2022年半年报点评：铜钴价格下行拖累业绩，扩产项目稳步落地

公司公布2022半年报：2022年H1公司实现营收27.93亿元，同比增长34.28%；归母净利润3.05亿元，同比下降14.22%；扣非归母净利3.28亿元，同比下降16.23%。分季度看，2022Q2公司实现营收12.20亿元，同比增长16.86%、环比下降22.46%；归母净利润1.32亿元，同比下降48.57%、环比下降24.25%；扣非归母净利1.01亿元，同比下降42.75%、环比减少55.30%。 铜价下行，管理费用提高，拖累上半年业绩。公司钴产品定价以MB钴价为基准， Q2M B钴均价环比上升5.71%，LME铜均价下跌4.84%，铜产品售价承压；2022H1，公司因支付港股上市费用、扩产项目落地导致职工薪酬增加，管理费用达1.27亿元，同比+87.11%，拖累公司业绩。分产品看：1）营收贡献：2022年H1，钴产品营收15.02亿元，同比+27.08%；铜产品营收为12.82亿元，同比+42.87%；2）毛利率：2022年H1钴产品毛利率为33.63%，同比+0.79pcts；电解铜营业成本同比提高67.71%，主要系上游矿石原材料涨价，电解铜产品毛利率为20.35%，同比-11.8pcts。 扩产项目逐步落地，产能优势增强铜钴产品竞争力。刚果子公司6000吨/年电解铜生产线切换项目21年底已投产；公司钴粉产品质量和性能优异，能满足不同客户的定制需求，国际竞争力较强。子公司安徽寒锐新增2000吨钴粉技改项目、寒锐金属新增5000吨/年氢氧化钴项目已分别在2022年3月和6月投产，公司已形成“钴粉5000吨+氢氧化钴1万吨+电解铜4.1万吨”年产能布局，产能优势将有效保障未来营收来源。 钴全产业链布局，新能源材料打开未来成长空间。赣州寒锐1万吨/年钴新材料和2.6万吨/年三元前驱体一期工程已完成设备安装，目前已试生产，投产后将填补公司钴湿法冶炼深加工空缺，减少钴盐委外加工成本，打造全产业链布局，增强公司未来盈利能力。公司正在加速推进新能源上游资源（钴、镍和锂等金属）的收购并购、电池回收产线建设，公司目标是复制钴全产业链布局模式，力求打通新能源全产业链条，发挥一体化优势。 钴行业紧平衡格局支撑钴价。需求端：钴在三元电池中不可或缺，随着下半年消费电子旺季来临和三元电池放量，钴需求量将持续增长。2）供给端：2022年嘉能可Mutanda复产、洛阳钼业产能投产增加供应端压力，但疫情反复冲击物流运输，新建项目进展低于预期，2022年钴行业供需或仍将维持紧平衡。 盈利预测与投资建议：公司扩产项目持续推进，积极布局产业链一体化和新能源，考虑到公司产品售价受铜钴价格影响，我们修正公司2022/2023/2024年的归母净利润至7.62/9.44/10.40亿元，对应8月12日收盘价的PE为22X/18X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴价格下跌，疫情影响生产经营，新建项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司公布2022年半年报：2022年H1，公司实现营收27.93亿元，同比增长34.28%；归母净利润3.05亿元，同比下降14.22%；扣非归母净利3.28亿元，同比下降16.23%。 分季度看，2022Q2公司实现营收12.20亿元，同比增长16.86%、环比下降22.46%；归母净利润1.32亿元，同比下降48.57%、环比下降24.25%；扣非归母净利1.01亿元，同比下降42.75%、环比下降55.30%。 1Q2业绩明显下滑，经营性现金流充足 2022年H1公司实现归母净利润3.05亿元，同比减少0.51亿元，主要是由于费用和税金提高（-1.23亿元）。其他减利点包括其他/投资收益（-0.11亿元）、减值损失等（-0.05亿元）、营业外利润（-0.003亿元）和所得税（-0.41亿元）； 主要增利点来自于毛利增加（+0.92亿元）和公允价值变动（+0.48亿元）。 