速冻龙头多点开花，预制菜布局清晰

证2022年08月15日 报 券研安井食品(603345)：速冻龙头多点开花，预究制菜布局清晰 告推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号：S1050521110005邮箱：sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2022-08-12 当前股价（元） 150.15 总市值（亿元） 440.4 总股本（百万股） 293.3 流通股本（百万股） 242.4 52周价格区间（元） 102-206.89 日均成交额（百万元） 349.3 市场表现 公司深度报 告 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 《安井食品（603345）事件点评报告：预制菜思路清晰，BC端逐步改善》——2022-06-14 《安井食品（603345）事件点评报告：业绩超预期，预制菜放量可期》——2022-04-26 《安井食品（603345）动态报告：快手菜进展迅速，提价有望缓解压力》——2022-01-09 ▌二十余载终成龙头，迈入百亿大关在即 成立于2001年的公司，其营收由2011年12.24亿元增至2 021年92.72亿元，10年CAGR为22%；归母净利润由2011 年0.71亿元增至2021年6.82亿元，10年CAGR为25%。 ▌行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大 速冻食品规模预计由2013年650亿元增至2024年1986亿元，11年CAGR为11%。细分来看：1）速冻火锅料规模预计由2012年209亿元增至2027年832亿元，15年CAGR为1 0%。2）速冻面米规模预计由2017年618亿元增至2025年 1045亿元，8年CAGR为7%。3）预制菜销售额从2015年65 0.3亿元增至2020年2527亿元，5年CAGR为31%，预计2025年销售额超8300亿元。4）小龙虾总产值由2017年2685亿元增至2021年4110亿元，4年CAGR为12%。 ▌五大要素构筑护城河，成本管控效果显著 产品端：坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略和“高质中高价”产品定位，速冻食品及预制菜营收合计占比95%；预制菜方面，坚持OEM+自产+并购，冻品先生聚焦C端，安井小厨聚焦B端，收购新宏业、新柳伍提升小龙虾等水产预制菜市场份额。渠道端：坚持“BC兼顾、全渠发力”，BC端占比为6:4，经销商占比超80%。区域扩张：2021年华东占比49%，华北/华中占比分别为12%、11%，其他区域仍有较大扩张空间。成本端：议价能力较强+结构优化+规模效应推动下，毛利率稳在20%以上。2021年对部分产品提价3-10%，销量受影响较小。产能端：产能由2013年16.26万吨增至2021年72.42万吨，8年CAGR为21%。57.4亿定增项目预计新增产能71.3万吨，为公司保驾护航。 ▌盈利预测 预计2022-2024年EPS为3.31/4.10/5.13元，当前股价对应PE分别为38/31/24倍，维持“推荐”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、行业需求不及预期、原材料持续上涨风险。 预测指标2021A2022E2023E2024E 主营收入（百万元）9,27211,94215,01018,535 增长率（%）33.1%28.8%25.7%23.5% 归母净利润（百万6829691,2021,504 增长率（%）13.0%41.9%24.1%25.1% EPS（元）2.793.314.105.13 ROE13.3%16.6%18.0%19.4% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 目录 1、公司概况：二十余载终成龙头，迈入百亿大关在即7 1.1、速冻火锅制品生产出身，发力预制菜赛道7 1.2、核心团队稳定，利益深度绑定8 1.3、收入利润双位数增长，迈入百亿门槛在即9 2、速冻食品行业：行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大11 2.1、速冻火锅料：行业持续扩容，高端化成趋势14 2.2、速冻米面：行业稳定增长，新兴面点望成增长点18 2.3、预制菜：正处竞争蓝海，发展空间广阔20 2.4、小龙虾：热度回归理性，仍具发展空间28 3、多种因素构筑护城河，成本管控效果显著36 3.1、产品端：大单品沉淀+预制菜布局，打造产品竞争优势36 3.1.1、双剑合璧+三路并进，持续打造战略单品36 3.2.2、OEM+自产+并购三箭齐发，打造第二增长曲线39 3.2、渠道端：BC兼顾+全渠道驱动，经销商忠诚度高44 3.3、成本端：成本管控能力强，彰显规模优势48 3.3.1、原材料为主要成本，毛利率稳定凸显优势48 3.3.2、议价能力+提价+结构优化+规模效应，实现成本有效管控51 3.4、产能端：十一大生产基地布局，产能优势凸显53 4、盈利预测与评级55 5、风险提示55 图表目录 图表1：安井食品成立于2001年，2017年于上交所上市7 图表2：安井食品第一大股东为国力民生，实际控制人为章高路8 图表3：安井食品核心团队一览8 图表4：安井食品2019年限制性股票激励计划及完成情况一览9 图表5：安井食品2019年限制性股票激励计划授予对象一览9 图表6：营业收入由2011年12.24亿元增长至2021年92.72亿元，10年CAGR为22.44%10 图表7：归母净利润由2011年0.71亿元增长至2021年6.82亿元，10年CAGR为25.39%10 图表8：安井食品与可比公司毛利率对比一览10 图表9：安井食品与可比公司净利率一览10 图表10：ROE由2017年15.01%上升至2020年18.79%，主要系销售净利率上升拉动11 图表11：安井食品与可比公司ROE对比一览11 图表12：速冻食品行业发展历程一览12 图表13：我国速冻食品市场规模预计由2013年649.8亿元增长至2024年1986亿元12 