策略深度报告：政策的支持力度有待增强

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：殷越（分析师）联系方式：021-61634281 邮箱地址：yinyue@hongtastock.com资格证书：S1200521050001 分析师：杨欣（研究助理） 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200120090008 2022年08月15日 政策的支持力度有待增强 报告摘要 7月的经济数据告诉我们暑期出行和政策刺激下消费在继续修复、外需仍具韧性，但是受地产拖累影响，修复速度放缓了。往后看，在海外衰退预期下外需面临放缓压力、内需因疫情反复和居民资产负债表受损等原因修复斜率预计还是较缓、房屋销售短时间内难以扭转、基建的逆周期调节作用可能减弱的环境下、基本面企稳面临较大压力。 所以，我们认为后续亟需政策发力。 今天央行公布降低1年期中期借贷便利利率和7天逆回购政策利率各10BP。考虑到海内外经济环境、货币政策等的错周期性，此前市场一直预期央行不会调低MLF，只会降低LPR利率。但是如果只是降低LPR利率，银行的净息差难以覆盖资产背后的风险（目前商业银行净息差不足2%，再创新低），所以需要先降低银行负债成本，才能为降低LPR进一步打开空间。考虑到这一点，后续LPR大概率会下调。考虑到当前房地产销售持续低迷，而房地产业又是影响内需的重 ybjieshou@eastmoney.com 要一环，预计稳地产是下半年政策主要重心之一。5年期LPR的下调将有助于降低购房成本、提振购房者信心、推动内需需求回升。 (ybjieshou@eastmoney.com) 2022-08-15 未经红塔证券许可 财政政策方面也需要继续发力，比如可以增加消费刺激的地域范围和金额规模、再比如专项债用好限额或明年额度提前发行等等。 相关研究 7月金融数据缘何低于预期 2022年7月物价数据点评 2022年7月进出口数据点评经济修复仍需政策托底 2022.08.12 2022.08.10 2022.08.07 2022.07.31 2022年6月工业企业利润数据点评 2022.07.27 独立性声明 风险提示 ybjieshou@eastmoney.comp1 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外衰退预期提前到来、国内疫情扩散增加。 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 2022-08-15 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 未找到目录项。 ybjieshou@eastmoney.comp2 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.经济指标分项概览4 图2.居民越来越倾向于增加储蓄6 图3.6月下旬起汽车销售量边际下滑6 图4.7月起部分城市拥堵延时指数下滑7 图5.房地产分项指标增速一览8 图6.期房销售占比连续下滑8 图7.居民加杠杆能力弱9 图8.房价上涨预期不再9 图9.当前汽车库存位于高位10 图10.工业企业库存高、产能利用率低11 图11.工业企业盈利水平低11 图12.7月沥青开工率提高12 表目录 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 2022-08-15 未找到目录项。 ybjieshou@eastmoney.comp3 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 PMI、社融增速、30大中城市商品房成交等高频数据在7月出现了回落，市场对经济修复的预期已经没有那么高了。然而，今日公布的经济数据下滑幅度进一步超出了预期，国内经济修复基础不稳固、修复速度放缓的特征得到确认。 数据显示，7月供需两端双双下滑。 需求端：7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，预期5.3%，前值3.1%。固定资产投资累计同比增长5.7%，预期6.2%，前值6.1%。其中全国房地产开发投资累计同比下滑6.4%，前值-5.4%；制造业投资累计同比增长9.9%，前值10.4%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.4%，前值7.1%。 生产端：7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，预期4.3%，前值3.9%。 另外，中国7月城镇调查失业率是5.4%，较前值降低0.1个百分点， ybjieshou@eastmoney.com 但是16-24岁人口调查失业率再创新高，环比继续增加0.6个百分点，青年人群的就业形势依旧十分严峻。 图1.经济指标分项概览 2022年1-6月2022年1-7月 (ybjieshou@eastmoney.com) 20% 15% 10% 2022-08-15 5% 0% -5% -10% 未经红塔证券许可 -15% -20% -25% 资料来源：wind，红塔证券（均为同比增速） 下面，我们就对经济数据的各分项进行分析。 首先来看生产端，7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，低于前值3.9%，也低于预期增速4.3%。 分类别来看，同比增速依旧有高韧性的行业主要有四类：一是能源类。煤炭开采和洗选业7月同比增长11%（前值11.2%），今年夏季多地气温高于往年，用电量高增带动对煤炭需求增加。7月全社会用电量同比增长6.3%，比6月提高了1.6个百分点。 ybjieshou@eastmoney.comp4 二是在产业升级、韧性外需的作用下，高技术产业类7月生产同比增长5.9%，细分项中电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业分别同比增长12.5%和7.3%（前值12.9%、11%）。 