22Q2业绩承压，看好公司第二成长曲线

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《恒力石化（600346）：“炼化+新材料”，上下一体化强化龙头》2021.04.26 《恒力石化（600346）：多个项目齐披露，加大力度深耕新材料》2021.06.25 《恒力石化（600346）：景气周期推动，半年业绩同比大幅回升》2021.06.30 《恒力石化（600346）：顺周期业绩复苏，加大布局“炼化+新材料”》2021.08.17 《恒力石化（600346）：构建大化工平台，开拓新材料领域》2021.10.28 《恒力石化（600346）：21年利润平稳增长，第二成长空间广阔》2022.04.08 《恒力石化（600346）：22Q1业绩平稳增长，新项目稳步推进》 2022.05.10 胡晓艺石化行业研究助理 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 陈淑娴,CFA石化行业首席分析师 执业编号：S1500519080001联系电话：+862161678597 邮箱：chenshuxian@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 恒力石化(600346.SH) 22Q2业绩承压，看好公司第二成长曲线 2022年8月16日 事件：2022年8月15日晚，恒力石化发布2022年度中期报告。2022年 上半年公司实现营业总收入1191.55亿元，同比增长13.94%，环比增长27.58%；实现归母净利润80.26亿元，同比下降7.13%，环比增长16.51%；扣非净利润74.17亿元，同比下降10.27%，环比增长18.58%；经营活动产生的现金流量净额为166.35亿元，同比增长2.81%，环比增长568.07%，系因2021年第四季度经营活动产生的现金流量净额为负；基本每股收益为 1.14元，同比下降7.32%。加权平均净资产收益率为13.27%，同比减少 3.90个百分点。 2022年二季度公司实现营业总收入657.59亿元，同比增长28.08%，环比增长23.15%；实现归母净利润38.03亿元，同比下降16.06%，环比下降9.93%；扣非净利润33.03亿元，同比下降26.73%，环比下降19.70%；经营活动产生的现金流量净额为60.18亿元，同比下降40.99%，环比下降43.33%。 点评： 油价高位震荡背景下，公司2022Q2业绩承压：2022年Q2，受原油等原材料价格持续高位震荡，公司产品价格大幅上涨，营收增长显著。但由于国内房地产、纺织、建材等下游行业增长放缓，成本高企叠加需求 不足，企业生产经营压力明显增大，公司净利润同比和环比均有所下降。价格价差方面：在原料端，2022Q2，布伦特原油均价为111.98美元/桶，同比上涨62.46%，环比上涨14.52%。在产品端，2022Q2，POY、FDY、DTY、PTA市场均价分别为7390.35、7812.41、8495.09、5910.58 元/吨，同比增长分别为13.13%、17.00%、9.46%、43.33%，环比增长分别为5.96%、7.86%、1.86%、18.12%。POY、FDY、DTY、PTA 加工价差分别为838.06、1260.11、1942.79、347.07元/吨，同比下降分别为43.9%、23.10%、28.63%、16.77%，环比下降分别为24.54%、8.64%、21.54%、11.97%。产销量方面：2022年Q2，公司炼化产品产销量分别为565.19、619.13万吨，同比下降分别为6.41%、8.79%，环比分别下降4.26%、增长9.21%。PTA产销量分别为307.09、293.02万吨，同比分别增长0.65%、下降0.09%，环比增长分别为3.17%、19.17%。聚酯新材料产销量分别为84.25、81.65万吨，同比增长分别为5.23%、4.87%，环比分别下降3.53%、增长19.81%。 基于大化工平台，着力打造第二成长曲线：公司积极推动各大业务板块的协同发展，大力拓展上下游高端产能同步发展。恒力2000万吨/年炼化一体化项目、150万吨/年乙烯项目已全面投产，实现公司在关键产能 环节的战略性突破。同时公司500万吨/年现代煤化工装置以及1160万吨/年PTA装置也已布局建设完成，大大提升了公司经营弹性空间与综合成本优势。在国内炼油能力过剩，成品油过剩，成品油出口需依照配额政策下，恒力石化大连长兴岛2000万吨/年大炼化项目的成品油收率低，同时恒力以大炼化项目所产化工品为依托，积极布局下游高附加值 化工新材料产业链。公司现有24万吨/年PBT工程塑料产能、38.5万吨/年BOPET功能性薄膜产能、3.3万吨/年PBAT产能。2023-2024年，年产80万吨功能性聚酯薄膜/功能性塑料项目（包括47万吨高端功能性聚酯薄膜、10万吨特种功能性薄膜、15万吨改性PBT、8万吨改性PBAT），轩达150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目，30万吨 /年己二酸新材料配套项目，160万吨/年高性能树脂及新材料项目，260万吨/年高性能聚酯工程也将陆续建成。同时，子公司康辉新材料将引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米，预计在2023年陆续达产。通过进一步拓宽公司在下游化工新能源材料市场的布局，快速扩张高端差异化的消费新材料产能，生产可降解塑料顺应当前“双碳”目标，不断满足市场增量需求，实现产业链的多元覆盖。 双碳政策大力推进，“降油增化”成为大势所趋：2021年9月以来，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰 碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025年国内一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。