固定收益周报（国债）：社融数据公布，政策博弈延续

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-10-15 社融数据公布，政策博弈延续 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 上周五社融数据公布，且当日10Y国债收益率下行2.1BP，但收益率下行或非主要受社融数据公布影响，而是更多受政策博弈情绪影响。9月社融总量超预期，不过结构上信贷略低于预期，且政府债券发行节奏错位影响仍然较大，融资需求有待进一步提升。后续政策发力预期或仍然较强，政策博弈或延续。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市表现偏震荡，10Y国债收益率先上后下，上周三上行至2.70%，随后有所回落，上周五下行2.1BP至2.67%。上周五社融数据公布，且当日10Y国债收益率呈现较明显下行，但收益率下行或非主要受社融数据公布的影响。从10Y国债活跃券利率日内走势来看，社融公布后10Y国债活跃券利率仅小幅下行。10Y国债活跃率利率快速下行或主要受央行新闻发布会提及货币政策且表述偏积极，另外全国人大常委会会议议程未提到特别国债等影响。政策博弈特征仍较为明显。从9月社融数据来看，社融总量超预期，不过结构仍有待进一步好转，新增人民币贷款规模较预期偏弱，另外政府债券尤其是地方债发行节奏的错位影响仍相对较大。在基本面修复有待进一步好转的情况下，政策发力预期或仍然较强，且近期政策层面也继续有发力信号释放。在政策发力预期下，债市或仍难有较为强势表现，情绪或仍然承压，不过在货币宽松背景下，多头格局或仍未结束。 期市关注：上周国债期货表现同样偏震荡，持仓方面，整体有所上行。上周T、TF、TS和TL各品种主力合约持仓量分别变动+1386手、-1327手、+4352手、+1059手，短端TS持仓量增加相对较多。这或也反映当前短端TS品种上分歧和博弈现象较重。T主力合约持仓上周呈现小幅上行，且从周内来看，整体先上后下。前期空头入场动力较强，带动持仓有明显上行，而后续空头离场则带动持仓有所回落。尤其是上周五，价格上行可能也主要受空头离场推动。整体上看，空头情绪呈现一定的由强转弱，不过多头入场动力则仍需观察。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）政策发力不及预期 2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：社融数据公布，政策博弈延续3 二、成交持仓：短端TS持仓上行较多7 三、IRR：继续关注短端正套机会9 四、基差交易：继续关注基差做阔思路10 五、跨期移仓：2403合约流动性不足以支持跨期套利12 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡13 七、套保成本跟踪15 免责声明16 图目录 图表1：10Y国债活跃券日内走势（10月13日）3 图表2：9月社融总量超预期（亿元）4 图表3：人民币贷款项同比略有下降（亿元）4 图表4：新增人民币贷款规模较预期略偏弱（亿元）4 图表5：政府债供给加速，且存在一定发行错位5 图表6：政府债净融资规模维持高位（亿元）5 图表7：不含政府债券的社融增速继续下行（%）5 图表8：M1增速继续下行（%）6 图表9：CPI仍处于低位（%）6 图表10：主力合约成交量和持仓量7 图表11：2312合约前5大席位净持仓（手）7 图表12：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表13：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）9 图表14：2312合约活跃券IRR（%）9 图表17：2312合约活跃券基差11 图表18：跨期价差（当季－次季）12 图表19：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表20：国债到期收益率曲线（中债）14 图表21：10年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表22：5年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表23：2年期国债期货空头套保成本跟踪15 周度关注：社融数据公布，政策博弈延续 上周五社融数据公布，且当日10Y国债收益率下行2.1BP，但我们认为收益率下行或非主要受社融数据公布的影响。从10Y国债活跃券日内走势上看，在社融数据公布后（下午4时左右），10Y国债活跃券利率虽然出现一定下行，约0.6BP，但随后有所反弹，整体下行幅度并不大。而在下午4点半左右，10Y国债活跃券利率开始呈现一波快速下行，且下行幅度达到2BP左右。10Y国债活跃率利率快速下行的背后对应的或是央行新闻发布会提及货币政策且表述偏积极，另外全国人大常委会会议议程则未提到市场近期较为关注的特别国债问题。我们此前在四季度策略报告《政策博弈延续，债市或仍未真正反转》中认为政策因素主导债市走势，四季度或延续。从近期市场表现来看，政策博弈特征也仍较为明显。 图表1：10Y国债活跃券日内走势（10月13日） 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）社融总量超预期，而结构性上仍有待进一步改善 我们此前在周度报告《市场为何对社融反应不强？》