固定收益周报（国债）：资产负债表受损与社融低增

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-08-14 资产负债表受损与社融低增 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 7月社融呈现低增，且整体表现与今年4月较为相似，居民信贷需求仍然较弱。在疫情冲击下，居民资产负债表或有一定受损，对资产端的评估更为谨慎，而负债端则有一定刚性，居民部门的融资需求不足，这可能也使得本轮宽货币向宽信用的传导偏慢。 摘要： 债市观点：上周我们曾指出，央行OMO缩量暗示资金利率下限相对明确，但向政策利率靠拢的速度仍然取决于居民信贷的修复斜率，处于偏低格局的时间周期可能被拉长。7月社融数据来看，居民中长期贷款同比少增2488亿元，下降幅度最大，进一步印证这一逻辑。因此，在疫情冲击下居民资产负债表受损的大环境下，资金面依靠需求端力量完成市场利率向政策利率回归将明显放缓，宽货币现实与宽信用受阻的组合将带来债市偏多氛围继续延续。不过，需要关注的是，我们此前曾指出，本轮上涨背后离不开国债期货和现券互相正向刺激的循环。随着交割月临近，短期这一逻辑面临多头止盈或移仓的影响，市场波动可能放大。 期市关注：当前国债期货市场正处于2209合约的移仓换月阶段，至上周五T、TF和TS的移仓进度分别为40.09%、54.34%、45.08%。上周国债期货市场整体表现偏震荡，这一方面和近期多空情绪均较为纠结有关，空头呈现一定入场，但也并不坚定，而多头有止盈表现，但在基差再度拉宽后止盈又有所放缓，另一方面当前的移仓行情可能也增加了市场的扰动因素。上周跨期价差有所走阔，而T合约在跨期价差走阔后，多头也呈现明显的加速移仓现象，多空移仓有一定交互。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求偏多思路应对。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：可继续适当关注基差收敛机会。移仓策略：短端品种的空头尽量提前行动，长端空头可以选择均匀移仓。曲线策略：短期做平可适当止盈，中长期仍然是曲线做平思路。 风险因子：1）疫情反复；2）通胀恶化 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：资产负债表受损与社融低增3 二、成交持仓：移仓或加剧市场波动8 三、IRR：短端关注正套机会，长端反套关注止盈10 四、基差交易：继续关注基差收敛12 五、跨期移仓：空头移仓动力先行显露14 六、跨品种价差：继续关注中长期做平机会16 七、套保成本跟踪17 免责声明18 图目录 图表1：7月社融呈现低增（亿元）3 图表2：规模或不及预期（亿元）3 图表3：社融主要分项变化（亿元）4 图表4：信贷主要分项变化（亿元）4 图表5：疫情冲击或使得居民资产负债表受损（%）5 图表6：二季度房价同比有所下降（%）5 图表7：市场对房价预期或也偏弱（%）5 图表8：居民储蓄意愿大幅上升（%）6 图表9：居民部门杠杆率保持稳定（%）6 图表10：房贷利率与市场利率的利差相对较大（%）7 图表11：LPR5Y仍有进一步下行的空间（%）7 图表12：主力、次主力合约成交量和持仓量8 图表13：2209合约前5大席位净持仓8 图表14：2212合约前5大席位净持仓9 图表15：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表16：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表17：2209合约活跃券IRR10 图表18：2212合约活跃券IRR11 图表21：2209活跃券基差13 图表22：2212合约活跃券基差13 图表23：主力合约跨期价差（当季－次季）15 图表24：2209合约移仓进度15 图表25：主力合约跨品种价差与期限利差16 图表26：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差16 图表27：10年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表28：5年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表29：2年期国债期货空头套保成本跟踪17 周度关注：资产负债表受损与社融低增 7月社融数据落地且整体表现偏弱。虽然市场对7月社融回落有一定预期，但是从回落情况看，可能仍在一定程度上超出市场预期。而从细分项上看，社融低增的背后或受居民信贷仍旧羸弱的影响较大。结合近期央行二季度货币政策执行报告中提到的“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战”，疫情冲击导致的居民资产负债表受损或也使得本轮宽货币向宽信用的传导时间更长。 （一）7月社融低增反映融资需求仍然偏弱 从总量上看，7月社融数据呈现明显低增，这或也反映当前融资需求仍然偏弱。7月新增社融7561亿元，和去年同期相比少增3191亿元，处于偏低的状态。 而这一水平也明显低于市场预期，7月社融的市场预期值约1.39万亿元，较7月社融实际值高出约6300亿元。7月新增社融的下滑也导致了社融同比增速出现一定回落，7月社融同比增速相较于6月回落0.1个百分点至10.7%。另外从信贷总量方面来看，7月新增人民币贷款6790亿元，与去年同期相比少增4010亿元，同样呈现低增状态，而7月的市场预期值（11486亿元）则也明显高于实际值。另外如果和前几年进行对比，可以发现2019-2021年7月新增人民币贷款基本稳 定在1万亿元左右，今年7月新增人民币贷款呈现明显下滑，这或也反映融资需求仍然偏弱。 图表1：7月社融呈现低增（亿元）图表2：规模或不及预期（亿元） 2019202020212022万得一致预测:社会融资规模:当月值社会融资规模:当月值 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 7月社融7月信贷 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 从结构上看，居民信贷需求不强或是社融低增的主要影响因素之一。