改革持续兑现，重回快增通道

证券研究报告|公司点评报告 2022年08月15日 改革持续兑现，重回快增通道 盐津铺子(002847) 评级： 买入 股票代码： 002847 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 103.7/50.5 目标价格： 总市值(亿) 113.68 最新收盘价： 88.34 自由流通市值(亿) 101.28 自由流通股数(百万) 114.65 事件概述 公司发布半年报，上半年实现营业收入12.1亿元，同比+13.73%，归母净利润1.29亿元，同比+164.97%， EPS1.03元；单Q2实现营业收入6.35亿元，同比+34.60%，归母净利润0.67亿元，同比+301.83%。 公司发布三季度业绩预告，预计Q3实现归母净利润7200-8600万元，同比151.15%～199.99%；前三季度累计实现归母净利润20,083.38万元～21,483.38万元，同比159.85%～177.96%。 ►聚焦五大核心品类，实现全渠道覆盖 公司上半年产品端聚焦五大核心品类，推动全规格发展，渠道端实现全渠道覆盖，带动收入在高基数下依旧实现13.7%的增长，单Q2规模环比提升，增速达到34.6%，经营规模持续扩张。 分品类来看，公司聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片以及果干五大品类，全力打磨供应链，精进升级产品力，上半年休闲烘焙点心类(含薯片)/休闲深海零食/休闲肉鱼产品/休闲素食/休闲豆制品/果干产品/蜜饯炒货/其他（含组合装等）分别实现营收4.46/2.26/1.35/1.06/0.98/0.85/0.26/0.89亿元，分别同比23.8%/37.2%/6.6%/48.4%/-4.7%/-27.6%/-63.1%/72.1%，核心的烘焙点心和深海零食维持较快增长态势，休闲素食和组合装产品快速放量。 分渠道来看，上半年直营/经销和其他/电商分别实现收入2.27/8.29/1.53亿元，分别同比-38.9%/26.4%/331.1%，渠道端实现全渠道覆盖，在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道，经销和电商渠道重要性不断提升，直营商超投入减少，规模有所下降。 分区域来看，华中（含江西省）/华南/华东（不含江西省）/西南+西北/华北+东北/境外地区收入分别为5.03/2.35/2.28/1.52/0.92/0.01亿元，分别同比11.8%/9.2%/7.9%/9.8%/91.0%/-41.4%，华北和东北地区增速亮眼，逐步推进全国化布局。 ►销售费用率大幅下降，净利率回升至双位数 公司上半年毛利率和净利率分别为37.5%和10.6%，分别较去年同期-3.01和+6.08pct，虽然毛利率同比下降但销售费率下降较多，带动净利率回升。上半年公司毛利率下降主因1）大豆油、蛋品、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格上涨，成本端承压；2）新品推广较多；3）上半年物流和配送费用调整至营业成本，单Q2毛利率已同比提升0.41pct至36.1%。费用端来看，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.8%/5.3%/2.4%/0.5%，分别同比-9.02/-0.04/-0.54/-0.42pct，销售费用率下降较多主要系公司调整营销战略，减少商超渠道投入，另去年同期物流费用和配送费用较高，今年部分费用归集会计调整。综合来看，公司经营调整基本到位，经营全面向好，上半年净利率回升至10.6%，对应归母净利润1.29亿元，同比+164.97%。单Q2得益于收入增长+销售费用率大幅下降，实现归母净利润0.67亿元，同比扭亏为盈，对应净利率 10.6%。 ►下半年延续高增趋势，竞争优势持续积累 公司发布三季度业绩预告，预计Q3实现归母净利润7200-8600万元，同比151.15%～199.99%；前三季度累计实现归母净利润20,083.38万元～21,483.38万元，同比159.85%～177.96%，三季度延续业绩增长趋势，盈利能力持续提升。 公司走出盈利低谷，重回成长道路，顺利实现转型升级，下半年预计将延续调整后的产品和战略策略，由 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 渠道驱动增长升级为产品+渠道双轮增长，产品端聚焦五大品类，打造全产业链实现产品高品质+高性价比，渠道端推动全渠道覆盖。随着公司本轮调整升级到位，推动产品和渠道结构性持续优化，核心品牌全渠道拓展实现稳健增长，竞争优势持续积累，提升长期竞争力。 