中提到，今年市场整体受社融数据的影响也有所减弱，背后很重要原因或在于市场更关注社融变化的持续性。这一点从一季度时市场对经济修复的强度和持续性存在较大分歧上也有所体现。 9月社融总量上超预期，而结构上仍有待进一步好转。9月新增社融规模达 到4.12万亿元，规模较高，和前一月相比增加约1万亿元，和去年同期相比增加 5789亿元。另外和市场预期值相比也呈现一定高增，9月新增社融规模预期值约 3.7万亿元左右，实际新增社融规模在总量上呈现一定超预期。然而总量的超预期并未给市场情绪造成较大影响，一方面如前文所述，市场或更关注社融的持续性，另一方面从9月社融分项来看，结构上也仍有待进一步改善。 从结构上看，新增人民币贷款略低于预期，另外社融高增主要贡献项仍为政 府债券。9月新增社融同比多增5789亿元，而从分项上来看，9月人民币贷款项录得2.54万亿元，较去年同期则有所下降。社融高增主要来自政府债券项，9月政府债券项同比多增4416亿元，整体延续8月的特征。实际上，从整个三季度来 看亦是如此，三季度社融同比多增0.99万亿元，其中政府债券型同比多增1.32 万亿元，而人民币贷款项同比少增0.4万亿元。另外可以发现，和市场预期值相比，9月新增社融规模超预期，而新增人民币贷款规模则略低于预期。进一步从信贷分项上看，或受地产政策加码、存量房贷利率下调等影响，9月居民中长期贷款表现较为亮眼，较去年同期多增2014亿元，而企业部门贷款项则呈现负增状态，整体融资需求仍有待进一步好转。 图表2：9月社融总量超预期（亿元） 新增社融-同期新增社融万得一致预测:社会融资规模:当月值社会融资规模:当月值 7000070000 6000060000 5000050000 4000040000 3000030000 2000020000 1000010000 00 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：人民币贷款项同比略有下降（亿元）图表4：新增人民币贷款规模较预期略偏弱（亿元） 2022-092023-09万得一致预测:新增人民币贷款新增人民币贷款 3000060000 25000 20000 15000 10000 5000 50000 40000 30000 20000 10000 0 0 人民币贷款政府债券企业债券融资股票融资表外三项 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）政府债发行错位对社融影响仍然较大 9月政府债供给延续加速，且和去年相比，政府债发行节奏上的错位对社融 影响仍然较大。9月政府债发行延续加速，供给量较大，其中国债净融资规模0.81 万亿元，且9月发行进度达到约75%，已经高于过去几年整体水平。地方债方面，专项债和一般债至9月发行进度也均达到9成左右。在政府债供给延续加速的情况下，9月政府债净融资规模也仍维持高位，达到0.95万亿元，和去年同期相比呈现明显上升，且对社融产生较大拉动。需要注意的是，政府债发行节奏上的错位对政府债券项以及社融影响仍然较大，而且虽然9月国债净融资规模较大，但是这一错位或主要集中在地方债上。 9月国债和地方债净融资规模分别为0.81万亿元和0.15万亿元，地方债净 融资规模并不高。但是和去年同期相比，从发行进度上可以较明显发现，去年9月国债发行速度同样较快，而地方债在去年上半年基本完成发行的情况下，三季度发行规模较小。9月新增专项债和新增一般债合计发行约0.42万亿元，而去年同期仅发行322亿元。地方债发行节奏的变化以及发行节奏上的错位对社融影响仍较为明显。7月-9月，社融同比增速分别为8.9%，9.0%、9.0%，呈现一定企稳，而如果从扣除政府债券项的表现来看，社融同比增速分别约为9.0%、8.9%、8.8%，整体仍在延续下行。这也反映融资需求仍有待进一步好转。 图表5：政府债供给加速，且存在一定发行错位 国债发行进度专项债发行进度 2019202020212022202320192020202120222023 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -0.1 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：政府债净融资规模维持高位（亿元）图表7：不含政府债券的社融增速继续下行（%） 20000 15000 10000 5000 政府债净融资 社会融资规模存量:同比 20222023 社会融资规模存量（不含政府债券）:同比 15 14 13 12 11 10 9 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 8 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）相比于社融数据，市场受政策面因素影响或仍然更大 如前文所述，9月社融总量超预期，而从结构上看，融资需求仍有待进一步好转。另外从近期一些其他数据来看，经济基本面也有待进一步好转，这或使得市场对政策发力仍有较强预期，政策博弈情绪仍然较重。比如从9月金融数据来看，M1增速继续有所下行，近三个月分别为2.3%、2.2%、2.1%，反映企业存款活化程度不高，有待进一步提升。另外从9月物价数据来看，整体仍处于低位，CPI当月同比录得0.0%，较前月略有下行。需求相对不足的问题可能也仍有待进一步好转。在这一背景下，政策端也仍有进一步发力的必要。 另外近期也继续有政策发力的信号释放。10月13日，李强总理主持召开经济形势专家和企业家