图表14：速冻火锅料和速冻面米制品占速冻食品市场比例分别为33%和53%12 图表15：2020年我国速冻食品市场零售和餐饮端占比分别为54%、46%12 图表16：我国速冻食品消费渗透率较高，购买过速冻食品的消费者占比98%13 图表17：2019年中国人均速冻食品食用量为9kg，远低于美国60kg，欧洲35kg，日本20kg13 图表18：2022年安井食品速冻食品市占率为40%，位居行业第一13 图表19：速冻食品分类一览14 图表20：速冻鱼糜制品和速冻肉制品分别占比55%、45%14 图表21：我国火锅料制品发展经历了低质成长期、品牌萌芽期、品牌发展期三个阶段14 图表22：速冻火锅料制品消费场景多元化15 图表23：速冻火锅料需求呈增长趋势15 图表24：我国速冻火锅料市场规模由2012年209亿元增长至2020年462亿元15 图表25：我国速冻火锅料行业产量由2012年144.7万吨增长至2020年238.5万吨16 图表26：我国速冻火锅料均价由2012年1.62万元/吨提升至2020年2.13万元/吨16 图表27：主要速冻火锅料公司一览16 图表28：2020年速冻火锅料行业CR5仅为15%17 图表29：根据产量口径，安井食品速冻火锅料制品市占率由2013年5.7%提升至2020年15.5%17 图表30：我国火锅行业规模由2016年3955亿元增长至2020年4380亿元17 图表31：2019年火锅营业收入在餐饮行业中占比22%17 图表32：部分高端品牌一览18 图表33：预计我国速冻米面食品行业规模由2017年618亿元增长至2025年1045亿元18 图表34：2020年零售市场占整体市场比例达到84%，而餐饮市场仅占16%19 图表35：中国速冻面米行业Cr3为64%19 图表36：新兴面点产品一览19 图表37：汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超60%19 图表38：预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品20 图表39：预制菜行业发展历程一览21 图表40：我国预制菜行业规模从2015年650.3亿元增至2020年2527亿元21 图表41：2020年受疫情影响，餐饮行业增速为-15.4%21 图表42：2021年我国人均预制菜消费量仅为8.9KG，远低于日本23.59KG22 图表43：2020年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为1.11%22 图表44：我国预制菜行业CR10约为14%22 图表45：餐饮企业面临“三高问题”23 图表46：使用预制菜制作一份20元快餐与直接购买食材相比总成本（元）下降0.4元23 图表47：广州酒家2020年速冻食品业务营收增长40.08%24 图表48：我国团餐市场规模从2016年0.9万亿元增长至2020年1.53万亿元24 图表49：团餐企业面临成本高、利润低的问题24 图表50：“懒”、“宅”人群用户规模2015-2018年CAGR分别为31%、3%25 图表51：71.9%用户购买预制菜目的是节省时间25 图表52：2020年1-5月方便食品销售额同比增长150%25 图表53：疫情期间“预制菜”搜索热度达到峰值25 图表54：城镇居民家庭人均可支配收入从2010年1.9万元增长至2021年4.7万元26 图表55：城镇居民家庭恩格尔系数从1978年57.5下降至2021年28.626 图表56：居民优质蛋白摄入量不断增加（g/标准人日）26 图表57：中国餐饮市场Z时代消费占比从2016年29.1%增至2020年39.6%27 图表58：“懒”经济渗透率在95后和80后之间的代际差异为8%27 图表59：2021年预制菜C端消费用户中22-31岁人群占比达34.9%27 图表60：预计我国冷链市场规模从2015年1800亿元增长至2023年7231亿元28 图表61：我国冷藏车市场保有量由2014年7.59万辆增长至2020年27.5万辆28 图表62：我国冷库容量由2017年4775万吨增至2020年7080万吨28 图表63：小龙虾学名为克氏原螯虾，原产于美国南部路易斯安那州29 图表64：小龙虾发展历程一览29 图表65：小龙虾产业链一览29 图表66：我国小龙虾产业总产值由2017年2685亿元增长至2021年4222亿元30 图表67：餐饮端产值占比最大，近五年维持在70%左右30 图表68：小龙虾养殖产量由2016年85.23万吨增至2021年263.36万吨30 图表69：湖北省为小龙虾养殖第一大省，产量占比41%30 图表70：2021年小龙虾价格呈恢复态势31 图表71：小龙虾价格呈现分化和周期性特点31 图表72：我国小龙虾养殖面积由2017年850万亩增至2021年2100万亩31 图表73：2019年稻田养殖面积占比达86%31 图表74：繁养一体养殖模式与繁养分离养殖模式对比一览32 图表75：小龙虾加工产品一览32 图表76：虾仁、虾尾和调味整虾系列消耗原虾百分比分别为22％、43％和35％32 图表77：我国规模以上小龙虾加工企业总加工量由2019年80.7万吨增长至2021年85万吨33 图表78：湖北省规模以上小龙虾企业加工总量为61.47万吨，占比达69.79%33 图表79：小龙虾消费量由2015年66.38万吨增长至2018年97.95万吨，3年CAGR为13.85%34 图表80：小龙虾新增门店数量由2017年10万家增加到2018年14万家34 图表81：我国生鲜电商交易规模2014-2021年CAGR为49%34 图表82：我国外卖市场规模2016-2021年CAGR为37%34 图表83：2019年小龙虾热度开始回落，并于2020-2021年保持稳定34 图表84：小龙虾相关企业注册量自2019年持续下降，2021年下滑至2202家34 图表85：我国小龙虾餐饮门店分布集中，华东和华南地区门店数量占比达60%35 图表86：2021年中国小龙虾十大品牌一览35 图表87：美团线上非小龙虾专门店小龙虾菜品数量变化35 图表88：小龙虾菜品在烧烤、鱼鲜、川湘菜门店渗透率较高，分别达到21