固定收益周报（国债）：市场为何对社融反应不强？
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-07-16 市场为何对社融反应不强？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 6月新增社融超预期，不过较同期仍明显少增且社融增速进一步下行至低位，市场理解或有所分歧。另外从上半年来看，市场或更关注社融持续性。当前地产表现仍偏弱，上半年中长期贷款高增，其中制造业表现突出，房地产业仍相对偏低，且投资端目前来看则整体均有所下行，信贷向投资的转化情况或仍有待观察。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市延续震荡走势，10Y国债收益率上行不到0.5BP，至2.644%。整体上看，市场或仍处于基本面偏弱与政策发力预期的博弈之中，方向性并不强。一方面基本面偏弱以及经济修复有待进一步好转仍对多头情绪有所支撑。从上周公布的出口数据来看，6月出口当月同比增速进一步降至-12.4%。另一方面，二季度经济修复有所缓费的情况下当前政策进一步发力的可能性较大，预期也较强。并且当前也临近7月 政治局会议召开，多头情绪可能偏谨慎。另外上周公布6月社融数据，从结果来看，整体可能也难以推动债市摆脱震荡格局。虽然新增社融超预期，但是社融较同期仍明显低增且社融增速降至历史低位，而且市场更关注社融持续性。整体上看，当前多头情绪仍有所支撑，不过后续关于政策发力的博弈或仍未停止，政策落地前，债市可能也会呈现较为震荡的走势。 期市关注：上周国债期货表现同样较为震荡，T主力合约价格在102附近波动，且国债期货持仓继续呈现一定累积。另外成交量方面也整体有所放大，尤其是上周五T主力合约成交量达到9.48万手。不过上周五T主力合约持仓量则变动不大，仅下行977 手，且上周持仓量整体继续增加4166手，再度来到20万手以上。在基本面与政策博弈的背景下，多空分歧进一步加剧。近期来看，多头情绪虽然有所减弱，但或并未真正消退。 操作建议：趋势策略：交易性需求保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：曲线做陡适当止盈。 风险因子：1）经济修复超预期；2）政策发力不及预期 2022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：市场为何对社融反应不强？3 二、成交持仓：持仓继续累积8 三、IRR：关注短端正套机会9 四、基差交易：适当关注基差做阔11 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利13 六、跨品种价差：曲线做陡适当止盈14 七、套保成本跟踪16 免责声明17 图目录 图表1：6月社融公布且超预期，但债市反应不大3 图表2：社融指示性似乎有所下降，债市走势领先社融（%）3 图表3：社融超预期，但和去年同期相比仍明显偏弱（亿元）4 图表4：6月社融增速降至9%（%）4 图表5：社融公布与债市表现（%）4 图表6：上半年社融多增主要来自于人民币贷款（亿元）5 图表7：其中企业中长期表现突出（亿元）5 图表8：中长期贷款行业投向情况6 图表9：贷款向投资转化仍有待观察（%）6 图表10：地产表现仍偏弱（万平方米）7 图表11：主力合约成交量和持仓量8 图表12：2309合约前5大席位净持仓8 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）9 图表15：2309合约活跃券IRR（%）9 图表18：2309合约活跃券基差12 图表19：跨期价差（当季－次季）13 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表21：国债到期收益率曲线（中债）15 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪16 周度关注：市场为何对社融反应不强？ 近期6月社融数据公布，新增社融4.22万亿元，市场预期值约3.2万亿元。6月社融呈现一定超预期，不过市场反应不大。社融公布后10Y国债活跃券利率呈现短暂上行随即下行，整体较为震荡。社融公布当日10Y国债收益率略微下行0.5BP至2.635%，次日10Y国债收益率略微上行0.3BP至2.638%，国债期货T主力合约价格维持在102左右，同样变化不大。市场对社融数据反应整体不强。而且可以发现，上半年社融增速对债市指示性或也有所下降，两者在一定程度上反而呈现出债市走势领先于社融的形态。那么市场为何对社融反应不强，社融对债市的指示作用是否真的减弱？ 图表1：6月社融公布且超预期，但债市反应不大图表2：社融指示性似乎有所下降，债市走势领先社融（%） 103.5 2.85 中债国债到期收益率:10年:月:平均值 14 103 2.7513 102.5 12 102 2.65 11 101.5 2.55 10 101 9 100.5 2.45 8 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 T.CFE10Y国债收益率（右，%）社会融资规模存量:同比 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （一）虽然6月社融超预期，但是同比仍明显少增，且社融增速继续下行至历史低位，这或使得对社融判断整体偏中性 6月新增社融虽然高于预期，但较去年同期值仍少增近1万亿元，另外社融增速进一步下行至9%，这则略低于市场预期。