7月份经济数据点评：经济复苏放缓，政策仍需加码

结论 8月15日央行分别下调MLF、7天逆回购利率各10BP，符合我们的预期。但受外需即将回落、疫情反复升温、居民消费意愿下降等因素影响，我国下半年要维持经济复苏态势，仍需在货币和财政政策上加码。我们提示8月20日LPR利率可能进一步下调，刺激商品房销售的回暖。 数据 7月份社会消费品零售总额同比为2.7%，比上个月回落0.4个百分点，工业增加值增速为3.8%，比上个月小幅回落0.1个百分点。 房地产方面：1—7月份商品房销售面积同比下降23.1%，降幅比上月扩大0.9个百分点；房地产开发投资累计增速为-6.4%，降幅扩大1个百分点。 1-7月份固定资产投资完成额累计同比为5.7%，比上半年下降0.4个百分点；制造业投资累计增速为9.9%，比上月下滑0.5个百分点；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为7.4%，比上月上升了0.3个百分点。 要点 7月份产需两端修复速度均较为缓慢。消费同比涨幅小幅回落，一方面，汽车消费增速回落一定程度拖累社零，另一方面疫情影响下，其他消费回升幅度有限，并且房地产销售下滑的影响也仍在延续。工业增加值同比增速小幅下滑，可能是出口量增速趋缓，叠加库存高企，抑制企业生产。不过PPI同比、PMI产成品库存指数预示去库存周期或已开启。 水利投资带动基建投资增速继续升高，制造业企业利润累计同比持续负增、投资增速继续小幅回落，房地产投资降幅扩大，最终固定资产投资增速小幅下降。政府债存量增速不断攀升，专项债发行使用进度加快，预示未来基建投资增速有动力。制造业投资结构在信贷引导下持续优化，但在制造业利润增速负增的情况下，投资增速可能仍将下滑。百大城市成交土地面积同比也没有显著好转，预示房地产投资完成额同比还有下降压力。 下半年以后受外需即将回落、疫情反复升温、居民消费意愿下降等因素影响，短期看我国仍需在货币和财政政策上加码，出台需求刺激政策。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；新冠疫情再次爆发。 1.得益于汽车刺激政策，消费加快修复 图1：7月社零消费金额环比下滑 7月份社会消费品零售总额同比为2.7%，比上个月增速回落0.4个百分点，低于市场预期。 从季节性来看，自从疫情爆发依赖连续三年都出现了7月相比6月回落的现象。主要原因我们从以下几点来看： 1.1汽车消费增速回落，拖累社零 7月份社零增速不及预期，一部分原因可能是汽车类销售的拖动。虽然中汽协公布的汽车销量同比增速从6月份的23.8%进一步上升至29.7%，但实际销售额增速并未持续上升。统计局数据显示7月份汽车类销售额达3824亿元，同比上涨9.7%，增速下滑4.2个百分点。 汽车销售增速的下降可能与消费者信心不足有关，在5月出台的包含购置税减免等政策的带动下，6月汽车销量大幅回升，透支了未来的消费能力，在此背景下，7月出现了小幅的下滑。预计在政策效果发挥完之后，汽车销量增速可能还会继续下滑。 图2：7月份汽车销量环比下降但同比依然高于季节性 图3：7月汽车销售额与销量同比增速出现背离 1.2受疫情影响，其他消费回升幅度有限 7月份除汽车以外的消费品零售额同比增长1.9%，仅比上月提高0.1个百分点。其中餐饮消费同比降幅仅收窄2.5个百分点至-1.5%；商品销售中的服装、化妆品以及日用品类消费增速仍在下滑。疫情的影响从地铁客运量的走势就可以看出，同花顺数据显示，7月份10城地铁日均客运量为4012万人次，同比降幅与6月份接近。 图4：7月餐饮业消费同比好转但仍未回正 图5：7月地铁客运量同比未明显好转 不过7月份以来国常会、各城市出台的新一轮消费刺激政策有一定针对性，提高了重点领域需求修复。其中7月份家用电器和音像制品、文化办公用品类销售额分别同比上升7.1%和11.5%，回升较为显著。 