海外发展强劲，盈利有望逐步改善

DONGXINGSECURITIES 2022年08月16日 公司报告 安琪酵母 推荐/维持 安琪酵母（600298）：海外发展强劲，盈利有望逐步改善 事件：公司2022年H1营业收入60.90亿元，同比+16.36%，归母净利润 6.68亿元，同比-19.33%，扣非归母净利润5.95亿元，同比-17.96%。Q2单季，公司营业收入30.59亿元，同比+18.66%，归母净利润3.55亿元，同比-7.91%，扣非归母净利润3.31亿元，同比+6.14%，Q2经营状况好转。规模效应带动公司销售费用率和管理费用率逐步下降，2022年H1公司销售费用率、管理费用率分别为6.08%/3.23%，分别同比-0.22/0.06pct。 酵母抽提物依然获得快速增长，传统酵母产品国内销量增长受到抑制。产品方面，公司主要产品为酵母及其深加工产品，今年上半年营收同比+6.35%， 增速较去年同期有所下降。酵母微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。我们认为，下游调味品、休闲食品、方面食品等行业集中度提升，大企业注重产品质量，对酵母提取物的需求在快速增长，因此，长期来看，酵母抽提物能够保持20%以上增速。而上半年国内传统酵母销量承压主要受产品大幅提价和新冠疫情影响，但长期来看，随着我国消费升级，烘焙类产品人均消费逐渐增加，传统酵母产品能够保持稳健增长。 海外业务发展较快，并预计长期保持较快增速。截止今年上半年，公司国外市场营业收入19.14亿元，同比+34.21%，占公司整体收入32%；国内收入 41.08亿元，同比+8.92%，占整体收入68%。国外增速高于国内市场，YE、OEM贸易等业务规模增长迅速。今年上半年，公司加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，海外平台作用得到进一步发挥。目前，公司在至少15个国家市场占有率第一，并成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区，但公司在海外市占率仅10%左右，市占率仍有较大提升空间。俄乌战争导致国外糖蜜价格大幅上涨，对国外竞争对手影响更大，加上公司的干酵母相对国外鲜酵母运输储藏方便，价格便宜，在国外经济形式不稳定的背景下，公司产品优势逐步凸显，品牌力持续得到增强，海外业务瓶颈逐渐被被打开，市占率进一步提升。长期来看，公司海外业务未来能够继续保持两位数增长。 糖蜜价格高位，毛利率承压，水解糖产能的逐步释放预计将有效控制成本波动。今年上半年，公司毛利率26.71%，同比下降5.13pct，Q2毛利率26.75%， 同比-3.65pct。2020年至今，酵母主要成本糖蜜价格上涨60%左右，其中，2022年一季度公司全年糖蜜采购工作已结束，均价较去年增长20%左右，预 计今年原材料成本压力依然较大。去年9-11月公司分步对不同产品进行了 10%-30%不同幅度的提价，对今年销量产生一定影响，同时提价幅度未能完全覆盖成本上涨的幅度，公司毛利率依然承压。为了降低对糖蜜的依赖性，缓解糖蜜价格波动对公司带来的影响，公司已通过水解糖工艺的使用替代了部分糖蜜使用需求，水解糖项目于今年7月陆续开始投产。虽然目前水解糖成本与糖蜜差距不大，但公司正通过自主研发、工艺改进等多种措施进一步降低水解糖成本，长期来看水解糖的替代能够有效缓解糖蜜价格波动带来的影响，有利于公司业绩稳定。 盈利预测与评级：我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获 公司简介： 公司是研究天然酵母，并进行规模化制造的专业化公司，酵母产业化水平在国内处于领先地位，是酵母行业唯一的高科技上市公司。公司主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等，产品广泛应用于烘焙食品、发酵面食、酿酒及酒精工业、食品调味、医药及营养保健、动物营养等领域。 资料来源：Wind、东兴证券研究所未来3-6个月重大事项提示：无 交易数据 52周股价区间（元）62.2-36.66 总市值（亿元）414.33 流通市值（亿元）392.76 总股本/流通A股（万股）86,934/86,934 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.85 52周股价走势图 安琪酵母 沪深300 74.9% 24.9% -25.1% 8/1610/1612/162/164/166/16 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 得发展空间，此外，公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。公司“十四五规划”目标为2025年收入达200亿元， 以此推算，未来4年CAGR17%。我们预计公司2022-2024年营业收入分别 为125.49、143.73、167.43亿元，归母净利润分别为14.03、17.59、21.66亿元，对应EPS分别为1.60、2.00、2.47。