2021年12月，中央经济会议指出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。我们认为，在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼能空间有限。另一方面，根据石油和化学工业规划院给出的“十四🖂”石油化工行业规划指南，十四�期间，中国将持续推动炼油企业“降油增化”，新增炼化项目成品油收率较低。“十四🖂”石油化工行业规划的重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，建设流程更长、开工率更高、产品更加多样化的炼化一体化项目，提升我国石油化工生产的效率，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源“吃干榨尽”。随着政策的推进，向下游化工材料延伸、走小油头大化工路径的一体化炼厂有望成为未来发展趋势。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为161.54、196.13和235.45亿元，归母净利润增速分别为4.0%、21.4%和20.0%，EPS（摊薄）分别为2.29、2.79和3.34元/股，对应2022 年8月15日的收盘价，PE分别为9.02、7.43和6.19倍。我们看好公司大炼化项目化工品收率高，并依托于大炼化化工平台发展化工新材料业务，平滑周期波动性，持续贡献收益，我们维持对恒力石化的“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；国内PTA产能加剧导致利 润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 152,373 197,997 251,828 291,590 323,212 增长率YoY% 51.2% 29.9% 27.2% 15.8% 10.8% 归属母公司净利润(百万元) 13,462 15,531 16,154 19,613 23,545 增长率YoY% 34.3% 15.4% 4.0% 21.4% 20.0% 毛利率% 18.5% 15.4% 14.9% 14.9% 15.5% 净资产收益率ROE% 28.7% 27.1% 23.4% 23.4% 23.3% EPS(摊薄)(元) 1.91 2.21 2.29 2.79 3.34 市盈率P/E(倍) 14.63 10.41 9.02 7.43 6.19 市净率P/B(倍) 4.20 2.83 2.11 1.74 1.44 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年8月15日收盘价 资产负债表 单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 52,105 65,180 76,954 78,153 97,178 营业总收 152,373 197,99 251,828 291,590 323,212 货币资金 15,671 15,986 19,028 13,680 28,267 营业成本 124,116 167,51 214,253 248,249 273,148 应收票据 4 0 0 0 0 营业税金 2,628 3,440 7,555 8,748 9,696 应收账款 1,364 2,644 3,363 3,894 4,316 销售费用 177 291 378 437 485 预付账款 1,994 2,637 3,373 3,908 4,300 管理费用 1,716 1,985 2,518 2,920 3,234 存货 19,691 33,553 42,914 49,723 54,710 研发费用 826 1,019 1,685 1,678 1,896 其他 13,380 10,360 8,277 6,948 5,584 财务费用 5,029 4,916 5,341 5,393 5,467 非流动资产 138,924 145,116 157,564 180,001 185,228 减值损失 -626 -155 -1 -1 -3 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收 -397 19 24 28 31 固定资产（合 121,850 122,731 129,563 153,766 157,717 其他 1,192 1,100 969 1,122 1,243 无形资产 7,189 7,342 9,789 11,116 12,425 营业利润18,05119,79121,09025,31430,558 其他 9,885 15,043 18,212 15,119 15,086 营业外收-14 37 12 12 20 资产总计 191,029 210,296 234,518 258,154 282,406 利润总额18,03719,82821,10225,32630,578 流动负债 85,800 97,776 109,084 117,113 123,225 所得税 4,543 4,290 4,940 5,704 7,023 短期借款 49,879 55,591 55,591 55,591 55,591 净利润13,49515,53816,16219,62223,556 应付票据 7,805 16,050 20,528 23,785 26,171 少数股东 33 7 7 9 11 应付账款 15,005 10,689 13,671 15,841 17,429 归属母公13,46215,53116,15419,61323,545 其他 13,110 15,446 19,294 21,897 24,033 EBITDA 30,475 32,765 3