表1：7月份各地消费券、消费补贴统计 图6：家用电器和文化办公用品增速明显回升 1.3房地产销售下滑的影响仍在延续 7月份房地产销售再次拐头向下。7月份，商品房销售面积单月同比-28.88%，比上个月降幅扩大10个百分点；1-7月份商品房销售面积累计同比-23.1%，降幅比上半年接近1个百分点。由于商品房销售持续低迷，其产业链的商品销售也持续下滑。比如7月家具类和建筑装潢类零售同比增速分别是-6.3%和-7.8%，拖累整个消费的复苏。 7月以来，以长春和廊坊为代表的的二线、三线城市继续出台房地产放松政策。不过一方面疫情扰动国内需求修复，一方面“保交楼”方案执行滞后，进入8月商品房销售仍暂未出现明显回暖，尤其是二线、三线城市商品房成交面积持续回落。8月15日央行主动下调了7天逆回购利率和MLF利率，预计20日LPR利率会进一步下调，刺激商品房销售的回暖。 图7：7月份房地产销售面积仍在探底 图8：家具、建筑装潢零售增速仍为负值 2.外需回落，库存高企，工业生产复苏较缓慢 我们在《6月经济数据点评》中指出，下半年在外需回落、库存高企的背景之下，工业生产可能会呈现艰难复苏态势。7月份，规模以上工业增加值同比增长3.8%，较上月小幅下滑0.1个百分点，低于市场预期。其中出口量增速的回落一定程度上拖累了生产，出口交货值同比增速较6月份大幅下滑了5.3个百分点至9.8%。 图9：出口量同比回落拖累工业生产 图10：工业生产分三大门类同比增速 工业生产分三大门类看，7月份电力、热力、燃气及水生产和供应业起到一定支撑作用，产值同比跃升6.2个百分点至9.5%。而制造业和采矿业增加值分别回落0.7和0.6个百分点至2.7%和8.1%，拖累工业增加值同比恢复。分行业看，7月份汽车制造业产值增速依然保持领先，带动工业生产。2022年7月，汽车制造业工业增加值同比增长22.5%，高于同期全国规模以上工业增加值19.7个百分点。1-7月，汽车制造业工业增加值同比增长1.3%，由负转正。受出厂价格下滑影响，黑色金属冶炼和压延加工业、金属制品业等行业增加值同比转为负增。高技术制造业中，电气机械和器材制造业与计算机、通信和其他电子设备制造业产值同比增速虽明显高于工业整体增速，但增速出现下滑。分产品看，7月份汽车生产依然是亮点。统计局数据显示，7月份我国生产汽车244.5万辆，同比增速达31.5%，其中新能源汽车生产61.9万辆，同比上涨112.7%。 库存端来看，7月份PPI同比快速下降，PMI产成品库存指数也出现明显的下滑趋势，去库存周期或已开启，抑制了企业的生产意愿。工业企业利润增速虽然在6月份小幅回正，但仍处低位，企业亏损面仍然较大；并且市场需求修复不及预期，未来生产经营仍可能面临较多困难，因此我们认为工业企业利润增速可能还在负增长阶段，也可能推动企业继续去库存。 图11：工业企业去库存或已开启 图12：企业利润或仍在负增长阶段 3.固定资产投资增速继续回落 1-7月份，固定资产投资累计同比增长5.7%，比上半年回落0.4个百分点。其中基建投资继续升高，制造业投资增速继续小幅回落，两者累计增速分别为9.9%和7.4%。相比较而言房地产投资降幅扩大1个百分点至-6.4%，依然是最大的拖累项。 图13：固定资产投资累计增速 3.1基建投资高增速继续回升 1-7月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.4%，比上月提高0.3个百分点。财政部数据显示，截至7月末各地已累计发行新增专项债券3.47万亿元，发行使用进度明显加快。今年以来政府债券存量增速持续上升，也预示未来基建投资增速持续回升。 图14：政府债增速领先基建投资 图15：基建投资分行业增速 基建投资分行业看，水利及公共设施管理业持续拉动基建投资。