利率专题：LPR降了，还有哪些政策可期待？

利率专题 LPR降了，还有哪些政策可期待？ 2022年08月23日 如何看待本次LPR调降？ 首先，从LPR调降的必要性看：当前货币政策重点仍落在宽信用，然而眼下微观主体需求仍疲软，其中地产仍是核心约束。在此情形下，5YLPR对应下调15BP。而1YLPR仅下调5BP，主因企业现金流已经有所改善，企业融资端最主要的问题还是企业资本开支意愿不足。其次，从可操作性看：一方面，存款利率市场化调整之下银行负债成本降低有助于推动贷款利率下行；另一方面，央行始终强调发挥LPR改革效能，也旨在为压缩加点提供空间。2019年8月LPR形成机制改革以来，此前5YLPR、1YLPR分别调降40BP、55BP，1YMLF利率调降55BP，由此推演，此次5YLPR调降至少有15BP的空间，且实际操作也基本符合市场预期。 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究 宽信用效果仍是关键 1.可转债打新系列：天箭转债：小型固体火 历史观察，LPR调降后，债市收益率有涨有跌，以下行居多。主因在于，央行引导LPR下降核心是为了降低实体经济市场主体融资成本，其基本前提是货币政策呵护银行间流动性，故这一时期内利率通常处于下行区间。直至政策引导下宽信用传导逐步顺畅、经济逐步修复后，债市将相应出现调整压力。当下而言，从高频数据以及国股票据利率观察来看，8月社融信贷或许仍处于偏弱状态，故未来债市的演绎还需关注更多增量政策出台合力之下，宽信用实际效果如何。增量财政政策与地产政策是关键，产业政策和城投融资也需关注，但边际作用或有限。 箭产品制造高新技术企业-2022/08/212.城投、产业利差跟踪周报20220821：城投、产业利差整体走阔-2022/08/213.品种利差跟踪周报20220821：收益率下行，信用利差和超额利差收窄-2022/08/214.信用一二级市场跟踪周报20220821：超预期降息后的中长端信用利差被动走阔-2022/08/215.交易所批文更新跟踪周报20220821：本周“注册生效”小公募规模明显增加-2022/ 关于财政政策，年内可期待的更多是“用足用好专项债务限额”，节奏上或落在9-10月份。但其到底能在多大程度上助力宽信用？市场对此预期或也不高，因为目前基建并不差，而在多重约束之下增量部分的可期待性预计有限。故而仍需关注地产方面还有哪些期待？ 08/21 地产政策还有哪些期待？ 从最新的经济数据及月内高频数据来看，无论是投资端还是销售端，地产景气度均较低迷。在此背景下，政策加码助力稳地产有其必要性，以防范硬着陆风险，这并不违背“房住不炒”以及构建房地产长效机制的政策大框架。毕竟目前引导宽信用过程中最大的边际变量便是地产，目前“自上而下”以及“自下而上”的政策均有落地。而8.22部分金融机构信贷形势分析会中进一步明确：“要保障房地产合理融资需求。”关于能否有进一步的增量地产政策出台，还需继续关注，且增量政策带动下地产销售及投资又能否有边际改善？市场的预期差便存在于此，然而结合当前信用状态合理评估，效果和节奏或存在诸多约束。 债市怎么看？ 目前而言，流动性合理充裕仍较为确定，资金面仍会维持宽松，短期内债市并无大的调整风险。微观因素约束下当前政策力度是否足够？对此市场存在着预期差，故机会仍在。从政策诉求和直观逻辑上来看，5YLPR调降15BP或对债市属偏利空因素，但复盘历史看来，关键还是在于未来宽信用效果和节奏。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1如何看待本次LPR调降？3 2宽信用效果仍是关键6 3地产政策还有哪些期待？9 4债市怎么看？10 5小结17 6风险提示19 插图目录20 表格目录20 2022年8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年8月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.30%，分别较前值下调5BP、15BP。 本次LPR跟随MLF调降，且5YLPR调降15BP，一定程度反映了政策当下稳地产的诉求，后市如何看待？我们解读如下： 图1：LPR与MLF（%）图2：LPR加点（%，BP） 1YLPR 1YLPR加点（） 5YLPR 5YLPR加点（） 1YLPR5YLPR1YMLF 5.00 6.00 200 4.50 4.00 5.00 4.00 150 3.50 3.00 100 3.00 2.50 2.00 50 1.00 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2.000.000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1如何看待本次LPR调降？ 首先，从LPR调降的必要性看： 当前货币政策重点仍落在宽信用，引导社融信贷稳步增长。从货币政策基调来看，央行Q2货政报告强调“加大货币政策实施力度”、“为实体经济提供更有力、更高质量的支持”，显示当前货币政策的重点在于加大对实体的信贷支持，助力宽信用。 然而眼下宽信用传导并不畅通，尤其是微观主体需求仍疲软。7月新增社融总量大幅下滑、结构转弱，特别是信贷再次同比大幅少增，反映出当前阶段各部门需求仍处弱复苏状态，而地产仍是核心约束：（1）从企业中长贷来看，同比再次转弱，显示企业需求有所回落，核心症结一是地产，二是基建，而制造业贷款或表现相对较好，但也预计难以形成较大支撑，我们在前期报告《再度“坍缩”的社融，预期差在哪》中对此也作过详细探讨；（2）居民中长贷继续走弱，显示地产终端需求仍无明显起色，目前来看，未来或有进一步走弱的趋势。 