利率专题：降息了，还有哪些期待？

利率专题 降息了，还有哪些期待？ 2022年08月16日 2022年8月15日，央行时隔7个月后再度降息，调降1年期MLF和7天逆回购利率各10BP，超出市场预期。如何理解此次降息，后市怎么看？ 央行操作的锚定目标是什么？ 在货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架之下，央行需在多重目标中寻求动态平衡。2022Q2货币政策执行报告也强调：“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，可见下一阶段货币政策将兼顾增长与就业、通胀压力、汇率贬值风险、金融风险等多方面。然而聚焦当下，在上半年政策靠前发力、货币流动性环境合理充裕的状态下，经济基本面的修复并不及预期，居民和企业端的需求和信心仍较弱，这或使得央行货币操作当下更重增长目标。 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 当前经济金融形势是降息直接触发因素 相关研究 一方面，7月经济数据显示经济未能延续回暖。地产压力仍是关键约束，就业结构性问题仍较突出，稳就业仍需政策发力。另一方面，7月新增社融总量大幅下滑、结构转弱，特别是信贷再次同比大幅少增，反映当前宽信用进程仍受阻。 1.资本补充类工具专题：观察二级资本债的几个视角-2022/08/15 2.可转债打新系列：博汇转债：精炼石油产品 制造高新技术企业-2022/08/15 如何看待降息的必要性？ 3.品种利差跟踪周报20220814：收益率多上 尽管在流动性陷阱之下，降息的作用不见得有多明显，但无论是从扭转市场预期和信心、引导货币操作效果均值回归，还是从由此引导LPR下行的角度来看，降息都有其必要性： 行，信用利差和超额利差涨跌互现-2022/08/144.信用一二级市场跟踪周报20220814：城投净融资稳中有升，信用利差多收窄-2022/08/ 一方面，从引导市场预期的角度来看，当前市场利率已经长期低于政策利率，对此，央行或是引导市场利率向上回归政策利率，或是通过调降政策利率向市场利率贴近，当前宏观环境下显然后者更符合政策诉求。另一方面，降LPR也有其必要：第一，考虑推动地产需求回暖；第二，缓解居民还贷压力。从幅度上看，考虑到政策对地产方面的诉求，若此次LPR调降，不排除会比历史降幅更大的可能，例如10-15BP；此外，当前宏观经济面临需求较弱的症结，货币政策需从总量上进一步发力。 145.交易所批文更新跟踪周报20220814：本周交易所批文无“终止”-2022/08/14 降息后，债市怎么看？ 此次降息落地，当日市场走势便已经充分体现了预期差，短期内债市仍可继续看多，考虑到当前流动性仍然宽裕，我们预计此次降息后10年期国债收益率最低或可下探至2.6%。中期视角下，还有哪些考虑与期待？第一，还会有降息吗？当下处于流动性陷阱之内，降息或更多是信号意义，故而展望未来，或不能简单以对应的效果和未来经济恢复状态评估，我们预计年内再度降息的概率或不高，此次降息引导需求后，还需其他政策配合。第二，还可以期待哪些政策？关键还是在于财政政策和地产政策。而在当前复杂的宏观图景下，宽财政效果和意义相对更大。展望年内，更为确定的财政增量工具还是“用足用好专项债务限额”之下的专项债增发，但其发行节奏以及用途还需观察。于债市而言，短期内多头交易空间仍存在，但流动性在此前已经相当充裕的情况下，资金面或也难以再进一步宽松，对应短端下探空间有限，期限利差上或有一定博弈空间，抓住此次曲线平坦化的机会。往后看，还需关注政策刺激、增量政策落地后的变化，再做应对与调整。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1为何降息？3 1.1央行操作锚定目标是什么？3 1.2当前经济金融形势是降息直接触发因素4 1.3如何看待降息的必要性？7 2降息后，债市怎么看？9 3小结11 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 2022年8月15日，央行进行4000亿元1年期MLF操作，本月共有6000亿元MLF到期，实现缩量续做，但中标利率由前值2.85%下降至10BP至2.75%；7天逆回购中标利率同样下调10BP至2.00%。 本月央行调降政策利率10BP，时隔7个月后再度降息，超出市场预期，如何理解此次降息，后市怎么看？对此我们解读如下： 图1：MLF利率与CD利率（%）图2：7天逆回购利率与资金利率（%） R001R007DR001 DR007逆回购利率7天 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 0.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1为何降息？ 首先，我们谈一谈央行操作的锚定目标是什么？ 1.1央行操作锚定目标是什么？ 当前央行政策框架包含两个方面，即货币政策和宏观审慎政策，也称“双支柱”调控框架。在“双支柱”之下，央行需在多重目标中寻求动态平衡。具体而言： 货币政策方面，根据《中华人民共和国中国人民银行法（修正）》1，我国央行货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。具体包括四个细分目标，即通胀目标、经济增长目标、就业目标、国家收支平衡目标。 宏观审慎政策方面，根据《宏观审慎政策指引（试行）》2的表述，宏观审慎政策目标是防范系统性金融风险的顺周期积累，以及跨机构、跨行业和跨市场传染，以维护金融体系的健康与稳定，包括： （1）针对银行业的宏观审慎评估体系（MPA）；（2）针对跨境资本流动的宏观审慎管理；（3）住房金融的宏观审慎政策；（4）探索对金融基础设施实施宏观审慎管理。 