大中转债——全产业链布局的铁矿石采选领先企业

大中转债——全产业链布局的铁矿石采选领先企业 2022年08月17日 ■转债基本要素 大中矿业可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为8月17 日，原股东按照每股1.0079元的额度配售转债。 大中转债转股价格11.36元，转股价值99.82元（8月15日收盘价11.34元），对正股及实际流通盘的稀释率为8.15%/24.88%，对流通盘稀释作用较强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.71%，票息保护一般。按6年期AA中债企业债到期收益率3.91%（8月15日数据）的贴现率计算，债底为93.40元。下修条款为[20/30，70%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]。据估算，中签率预计在0.0022%~0.0049%附近。 ■申购价值 总体来看，大中转债评级尚可，规模一般。公司主要从事铁矿石采选业务、并积极拓展铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石的加工销售等业务，向全产业链布局。目前经国土资源管理部分备案的铁矿石储量合计52,245.28万吨，是国内规模较大的铁矿石采选企业。盈利能力方面，公司在传统业务毛利率保持高位的同时，净利率得到持续提升。正股估值处于历史低位，180天波动率基本稳定在35%~45%之间，弹性不低。 我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10到 20亿之间的转债（2022.8.15数据）进行比较，符合条件的正邦、东湖、等转债的转股溢价率区间在16%~35%，我们预计中矿转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~134的区间，中枢为125.3元。8月以来转债交易新规落地，发行首日涨跌幅受到限制，新债定价回归个券基本面与股票走势，中矿转债资质尚可，有一定申购价值。 ■风险提示：正股波动不及预期、信用评级变动不及预期、可转债转股 不及预期、铁矿石价格波动不及预期 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 解码煤炭行业（八）：山西省2022-08-16属煤企重组知多少？ 社融总量结构均偏弱，下半 年增速高点可能正临近——2022-08-15 7月金融数据解读 房企流动性困境的完整图谱2022-08-14 深圳土拍零距离（19/22）： 二拍热度回落，主流国企积2022-08-13 极拿地 金融资源盘点与省内城投支 2022-08-12 持（2）：四川篇 内容目录 1.转债基本要素3 1.1.发行安排3 1.2.基本要素分析3 1.3.募集资金用途3 1.4.中签率4 2.正股基本面分析4 3.申购价值与上市价格分析7 图表目录 图1：铁矿石价格指数变化5 图2：铁矿石港口合计库存变化5 图3：主营业务收入占比5 图4：主营业务毛利占比5 图5：主营业务毛利率变化6 图6：大中矿业营收与归母净利润增速6 图7：大中矿业盈利指标6 图8：大中矿业期间费用率水平6 图9：公司ROE变化7 图10：杜邦分析7 图11：PE-Band7 图12：PB-Band7 表1：大中转债发行时间安排3 表2：大中转债基本要素3 1.转债基本要素 8月12日，大中矿业发布可转债发行公告，大中转债发行规模15.2亿元，主体与债项评级为AA/AA。 1.1.发行安排 本转债设股东配售及网上申购，申购日为8月17日。每股配售1.0079元转债，大股东承诺 将参与公司本次可转债发行认购；网上申购无定金，上限100万元。 表1：大中转债发行时间安排 日期 时点 发行安排 2022年8月15日 星期一 T-2 刊登《募集说明书》、《发行公告》、《网上路演公告》 2022年8月16日 星期二 T-1 网上路演；原股东优先配售股权登记日 2022年8月17日 星期三 T 刊登《可转债发行提示性公告》；原股东优先配售日；网上申购日 2022年8月18日 星期四 T+1 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 2022年8月19日 星期五 T+2 刊登《网上中签结果公告》；网上中签缴款日 2022年8月22日 星期一 T+3 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2022年8月23日 星期二 T+4 刊登《发行结果公告》 资料来源：《转债发行公告》,安信证券研究中心 1.2.基本要素分析 大中转债转股价格11.36元，转股价值99.82元（8月15日收盘价11.34元），对正股及实际流通盘的稀释率为8.15%/24.88%，对流通盘稀释作用较强。 发行期限为6年，对应票息利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.71%，票息保护较好。 按6年期AA中债企业债到期收益率3.91%（8月15日数据）的贴现率计算，债底为93.40 元。 下修条款为[20/30，70%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]。 表2：大中转债基本要素 大中转债（127070）简况 转债名称 大中转债 正股代码 001203.SZ 转债代码 127070.SZ 正股简称 大中矿业 起息日 2022-8-17 所属行业 铁矿石 规模（亿元） 15.2 正股市盈率（TTM)截至8月16日 9.90 面值（元） 100 转股价（元） 11.36 债项评级 AA 转股起始日 2023-2-23 期限 6年 到期日 2028-8-17 到期赎回价（元）下修条款 112存续期，20/30，70% 赎回条款 转股期，15/30，130% 强赎触发价（元） 14.77 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 回售触发价（元） 7.95 票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0% 资料来源：发行公告，安信证券研究中心 1.3.