水利管理业投资增长14.5%，公共设施管理业投资增长11.7%，道路运输业投资下降0.2%，铁路运输业投资下降5.0%。据水利部，今年前7个月，我国水利工程建设完成投资5675亿元，创历史新高，较去年同期增加71.4%。截至7月底，全国新开工水利项目1.6万个，投资规模7399亿元；在建水利项目达3.18万个，投资规模1.7万亿元。 3.2制造业投资增速持续下滑 1-7月份制造业投资累计增速为9.9%，比上半年下滑了0.5个百分点，延续了3月份以来的持续下滑趋势。4月份以来，国内需求修复速度整体较缓慢，疫情依然存在不确定性，给制造业投资带来挑战。同时，制造业企业利润累计同比持续负增，可能一定程度上抑制了制造业投资增速持续上升。 银保监会7月4日印发的《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》要求，银行机构要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，重点支持高技术制造业、战略性新兴产业，推进先进制造业集群发展。制造业投资结构在信贷引导下持续优化，7月份高技术制造业投资增速普遍高于制造业整体增速。 图16：制造业企业利润同比持续负增 图17：高端制造业投资增速高于制造业整体增速 3.3房地产投资降幅扩大 1-7月份房地产开发投资完成额同比下降6.4%，比上半年降幅扩大1个百分点。从房地产开发资金来源看，贷款与自筹资金累计同比降幅均在扩大。而当前土地市场也仍未回暖，7月份土地成交价款累计同比-43%，降幅未明显缩窄；百大城市成交土地面积同比也没有显著好转，预示房地产投资完成额同比还有下降压力。 图18：土地成交面积预示房地产投资仍有下降压力 1-7月份房屋新开工面积累计增速为-36.10%，7月单月增速趋势下降-33.93%，降速进一步扩大。同时伴随着销售面积增速的持续下滑，施工和竣工面积增速也是持续下降。房屋新开工面积的领先指标也是土地成交面积，从领先指标来看，7月份房屋新开工面积累计增速可能已经见底。 图19：房屋新开工累计增速或已见底 图20：房屋施工相关指标持续下滑 当前正处于”保交楼“的关键时期，银保监会相关负责人已多次进行回应与指导。7月14日，银保监会有关部门负责人就首次回应了停贷事件，该负责人表示，加强与住建部门、人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，依法依规做好相关金融服务，促进房地产业良性循环和健康发展。7月17日银保监会有关部门负责人就近期重点工作进展接受媒体采访时表示，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。7月25日，银保监会召开全系统2022年年中工作座谈会暨纪检监察工作座谈会时表示，支持地方做好“保交楼”工作，促进房地产市场平稳健康发展。8月12日，银保监会相关负责人在新闻通气会上表示，要落实好房地产金融审慎管理制度，积极主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，从多个方面推进“保交楼、稳民生”工作。 4.政策仍需加码 我们在《或又至降息时点》、《7月金融数据点评》多次强调当前市场利率已经严重低于政策利率，让政策利率下行也许是再一次施展货币政策的好抓手。8月15日央行分别下调MLF、7天逆回购利率各10BP，符合我们的预期。 但受外需即将回落、疫情反复升温、居民消费意愿下降等因素影响，我国下半年要维持经济复苏态势，仍需在货币和财政政策上加码。当然除短期的需求刺激政策之外，我们认为改革应进一步加快，在下半年宏观报告《促长期增长，盼改革实效》中我们也已经阐明这种观点。 5.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；新冠疫情再次爆发。