三是新能源汽车对燃油车的加速渗透驱动汽车制造业生产维持韧性。统计局口径下新能源汽车产量同比增长112.7%，远高于汽车总增速的31.5%。这主要是源自于国内大力度扶持政策带动了国内新能源汽车的消费，以及受海外出行季和环保理念驱动使得新能源汽车出口加速。新能源汽车生产增加支撑了汽车制造业整体生产维持高增速，7月同比增长22.5%（前值16.2%）。 但是，其余大部分行业的生产速度已经放缓，显示复工复产动能边际减弱。 一方面，今年多地高温天气预警增加。截至8月13日，中央气象台已连续24天发布高温预警。7月以来，济南、重庆等地发布高温“停工令”，户外施工进度受限。 更重要的是，生产放缓可能和当前有效需求不足有关。 ybjieshou@eastmoney.com 6月时在因城施策政策刺激、以及疫情期间积压需求的释放下，商品房 (ybjieshou@eastmoney.com) 销售大幅回暖，市场在预期改善下进行了一轮生产和补库存。而7月时房地产销售进一步回落（后文会进行详细分析），市场预期落空，相关企业也就迎来一波主动去库存。 2022-08-15 体现在数据上就是7月黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压 未经红塔证券许可 延加工业的同比增速分别为-4.3%和2.3%，增速较前值下滑了4.9和2.6个百分点。产业链传递效应下相关中下游也减少生产了。可以看到非金属矿物制品业生产同比下滑3.8%、金属制品业同比下滑2.3%（前值-3.7%、0.1%）。 下面，我们就将目光转向需求端。 先来看消费数据，7月社零同比增长2.7%，前值3.1%。7月社零数据的改善主要是靠汽车类销售的推动，7月汽车零售额同比增长9.7%，高于总增速7个百分点。 但是，除汽车以外的消费品零售额仅同比增长了1.9%，低于总增速0.6 个分点。压力主要来源于这几点： 第一，地产销售低迷下装修需求下滑，同时竣工速度的放缓使得居民虽已购买房屋但迟迟得不到交房，装修进程就被延后，这就使得地产后周期类商品消费表现低迷，家具类、建筑及装潢材料类当月同比分别下滑6.3%和7.8%（前值-6.6%、-4.9%）。 第二，近两年疫情不断反复叠加部分行业不景气的情况下，居民收入稳定性下降，资产负债表已经受损，预防性储蓄需求上升。央行公布的调查问卷显示城镇储户倾向更多储蓄的占比越来越高，7月居民部门贷款的大幅减 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 少也能体现出消费意愿ybjieshou@eastmoney.comp5 下滑。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 可以看到顺周期属性强、需求弹性大的商品销售情况在7月表现一般，比如7月化妆品类零售额同比仅增长0.7%（前值8.1%）、服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速下滑了0.4个百分点至0.8%。 图2.居民越来越倾向于增加储蓄 70 60 50 40 30 20 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 10 更多消费占比%更多储蓄占比%更多投资占比% 资料来源：wind，红塔证券 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 第三，汽车消费的延续性也有待观察。在疫情期间积压的需求集中释放后，6月下旬汽车零售量总比增速开始下滑，考虑到目前居民消费意愿不强，后续在政策刺激力度放缓后，汽车消费能否维持韧性还有待进一步观察。 2022-08-15 图3.6月下旬起汽车销售量边际下滑 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比% 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比% 80 未经红塔证券许可 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 资料来源：wind，红塔证券 第四，期多地疫情又出现反复，特别是海南、甘肃、西藏、新疆等热门旅游省市，消费场景再次受限，线下出行消费受到干扰，后续社交类消费修复速度或会放缓。 ybjieshou@eastmoney.comp6 图4.7月起部分城市拥堵延时指数下滑 拥堵延时指数:西安:7日移动平均拥堵延时指数:兰州:7日移动平均 拥堵延时指数:桂林:7日移动平均 2.2 2.0 拥堵延时指数:海口:7日移动平均拥堵延时指数:三亚:7日移动平均 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-01 资料来源：wind，红塔证券 ybjieshou@eastmoney.com 再来看固定资产投资情况。1-7月固定资产投资同比增长5.7%，较前值回落0.4个百分点，其中，逆周期政策调节下基建投资继续位于高位，累计 (ybjieshou@eastmoney.com) 同比增速高于前值0.3个百分点；制造业投资则出现回落，累计增速比6月降低0.9个百分点；房地产开发投资依旧是拖累项，累计同比下滑6.4%，下滑幅度比上月扩大1个百分点。 2022-08-15 未经红塔证券许可 在6月房企过度冲业绩、7月地产断供停贷等风波的影响下，商品房销售数据再度回落。7月商品房销售面积累计同比下滑23.1%，前值是-22.2%；单月销售同比下滑28.9%，前值是-18.3%。这表明居民购房意愿并未出现根本性扭转。 销售低迷影响企业资金回款，来源于居民端的资金增速继续下滑，定金及预收款累计同比下滑37.1%，（前值-37.6%），个人按揭贷款同比累计下滑25.2%（前值-25.7%）。 信用风险未妥善解决的情况下房企外部融资环境艰难，国内贷款累计同比下滑28