综合来看，这些可能也使得市场对社融的理解整体更偏中性。6月新增社融4.22万亿元，虽然较预期值明显偏高，但是考虑去年同期新增社融规模5.19万亿元，因此和去年同期相比仍呈现明显少增。社融较预期值偏离的方向与较同期值偏离的方向并不一致。在经济修复有所放缓的情况下，以及基于一些高频数据的观测，市场对6月社融表现的预期偏弱。而这也导致，6月实际值虽然比预期值表现偏强，不过较去年同期仍呈现偏弱表现。而且值得注意的是，6月社融同比增速进一步下行，由9.5%降至9%，一方面这一增速处于历史较低水平，另一方面市场预期6月社融同比增速约9.1%，而实际增速也较市场预期值略偏低。新增社融超预期，但是和去年同期相比则仍呈现明显少增，另外社融存量同比增速进一步下行且低于市场预期，这或使得市场对社融解读有所分歧，整体更偏中性。 从过去来看，当社融实际值较预期值以及同期值均呈现同向较大偏离时，可能对市场情绪影响更大。不过今年2、3月份也有所例外，这说明债市对社融反应不强也还受其他方面因素影响。相比于社融实际值较预期值以及同期值的表现分化，当实际值较两者均呈现同向较大偏离时，可能对市场情绪影响更直接。比如2022/2/10公布2022年1月社融数据时，新增社融规模较预期多增7288亿元，较2021年同期多增9875亿元，在公布当日及次日10Y国债收益率累计上行5.6BP。2022/3/11公布2月社融数据时，新增社融规模较预期值少增9987亿元，较2021年同期少增5073亿元，当日及次日10Y国债收益率累计下行8.3BP。不过也可以发现，今年2、3月份，尤其是2月份，新增社融实际值较预期值以及前值分别多增1.09万亿元和1.94万亿元，但是市场反应也不强，这说明债市对社融的反应也受到来自其他方面因素的影响。 图表3：社融超预期，但和去年同期相比仍明显偏弱（亿元） 万得一致预测:社会融资规模:当月值社会融资规模:当月值新增社融-同期新增社融 7000070000 6000060000 50000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 40000 30000 20000 10000 0 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：6月社融增速降至9%（%）图表5：社融公布与债市表现（%） 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 8.5 8 万得一致预测:社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:同比 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 10Y变动（社融公布当日及次日） 2022-012022-042022-072022-102023-012023-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）当前市场或更关注社融变化的持续性，而这也使得对社融短期变化的反应有所弱化 实际上，今年市场整体受社融数据的影响也有所减弱，背后很重要原因或在于市场更关注社融变化的持续性。这一点从一季度时市场对经济修复的强度和持续性存在较大分歧上也有所体现。从前文图表5社融公布后的债市表现可以发现， 今年债市对社融的反应整体有所减弱，即使今年2月和3月，新增社融较预期值以及前值均呈现明显多增，但是债市整体反应也不大，且社融公布后当日及次日，10Y国债收益率分别下行0.5BP和3BP。这背后主要原因在于，相比于单月表现，市场更关注社融好转的持续性，而这也是社融对债市产生指示作用的关键。在地产表现偏弱的情况下，市场对宽信用的判断或整体较为谨慎。 可以发现，上半年新增社融同比多增主要来自于人民币贷款，而人民币贷款中企业中长期贷款表现突出。2023H1新增社融21.55万亿元，较去年同期多增5325亿元，其中人民币贷款项15.6万亿元，较去年同期多增2.03万亿元。社融同比多增受人民币贷款项多增的贡献较大。而从上半年信贷的分项表现上看，企业中长期贷款表现较为突出，对信贷的支撑作用较大。上半年企业中长期贷款达到9.71万亿元，较去年同期多增3.49万亿元，呈现明显高增。按照过去的规律，中长期贷款表现偏强对应宽信用结构的好转，债市可能面临调整的压力，而这一轮逻辑可能有所变化。 图表6：上半年社融多增主要来自于人民币贷款（亿元）图表7：其中企业中长期表现突出（亿元） 2022H12023H12022H12023H1 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 人民币贷款政府债券企业债券融资股票融资表外三项 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 票据融资居民短期居民中长期企业短期企业中长期非银金融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 从中长期贷款的行业投向上看，制造业增速较高，而房地产业增速虽有所回升，但整体增速或相对较低。根据上周2023年上半年金融统计数据新闻发布会上央行答记者问，上半年中长期贷款或主要投向制造业、基础设施业等重点领域。6月末，制造业中长期贷款同比增长40.3%，比上年同期高10.7个百分点，其中，高技