分季度同比来看，2022Q2归母净利润减少1.24亿元，主要减利点是费用及税金增加（-0.59亿元），其他减利点包括毛利降低（-0.06亿元），公允价值变动（-0.32亿元），其他/投资收益（-0.12亿元）、营业外利润（-0.004亿元）；主要增利点来自于所得税减少（+0.13亿元）。 分季度环比来看，2022Q2归母净利润减少0.42亿元，核心在于产品毛利大幅减少1.29亿元。其他减利点还来自于费用和税金（-0.1亿元）、营业外利润（-0.02亿元）和所得税（-0.08亿元）；主要增利点来自公允价值变动（+1.06亿元），其他增利点还有其他/投资收益（+0.02亿元）。 三费占比呈下降趋势，管理费用大幅提高。从期间费用的变化看，近年来公司经营管理水平不断提升，三费占营收的比例整体减小，由2015年的9.93%下降至2022年H1的5.95%。其中，管理费用在三费中占比最高，增速较快，2022年H1公司管理费用达1.27亿元，同比+87.11%，主要原因是公司上半年支付港股上市费用、扩产项目落地导致职工薪酬增加；销售和财务费用占比较小，2022H1销售费用率和财务费用率分别为0.3%和1.0%。 从资金能力的角度来看，2022年H1公司实现经营活动现金流量净额为6.40亿元，同比+10.36亿元，增幅达261.29%，主要原因为上半年公司回款能力向好。 其中，投资活动现金流净额为-2.34亿元，同比减少5.17亿元，主要是因为购买理财和理财赎回的时间差异所致。筹资活动现金流净额为4.78亿元，同比增加125.77%，主要是由于2022年H1期间贷款增加。截至2022年6月30日，公司账面现金(包括货币现金+交易性金融资产+其他流动资产)约为22.15亿元，资产负债率仅为37.34%。 2铜钴价格下行，拖累公司业绩 公司主营业务为有色金属冶炼及压延加工，主要产品包括氢氧化钴、钴粉和电解铜。公司作为世界知名钴粉供货商，已实现从钴矿石原材料的收购、采选，到加工、冶炼，直至最终生产出多样化钴产品的完整产业链布局。 分产品看：钴产品仍为第一大收入来源。2022年H1，公司钴产品营收15.02亿元，同比+27.08%，营收占比53.8%；铜产品营收为12.82亿元，同比+42.87%，营收占比45.9%。钴产品毛利率稳定，铜产品毛利率下滑11.8pcts。1）钴产品：2022年H1毛利率33.63%，同比增加0.79%，毛利占比65.73%。2）铜产品：2022年H1毛利率20.35%，同比减少11.80%，毛利占比33.95%。 2022年Q2，受美联储加息及国内疫情影响，下游需求下滑，钴均价增速放缓，铜均价回落。2022H1，MB钴半年度均价同比从21.32美元/磅提升至37.08美元/磅，同比上涨73.92%；LME现货铜半年度均价从9092.01美元/吨增长至9760.74美元/吨，增幅达7.36%。分季度看，2022年Q2，MB钴季度均价从36.05美元/磅增至38.11美元/磅，环比上升5.71%；LME现货铜季度均价从9996.98美元/吨降至9512.68美元/吨，环比下降4.84%。 公司钴产品主要以伦敦金属导报(MB)的钴金属报价为基础，结合市场供需情况，按照市场化原则制定销售价格。电解铜为大宗商品，拥有国际定价体系。2022年Q2铜价格环比下降，公司铜产品售价预计承压下滑，拖累公司业绩。 由于占据存货价值主要部分的原材料和在产品价值下降，2022年H1公司存货价值量相比期初减少0.45亿元，跌幅为3.55%。具体来看，1）原材料和在产品：2022H1占比达77.44%，账面价值由期初的19.54亿元降至2022年H1的19.27亿元，跌幅1.38%。公司原材料采购基本与生产量匹配，库存维持在较稳定水平。2）产成品：账面价值由期初的4.65亿元增至2022年H1的5.20亿元，增幅为11.81%。产成品占存货价值的比重从2021年H1的13.95%增至20.88%，主要是由于疫情导致运输不畅，部分商品未顺利售出。 