首先从社融的结构上看，新增人民币贷款（社融口径）的下滑无疑是造成社融低增的主要原因。7月社融同比少增3191亿元，而社融口径下新增人民币贷款同比少增4303亿元，是最大拖累。值得注意的是，虽然上半年新增专项债已基本发行完毕， 7月新增专项债发行规模较小，但是政府债券项仍对社融形成了正向贡献。7月政 府债券项融资同比多增2178亿元，主要原因在于国债净融资规模的上升，7月国债净融资规模环比增加1921亿元，同比增加5358亿元，对社融构成一定拉动。 而如果不考虑这一因素，则7月社融新增规模更低。其次从信贷的结构上看，各主要分项数据除票据融资同比多增外，其余各项基本都呈现一定下滑，而票据融资偏强或也反映了融资需求的偏弱。在各项中，居民中长期贷款同比少增2488亿元，下降幅度最大，而居民短期贷款同样呈现少增，且相比于去年同期由正转负，居民信贷需求偏弱是社融低增的主要原因，这和今年4月社融数据情况也较为相似，背后也反映了宽信用的结构仍有待进一步好转。 图表3：社融主要分项变化（亿元）图表4：信贷主要分项变化（亿元） 2021-072022-072021-072022-07 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 人民币贷款政府债券企业债券融资股票融资表外三项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 票据融资居民短期居民中长期企业短期企业中长期非银金融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）疫情冲击下资产负债表受损或使得宽货币向宽信用传导偏慢 上半年疫情冲击或也使得居民资产负债表有一定受损。一方面，在疫情冲击影响下，上半年失业率呈现明显上升，而居民可支配收入增速则也明显下降。今年上半年，城镇居民人均可支配收入同比仅增长3.6%，较一季度的5.4%进一步下降，且明显低于疫情爆发前的水平，2019年城镇居民人均可支配收入同比增长7.9%。可支配收入增速与失业率之间呈现着负向的联动关系，而失业率则受疫情冲击的影响明显。上半年在疫情的冲击下，城镇调查失业率在5月份一度上行至 5.9%，接近于2020年年初疫情冲击时的水平。当前失业率水平已经有所下降，不 过收入反弹可能要略为滞后，而且和2020年相比，由于疫情不断反复已有2年多的时间，居民对于未来收入的不确定性或也更强，这也使得对资产端的估算更加谨慎。另一方面二季度房价整体呈现出一定的走弱，尤其是二三线城市房价走弱明显，价格同比已有所下降，而房产作为居民资产的主要构成，加之市场对地产风险有一定担忧，可能也会使资产端的评估受到一定影响。另外从央行调查数据来看，市场对未来房价的预期也偏弱。 图表5：疫情冲击或使得居民资产负债表受损（%） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 全国（不含港澳台）:本土确诊病例:当日新增 全国（不含港澳台）:本土无症状感染者:当日新增（右） 3000014 2500012 10 20000 8 15000 6 10000 4 50002 城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇调查失业率（右） 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 00 2022/01/012022/03/012022/05/012022/07/01 0 2018-012019-012020-012021-012022-01 3.5 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：二季度房价同比整体有所下降（%）图表7：市场对房价预期或也偏弱（%） 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比未来房价预期:上涨占比未来房价预期:基本不变占比 70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比未来房价预期:下降占比未来房价预期:看不准占比 70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比 1560 1050 40 5 30 0 20 -510 -10 2018-012019-012020-012021-012022-01 0 2018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 资产负债表受损则使得宽货币向宽信用的传导偏慢。在负债端各项支出具有刚性，而疫情冲击下资产端面临较大不确定性的情况下，居民主动加杠杆的意愿较弱，宽货币向宽信用上的传导面临一定的梗阻。从居民的储蓄意愿上看，在疫情持续扰动的背景下，预防性储蓄动机明显增强。上半年受疫情冲击，居民储蓄意愿大幅上升，二季度央行问卷调查中更多储蓄占比达到58.3%，超过2020年疫情爆发时的水平。居民部门杠杆率也整体保持平稳，上半年仅上升0.1%，基本没有变化，而同期企业部门杠杆率以及政府部门杠杆率则有明显上升，非金融企业和政府部门杠杆率分别上升6.5%和2.7%。对于未来资产端的不确定性，尤其是对收入以及房价的不确定性或也制约了居民部门的融资需求，另外在资金面宽松，市场利率偏低以及房贷利率偏高的情况下，居民部门甚至有提前还贷的表现，这也影响宽信用的进程。 图表8：居民储蓄意愿大幅上升（%）图表9：居民部门杠杆率保持稳定（%） 更多储蓄占比 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 居民部门杠杆率政府部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率（右） 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 170 160 150 140 130 120 110 100 2016-012017-012018-012019-01