4 22.8 26.6 32.1 43.7 5.4 21.4 21.2 7.9 8.8 18.3 2020年12月 4.4 6.8 5.8 6.8 8.0 -0.8 5.9 4.9 21.0 4.8 4.4 6.4 2020年9月 4.2 5.5 7.3 3.6 4.3 -8.7 6.8 4.6 20.1 -4.2 2.1 4.8 2020年6月 3.7 4.1 7.0 1.6 2.0 -21.7 6.0 2.4 17.3 -5.3 -1.1 3.1 2020年3月 -2.6 -8.5 -18.2 -17.5 -13.6 -39.5 4.9 -7.6 14.6 -6.7 -2.0 -6.9 资料来源：Wind，德邦研究所 2.哪些分项仍需发力？ 2.1.供给：市场需求不足制约工业生产的修复 6月工业增加值为3.9%，从7月PMI来看，制造业PMI生产指数环比下降 3个百分点，降至49.8%。说明7月工业生产相比6月可能没有改善，甚至有所 恶化。预计7月工业增加值增速在4.0%左右。如果8-9月工业增加值分别修复到 5%和6%，三季度工业生产为5%左右，与我们的经济增长预期基本持平。 需求不足是当前工业生产修复较慢的主要原因。国家统计局调查结果显示，反映市场需求不足的制造业企业占比连续4个月上升，本月超过五成，市场需求 不足是当前制造业企业面临的主要困难，制造业发展恢复基础尚需稳固1。 货运仍然是工业生产的制约之一，我们此前提出的“失去的20%”正在得到验证。整车货运物流指数自4月到6月快速修复，6月中旬一度达到去年的86%左右。但7月货运修复陷入停滞，7月底整车物流指数回落到去年同期的80%左 右。近两个月来，整车货运物流指数距离去年同期始终有20%左右的缺口，上海等地复工复产后该缺口仍然存在。这与制造业需求不足形成印证，将成为下半年工业生产修复的主要阻碍。 服务业生产与2020年复苏路径一致，预计三季度修复到3-4%。2020年4 月到5月，与今年5-6月服务业复苏步伐基本一致，如图5。此后服务业增速每月修复1个百分点左右，我们预计三季度为3.5%左右。 图2：制造业PMI与工业增加值图3：货运注意“失去的20%” （%） 工业增加值:当月同比PMI:生产（右） （%） 140.0% 60 70 50 40 65 60 30 55 20 50 10 45 0 -10 40 -20 35 -30 30 120.0% 100.0% 全国上海北京江苏吉林 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：G7，德邦研究所注：图为整车货运物流指数 图4：服务业生产指数图5：服务业生产指数复苏路径 6（%） 4 2022年2020年 2 0 T+3 T+2 T+1 T T-1 T-2 2 4 6 8 0 35 （%）服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 -