1http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/144951/2817256/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4437051/index.html 时间来源内容 表1：官方就多目标货币政策的表态 革发展的成就》 2010/12/29 《价格总水平稳定与利率市场 化改革》 平衡四大目标间的平衡，促进经济社会又好又快发展。 货币政策应始终重视价格总水平的稳定。在不同的经济环境中，货币政策的目标会有不同的侧重点。一般而言，在经济平稳运行时期，央行更重视物价稳定，而当经济不景气或出现危机 2010/12/9 《"十一五"时期中国金融业改 要根据不同时期经济发展的主要矛盾，把握好实现币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支 2012/11/20 周小川在2012年财新峰会上的讲话 时，央行会更多地考虑经济增长。但总体看，物价稳定始终是货币政策的主要目标。中国货币政策实行多目标制，即维护低通胀，推动经济合理增长，保持较为充分的就业及维护国际收支平衡。多目标制已从计划经济向市场经济体制的转轨相适应。四点目标不可偏废，又相辅相成。防范通货膨胀，既需要通过综合运用利率、存款准备金率、央票、回购等这些调控工具，又不能只关注低通胀，抵制价格改革，而需要在推进其他目标的实现中同步落实。 2016/6/24 周小川在美国华盛顿就G20国际金融架构议题下的发言 中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。 2018/4/24 《中国人民银行法》 货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。 2018/12/13 《中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡》 中国货币政策的最终目标，是保持币值的稳定，并以此促进经济增长。货币政策要根据经济形势变化灵活调整，特别是要加强逆周期调控。如果杠杆率比较高，或者资产价格出现泡沫，最好的策略是“慢撒气”“软着陆”，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部冲击时，应当及时出手，稳定金融市场，特别是稳定公众的信心，这是一个比较好的调控策略。 2020/5/10 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。 2021/1/13 《健全现代货币政策框架》 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。 资料来源：央行官网，民生证券研究院 此外，2022Q2货币政策执行报告也强调“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，可见下一阶段货币政策将兼顾增长与就业、通胀压力、汇率贬值风险、金融风险等多方面。 然而聚焦当下，在上半年政策靠前发力、货币流动性环境合理充裕的状态下，经济基本面的修复并不及预期，居民和企业端的需求和信心仍较弱，这或使得央行货币操作当前更重增长目标。 1.2当前经济金融形势是降息直接触发因素 对此，我们观察当前经济金融形势： 第一，从最新公布的7月经济数据来看，经济并未延续回升趋势，地产压力仍然是关键约束，具体而言： （1）经济数据多数走弱，回升态势中断：其中地产仍然是关键拖累，7月地产投资以及销售进一步走弱，当下居民和房企两端均存在相应的问题；基建投资虽仍维持相对高位，但总体不及市场预期；制造业投资增速延续回落；消费同样有所 转弱；仅出口仍保持高增速。 （2）失业率虽略有下滑，但仍面临较大的结构性压力，稳就业仍需政策发力：7月失业率整体回落，但结构性问题仍较为突出，青年群体失业率仍显著高于季节性水平。 第二，金融数据表现也不佳。7月新增社融总量大幅下滑、结构转弱，特别是 6月超预期修复的信贷，在7月却未能延续回暖态势，再次同比大幅少增，反映当前阶段各部门需求仍处弱复苏状态，其中月内还有疫情的影响，宽信用进程仍受阻。 总投资 基建（不含电力） 制造业 房地产开发 图3：投资增速（%）图4：服务业生产指数同比（%） 务业生产指数当月同比 30 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 20 10 0 -10 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -20 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 资料来源：wind，民生证券研究院注：2021年数据为两年复合增速 资料来源：wind，民生证券研究院 会消费品售总额当月同比 会消费品售总额实际当月同比 限额以上企业消费品售总额当月同比 就业人调失业率16-24人口 就业人调失业率25-59人口 图5：社零增速（%）图6：失业率（%） 30 20 20 16 10 12 0 8 -10 4 -20 0 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -30 资料来源：wind，民生证券研究院注：2021年数据为两年复合增速