募集资金用途 本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过15.2亿元（含本数），扣除发行费用后将投资于以下项目。 表3：募集资金使用计划 序号 项目名称 投资总额（亿元） 拟使用募集资金（亿元） 1 选矿技改选铁选云母工程 3.27 2.44 2 智能矿山采选机械化、自动化升级改造项目 5.09 4.63 3 周油坊铁矿采选工程 4.05 3.57 4 补充流动资金及偿还贷款 4.56 4.56 资料来源：募集说明书，安信证券研究中心 1.4.中签率 截止2022年3月31日，前十大股东持股比例为83.02%，公司实际控制人为林来嵘,安素梅，直接或间接持有公司63.1%的股份。假设本次原有股东配售比例为63%~83%，那么剩余约 2.58亿元~5.62亿元供投资者申购。参考最近发行的伟22转债、道通转债、科利转债，假定大中转债网上有效申购户数约1146万户~1153万户，预计单户申购金额为100万元，预计中签率在0.0022%~0.0049%附近。 2.正股基本面分析 公司主要经营铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石的加工销售等业务。目前，公司主要矿山基地位于内蒙和安徽。据公司年报披露，经国土资源管理部分备案的铁矿石储量合计52,245.28万吨，是国内规模较大的铁矿石采选企业。公司主要客户有天津建龙钢铁实业有限公司、内蒙古包钢钢联股份有限公司、安阳钢铁股份有限公司等，下游客户资质好且订单稳定，为公司提供了一定的需求保障。2020年12月，被中国冶金矿山企业协会评为第七届冶金矿山“十佳厂矿”。 公司主要产品为铁精粉和球团，是钢铁生产企业冶炼钢铁的原料。据公司年报，截至2021年，公司合计采矿能力900万吨/年，具有一定的储能优势，且内蒙地区的精铁粉属优质品，品位通常为65.5%-66.5%，含硫、铅、锌等杂质较低，带来溢价优势；公司生产球团的主要原料为铁精粉，通过自有矿山供应和外部采购获得，2021年安徽150万吨/年球团项目完工并初步投产，大幅提高产能、销量，有效提高公司盈利能力。 宏观经济向好，但下游需求未有明显改善。公司所属行业为黑色金属矿采选业，具有较高的周期性、地域性，与宏观经济关联度较高；疫情背景下，我国经济工作把握“稳增长”节奏，财政支出加大力度，宏观经济稳中向好。但从下游需求端来看，钢铁行业目前仍为需求主导，主要包括房地产、基建、机械、汽车等行业，除基建于2022年有专项债宏观支持外，其余在短期内没有明显向上驱动力，下游需求随复工复产逐渐恢复呈弱复苏。 我国铁矿石行业对外依存度仍然较高，铁矿石价格缺乏持续上涨动力。由于我国矿产资源占全球资源量不高，品位低于国际平均水平，且地理因素导致开采成本较高，故目前我国铁矿石主要依赖进口，据信用评级报告，2021年我国铁矿石对外依存度超过80%，铁矿石价格很大程度上受海运库存影响。2021年上半年国内钢企生产热情高涨，铁矿石价格震荡增强，维持高位运行；下半年国家钢企减产政策大幅减少市场需求，价格开始下滑。目前，钢厂高炉复产增多将提升铁矿石现货需求，但铁矿石港口库存继续增加，抑制矿价反弹空间，铁矿石价格缺乏持续上涨动力。 图1：铁矿石价格指数变化图2：铁矿石港口合计库存变化 库存:铁矿石:港口合计 库存:铁矿石:港口合计 价格指数:铁矿石:综合 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 公司原矿产能稳定，产品优质，随着安徽矿区的产能扩张，未来储量优势还将扩大。据公司年报披露，目前公司在内蒙古及安徽地区所拥有已备案铁矿石储量，约占全国查明储量的6.09%，若现有矿山扩建项目和安徽铁矿建成达产，公司铁矿石开采量将扩大到1,500万吨/ 年，可持续开采30年，铁精粉产能将大幅提高，有效提高公司业绩和行业竞争优势；公司TFE平均品位在28.87%以上的占80.04%，书记沟铁矿平均品位达37.49%，且公司铁精粉含硫、磷等杂质较少，产品优质。 球团项目产能实现突破，进一步完善公司铁矿石全产业链布局。球团作为铁精粉的下游产品，具有出铁率高、环保、节能等优势，是冶炼钢铁的优质原料。据公司年报,截至2021年，公司具有球团共270万吨产能，公司内蒙球团产能为120万吨/年，安徽150万吨/年球团项目目前陆续完工并初步投产，随着公司业务向下拓展延伸，产业链优势将进一步显现。但未来仍需关注铁精粉单位成本上涨带来的压力，并且公司需进一步优化球团产业链，提高产能利用率。 分产品看，各主营业务收入占比变动较大，公司业务向下延伸拓展。公司逐步健全生产以铁精粉为原料的球团产品，从之前铁精粉产销为主要业务转变为铁精粉与球团两大业务。随着公司产业链布局变化，球团产销占比增长较快，2021年比重增长至52.98%，且毛利占比达到42.91%。铁精粉18/19/20/21营收占比分别为95.60%/68.50%/74.45%/45.12%，占比呈下降趋势。此外，公司以国内业务为主，国内市场拓展较快，内蒙古基地仍占主要营收，但安徽基地项目陆续投产，营收逐年增加，比例已达47.71%。球团作为新兴业务，波动较大，在2019、2020年受到疫情影响较大，2020年营收下跌；但在2021年，随着安徽球团项目投产，疫情好转，球团业务发力，营收突破25亿元。 图3：主营业务收入占比图4：主营业务毛利占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 砂石铁精粉球团 20172018201920202021 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其