在此情形下，8月15日1YMLF超预期调降。本次月内LPR调降在市场预期之内，市场关注的无非是幅度多少的问题，特别是5年期LPR：当下整体需求疲软，尤其是地产方面仍需政策刺激引导，故而5YLPR对应下调15BP。 值得关注的是：本次1YLPR仅下调5BP，据央行Q2货政报告所述，当前 企业贷款利率已经是有统计以来新低水平，相应地，7月金融数据显示企业现金流已经有所改善，而企业融资端最主要的问题还是在于，企业投资意愿明显弱于储蓄意愿，最终体现为企业资本开支不足、中长贷仍然走弱。 从此角度而言，1YLPR仅调降5BP也并未超出市场预期。另外，从可操作性来看： 一方面，银行负债端降成本有助于推动贷款利率下行。今年以来央行多次提及“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”相关表述，意在从降低银行负债端成本的角度带动降低实体融资成本，故而从负债端成本匹配的角度来看，政策有统筹性安排。 另一方面，央行强调发挥LPR改革效能，也旨在为压缩加点提供空间。自 2019年8月LPR形成机制改革以来，截至本次LPR调降前，5YLPR共调降 40BP，1YLPR共调降55BP，MLF利率调降55BP，由此推演，本次5YLPR调降至少有15BP的空间，且实际操作也基本符合市场预期。 此外，近期30年国债利率的快速下行，一定程度上也隐含了市场对5YLPR 调降及其幅度的预期： 5YLPR调降15BP后，考虑到税收以及资本占用的问题，在房贷利率与30Y国债收益率的比价效应下，30Y国债的吸引力较强，且30Y-10Y国债利差处于相对高位。此外，这当中一定程度上或也隐含了市场对于未来宽信用进程或偏弱的预期，整体调整风险或有限。 日期 1YLPR 5YLPR 1YLPR5YLPR降幅（BP）降幅（BP） 1YLPR5YLPR 加点（BP）加点（BP） 1YLPR 加点变动 （BP） 5YLPR 加点变动 （BP） 1YMLF 1YMLF降幅（BP） 2022-08-22 3.65 4.30 -5 -15 90 155 5 -5 2.75 -10 2022-05-20 3.70 4.45 0 -15 85 160 0 -15 2.85 0 2022-01-20 3.70 4.60 -10 -5 85 175 0 5 2.85 -10 2021-12-20 3.80 4.65 -5 0 85 170 -5 0 2.950 2020-04-20 3.85 4.65 -20 -10 90 170 0 10 2.95 -20 2020-02-20 4.05 4.75 -10 -5 90 160 0 5 3.15 -10 2019-11-20 4.15 4.80 -5 -5 90 155 0 0 3.25-5 2019-09-20 4.20 4.85 -5 0 90 155 -5 0 3.300 2019-08-20 4.25 4.85 —— —— 95 155 —— —— 3.30—— 图3：2019年以来历次LPR调降（%，BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 1M(行) 6M(行) 3M(行)1Y(行) 1YMLF 图4：CD利率（%）图5：5YLPR及加点（%，BP） 5YLPR加点（R）5YLPR 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 180 175 170 165 160 155 150 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 145 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：10Y国债、30Y国债及利差（%，BP）图7：银行自营配置贷款和30Y国债的收益率对比 10Y国债30Y国债30Y-10Y(R) 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 60 指标 30Y国债个人住房贷 所得税率 0.00% 50最新收益率3.11%4 40增值税率0.0 资本充足率 30风险资本权重 净资产收 2022-05-16 2022-05-23 2022-05-30 2022-06-06 2022-06-13 2022-06-20 2022-06-27 2022-07-04 2022-07-11 2022-07-18 2022-07-25 2022-08-01 2022-08-08 2022-08-15 20风 税后 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 时间文件/会议相关表述 表1：2022年以来央行关于存款利率市场化调整机制的表述 2022/8/10 2022年第二季度中国货币政策执行报告发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报 价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。 2022/6/29 完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，着央行货币政策委员会第二季度例会力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业 综合融资成本。