公司2022年H1资产减值损失为0.29亿元，主要是由于公司存货主要是矿石原材料，Q2铜钴价格下行过程中，高价存货带来减值损失，暂时拖累业绩。随着下半年铜钴价格企稳，资产减值损失对公司盈利能力的影响预计将减小。 3钴产品项目投产，全产业链布局完成 钴行业紧平衡格局支撑钴价。1）需求端：在全球双碳背景下，新能源车渗透率快速提升，钴在三元电池中不可或缺，随着下半年消费电子旺季来临和三元电池放量，钴需求量将持续增长。2）供给端：2022年嘉能可Mutanda复产预计复产，年产量约1万吨，洛阳钼业产能投产以及印尼湿法冶炼项目增加供应端压力，但受全球疫情冲击物流运输，新建项目进展低于预期及俄乌冲突干扰等因素的影响，2022年钴行业供需或仍将维持紧平衡。 钴全产业链布局，成本优势逐步凸显。1）原材料端：子公司刚果迈特、寒锐金属负责刚果(金)矿石租赁开采、收购的铜钴矿石的采购。高品位钴精矿被直接出售。2）生产、冶炼端：刚果子公司采选的低品位钴精矿冶炼成粗制氢氧化钴，运送至国内进一步加工。子公司赣州寒锐的1万金属吨/年钴新材料（主要包括硫酸钴、氯化钴、碳酸钴和四氧化三钴）和2.6万吨三元前驱体项目一期工程已开始试生产，将进一步丰富公司钴化合物产品种类，同时可填补公司钴湿法冶炼深加工的产业链空缺，减少钴盐委外加工成本；安徽寒锐主要负责将钴盐产品进一步加工为钴粉，是世界钴粉产品的主要供应商之一，2020年公司国内和全球钴粉市占率分别达30%和14.8%，2021年公司钴粉全球市占率排名前三，领先优势明显。随着钴产品的需求逐步增长，未来公司将受益于产业链一体化布局优势，增厚公司盈利水平。 扩产项目稳步落地，盈利能力下半年有望反转。面对旺盛的新能源需求，公司灵活切换产线，推进扩产增效项目，铜钴产能进一步释放。6000吨电解铜生产线改建项目于2021年底投产，电解铜总产能提升至41000吨/年；5000吨钴粉技改项目于2022年3月份投产，钴粉年产能由3000吨提升至5000吨；5000吨氢氧化钴项目于2022年6月份投产，氢氧化钴年产能由5000吨提升至10000吨；10000t/a金属量钴新材料及26000t/a三元前驱体项目一期工程已完成土建和设备安装，目前正在试生产。新项目的逐渐落地将进一步打开公司成长空间，提升未来持续盈利能力。 积极切入新能源赛道，规划长远成长空间。公司正在加速推进新能源上游材料（钴、镍和锂等金属）矿山资源的收购并购、电池回收产线建设及三元前驱体项目的建设工作，目标是实现上游原材料100%自供，为下游的布局提供支持，力求在新能源领域打通资源开发、新能源材料制造、资源回收的产业链条，新能源业务布局有望进一步提升公司竞争能力，打开未来成长空间。 4盈利预测与投资建议 公司扩产项目顺利投产，铜钴产能将继续释放。钴产业链一体化布局清晰，成本优势有望进一步凸显。公司积极寻找海外矿山资源，打造新能源业务增长点，盈利成长性较为明确 。 我们预计2022/2023/2024年公司将实现归母净利润7.62/9.44/10.40亿元，对应8月12日收盘价的PE为22X/18X/16X，维持“推荐”评级。 5风险提示 1）项目进展不及预期。公司仍有新建项目在推进中，包括赣州寒锐的三元前驱体项目等，这些项目的推进仍需投入大量人力物力，可能会受疫情反复等突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。 2）金属价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、钴等金属价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。 3）疫情影响生产经营。近期国内多地疫情反弹，跨境运输受阻或成本抬升，国内冶炼加工环节可能延后，会对公司的盈利能力产生不利影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）