投资建议 参考最新中报，我们维持公司22-24年营收27.85/33.90/39.76亿元，结合股本调整，22-24年EPS由2.47/3.41/4.34元调整为2.47/3.43/4.36元，对应2022年8月15日88.34元/股收盘价，PE分别为 36/26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,959 2,282 2,785 3,390 3,976 YoY（%） 40.0% 16.5% 22.1% 21.7% 17.3% 归母净利润(百万元) 242 151 318 442 561 YoY（%） 88.8% -37.7% 111.2% 38.7% 27.1% 毛利率（%） 43.8% 35.7% 38.6% 40.0% 40.5% 每股收益（元） 1.88 1.17 2.47 3.43 4.36 ROE 28.2% 17.3% 26.7% 27.0% 25.6% 市盈率 47.02 75.42 35.71 25.74 20.25 资料来源：wind、华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,282 2,785 3,390 3,976 净利润 154 319 442 562 YoY(%) 16.5% 22.1% 21.7% 17.3% 折旧和摊销 129 12 13 13 营业成本 1,467 1,710 2,034 2,366 营运资金变动 181 -38 -14 -31 营业税金及附加 20 25 30 35 经营活动现金流 478 321 468 573 销售费用 505 579 661 755 资本开支 -331 -144 -119 -89 管理费用 119 139 169 199 投资 0 5 5 5 财务费用 21 20 18 12 投资活动现金流 -322 -139 -114 -84 研发费用 55 64 81 95 股权募资 119 1 0 0 资产减值损失 -1 0 0 0 债务募资 740 100 50 30 投资收益 1 0 0 0 筹资活动现金流 -205 77 24 2 营业利润 170 356 496 631 现金净流量 -49 258 378 491 营业外收支 -3 -2 1 1 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 167 354 497 632 成长能力 所得税 13 35 55 69 营业收入增长率 16.5% 22.1% 21.7% 17.3% 净利润 154 319 442 562 净利润增长率 -37.7% 111.2% 38.7% 27.1% 归属于母公司净利润 151 318 442 561 盈利能力 YoY(%) -37.7% 111.2% 38.7% 27.1% 毛利率 35.7% 38.6% 40.0% 40.5% 每股收益 1.17 2.47 3.43 4.36 净利润率 6.8% 11.4% 13.0% 14.1% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 7.2% 11.7% 13.4% 14.0% 货币资金 135 393 771 1,262 净资产收益率ROE 17.3% 26.7% 27.0% 25.6% 预付款项 60 80 91 106 偿债能力 存货 259 437 488 555 流动比率 0.58 0.80 1.03 1.30 其他流动资产 231 281 334 387 速动比率 0.31 0.45 0.67 0.93 流动资产合计 685 1,191 1,683 2,310 现金比率 0.11 0.26 0.47 0.71 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 57.6% 55.6% 50.2% 44.8% 固定资产 1,010 1,100 1,170 1,210 经营效率 无形资产 195 223 250 278 总资产周转率 1.10 1.03 1.03 0.99 非流动资产合计 1,397 1,520 1,620 1,690 每股指标（元） 资产合计 2,082 2,711 3,304 4,000 每股收益 1.17 2.47 3.43 4.36 短期借款 528 628 678 708 每股净资产 6.78 9.26 12.69 17.05 应付账款及票据 242 335 381 441 每股经营现金流 3.71 2.49 3.64 4.45 其他流动负债 411 527 582 626 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,181 1,491 1,641 1,775 估值分析 长期借款 2 2 2 2 PE 75.42 35.71 25.74 20.25 其他长期负债 16 16 16 16 PB 12.62 9.54 6.96 5.18 非流动负债合计 18 18 18 18 负债合计 1,198 1,508 1,659 1,793 股本 129 130 130 130 少数股东权益 11 11 12 13 股东权益合计 884 1,202 1,645 2,207 负债和股东权益合计 2,082 2,711 3,304 4,000 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间