当前股价对应PE分别为30、24、19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,933.04 10,675.33 12,549.19 14,373.18 16,742.55 增长率（%） 16.73% 19.50% 17.55% 14.53% 16.48% 归母净利润（百万元） 1,422.13 1,321.48 1,403.22 1,759.25 2,165.77 增长率（%） 51.31% -7.08% 6.18% 25.37% 23.11% 净资产收益率（%） 23.29% 19.09% 16.50% 18.26% 19.73% 每股收益(元) 1.66 1.59 1.60 2.00 2.47 PE 28.64 30.01 29.82 23.78 19.32 PB 6.67 5.79 4.92 4.34 3.81 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 安琪酵母（600298）：海外发展强劲，盈利有望逐步改善 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 4445 5468 5724 7603 10082 营业收入 8933 10675 12549 14373 16743 货币资金 1107 1296 1475 3265 5244 营业成本 5896 7757 9199 10412 12021 应收账款 799 1123 1259 1413 1696 营业税金及附加 79 87 109 121 143 其他应收款 0 33 39 44 52 营业费用 646 668 690 747 854 预付款项 179 279 379 502 638 管理费用 314 359 944 1078 1239 存货 1993 2251 2268 1997 1976 财务费用 104 79 25 40 40 其他流动资产 154 232 305 381 476 研发费用 -46.96 -31.96 -32.22 -37.05 -33.74 非流动资产合计 6362 7978 7365 6981 6524 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 20 0 0 0 0 公允价值变动收益 -3.35 7.64 -0.75 1.18 2.69 固定资产 5203.83 5659.10 5525.86 5203.76 4791.17 投资净收益 1626 1499 1614 2013 2482 无形资产 368 532 479 426 372 加：其他收益 14.02 26.38 18.08 19.49 21.32 其他非流动资产 98 307 307 307 307 营业利润 12.47 8.73 8.46 9.89 9.03 资产总计 10807 13446 9438 9600 10927 营业外收入 1627 1517 1624 2023 2494 流动负债合计 3125 4469 2535 2650 3001 营业外支出 205 195 220 263 328 短期借款 1141 2035 132 0 0 利润总额 1422 1321 1403 1759 2166 应付账款 1088 1317 1608 1782 2079 所得税 51 13 14 17 21 预收款项 0 0 -85 -134 -219 净利润 1372 1309 1389 1742 2145 一年内到期的非流动负债 143 158 100 200 300 少数股东损益 4126 4403 2438 2909 3403 非流动负债合计 1494 1776 1961 2208 2528 归属母公司净利润 1.66 1.59 1.60 2.00 2.47 长期借款 1245 1468 1768 2068 2368 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 4619 6245 4496 4859 5529 成长能力 少数股东权益 298 347 361 378 399 营业收入增长 16.73% 19.50% 17.55% 14.53% 16.48% 实收资本（或股本） 824 833 869 869 869 营业利润增长 47.87% -7.77% 7.66% 24.72% 23.28% 资本公积 653 929 929 929 929 归属于母公司净利润增长 6.18% 25.37% 6.18% 25.37% 23.11% 未分配利润 4380 5270 5577 6031 6535获利能力 归属母公司股东权益合计 5890 6854 8423 9538 10868 毛利率(%) 34.00% 27.34% 26.70% 27.56% 28.20% 负债和所有者权益 10807 13446 13280 14774 16797 净利率(%) 15.92% 12.38% 11.18% 12.24% 12.94% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 12.69% 9.73% 14.72% 18.15% 19.63% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 23.29% 19.09% 16.50% 18.26% 19.73% 经营活动现金流 1869 1319 2081 2657 2807 偿债能力 净利润 1422 1321 1403 1759 2166 资产负债率(%) 43% 46% 34% 33% 33% 折旧摊销 624.65 796.89 798.68 856.41 881.35 流动比率 1.42 1.22 2.26 2.87 3.36 财务费用 104 79 25 40 40 速动比率 0.78 0.72 1.36 2.12 2.70 应收帐款减少 15 -324 -136 -154 -283 营运能力 预收帐款增加 -121 0 -85 -49 -85 总资产周转率 0.86 0.88 0.94 1.02 1.06 投资活动现金流 -777 -1951 -195 -429 -385 应收账款周转率 11 11 11 11 11 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 8.91 8.88 8.58 8.48 8