策略周聚焦：对比13-15，中小成长几分似从前

策略周评20220814 证券研究报告·策略报告·策略周评 对比13-15，中小成长几分似从前？ ——策略周聚焦 报告要点 “钱多经济弱、市场两张皮”的典型案例是2013-2015年中小盘股持续占优，今年7以来的中小风格占优能否延续，我们以13-15年复盘视角对比当下，几分似从前。 2013-15年中小盘风格：产业周期和业绩是关键。 宏观背景：钱多经济弱，剩余流动性是关键。�中小成长占优的宏观背景：经济企稳，刺激政策停止进一步发力，宏观乏善可陈。②剩余流动性宽松是中长趋势变量，短端利率上行造成阶段性波动。③值得注意的有两点，其一，剩余流动性充裕，中小盘占优的规律对经济企稳阶段适 用；其二，银行间短端利率迅速上行，一般引起中小盘风格阶段性走弱。 产业和政策：移动互联网高景气增长，产业政策催化。�产业周期爆发：移动互联网应用场景的高景气增长。2013-15年，计算机、传媒、通信在所有行业中涨幅居前，背后是行业基本面的支撑。②产业政策催化：万众创新、鼓励商业模式创新、并购重组放松。 业绩和公募持仓：业绩是决定因素，公募持仓或为领先信号。�业绩是风格的根本因素，经济乏善可陈、TMT相对优势明显。②13-15年公募持仓TMT相继取代金融地产与消费。③TMT行业持仓占比于2015年底见顶，2016年中小创业绩高增，但并未吸引公募进一步加仓，一定程 度显示行情见顶信号。 中小成长短期无虞，中期确定性不及13-15年 剩余流动性充裕是本轮风格主因，短端利率上行可能引发风格阶段趋弱。🕔7月M2同比12%、社融剔除股票和政府债券后同比8.9%，二者差值3.1%（6月2.3%），剩余流动性边际走阔。②若货币政策未进一步 发力，剩余流动性再扩空间受限，但缺口可能维持相对充裕，这是本轮中小成长占优的主因。③往后需关注银行间资金松紧，若CPI通胀等因素导致利率大幅上行，可能造成中小成长风格阶段性弱化。 经济企稳：市场预期需要进一步印证。�市场普遍预期Q3、Q4实际GDP增速5.1%、5.2%，经济下行态势趋稳。②但同时，7/28政治局会议、二季度货币政策执行报告均指向政策最宽松阶段已过，专项债已于6月底基本发行完毕，下半年难有大规模逆周期政策发力；地缘政治波 动加剧，不排除下半年出现超预期变量可能；此外7月社融超预期回落也对经济企稳构成一定挑战。③经济企稳预期仍有待进一步数据验证。 产业周期：新能源向半导体、工业互联网扩散待观察。�本轮成长占优行情始于2020年新能源相关景气赛道的市场规模呈现明显上行。②当下市场的纠结点在于：赛道股核心资产估值已处高位，景气下行拐点尚未出现，机构倾向于保持已有新能源仓位，同时以剩余仓位博弈景气扩 散和市值下沉。③中证1000成分股的市值分布基本围绕新能源、半导体、工业互联网、机器视觉等细分赛道，市场规模扩张仍有待观察。 盈利相对优势和机构持仓：中证1000成分股22年以来均走弱，有待跟踪确认。�业绩增速来看，中证1000与A股整体的盈利增速差20Q1-21Q4从-29pct升至12pct，但22Q1下行至0附近，中小盘业绩相对优 势仍需进一步跟踪。②22Q2机构重仓股中中证1000成分股市值占比 11.2%，较Q2小幅下降，基金持仓下行趋势的同样有待跟踪。 风险提示：国内疫情反复风险；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 2022年08月14日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】外资大幅加仓消费——市场温度计》 2022-08-08 《中小成长风格还能持续多久 ——策略周聚焦》 2022-08-07 《欧央行加息，走出负利率的欧元区何去何从？》 2022-08-04 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.2013-15年中小盘风格：产业周期和业绩是关键4 1.1.宏观背景：钱多经济弱，剩余流动性是关键5 1.2.产业和政策：移动互联网高景气增长，产业政策催化7 1.3.业绩和公募持仓：业绩是决定因素，公募持仓或为领先信号8 2.几分似从前：中小成长短期无虞，中期确定性不及13-159 3.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2013-2015年中小风格持续占优5 图2：2013-15年GDP下行趋缓5 图3：固定资产投资全面回落5 图4：宏观经济增长疲弱6 图5：资金利率短期迅速上行导致风格短期变动6 图6：2013-2015年剩余流动性持续上行6 图7：2013-2015年计算机、传媒、通信涨幅居前7 图8：2010年苹果产业链率先爆发8 图9：移动基站2013-14年高增8 图10：影视、手游市场规模高增8 图11：2014-2015年重大重组事件激增8 图12：2013-2015年中证1000-全A盈利增速差上行9 图13：2013-2016年TMT板块业绩增速领先9 图14：机构减仓先于业绩见顶9 图15：TMT持仓提升期间，机构依次减仓金融地产、消费9 图16：市场预期下半年国内经济弱复苏10 图17：剩余流动性仍将维持相对充裕10 图18：新能源车渗透率不断提升11 图19：中证1000成分股权重分布于计算机、军工等行业11 图20：中小成长业绩和电力设备持仓上行趋势延续11 3/13 东吴证券研究所 核心结论： “钱多经济弱、市场两张皮”的典型案例2013-15年中小盘股持续占优，当下几分似从前。 一、2013-15年中小盘：产业周期和业绩是关键。 �宏观背景：剩余流动性宽松是中长趋势变量，短端利率上行造成阶段性波动。经济企稳，刺激政策停止进一步发力，宏观乏善可陈。 ②产业和政策：移动互联网高景气增长，产业政策催化，万众创新、鼓励商业模式创新、并购重组放松。 ③业绩和公募持仓：业绩是决定因素，经济乏善可陈、TMT2013-16年净利同比长期保持在20%以上，领先各大类行业；公募相继减持金融地产、消费，持仓持续提升或为领先信号。 二、本轮中小成长短期无虞，中期确定性不及13-15 �剩余流动性充裕是本轮风格主因，后续关注短端利率上行可能引发中小成长阶段趋弱。 ②剩余流动性推升中小成长的基本面要求：经济拖而不破。弱是普遍共识，7月社融塌陷，下半年维稳诉求下，不破的预期待进一步印证。 ③中期产业景气待确认：新能源向半导体、工业互联网等赛道扩散，市场规模扩张尚未确认； ④盈利相对优势和机构持仓：中证1000成分股22年以来均走弱，有待跟踪确认。 1.2013-15年中小盘风格：产业周期和业绩是关键 13-15年，中小成长几分似从前。“钱多经济弱、市场两张皮”的典型案例是2013- 2015年中小盘股持续占优，今年7以来的中小风格占优能否延续，我们以13-15年复盘视角对比当下，几分似从前。 4/13 图1：2013-2015年中小风格持续占优 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.宏观背景：钱多经济弱，剩余流动性是关键 中小成长占优的宏观背景：经济企稳，刺激政策停止进一步发力，宏观乏善可陈。2013年宏观经济从下行周期中逐步趋稳：实际GDP增速经历2010-2011年12%-8%的大幅下行后基本稳定在7-8%之间，稳定的支撑来自出口，2013-15年出口同比基本稳定 在12%上下。与此同时，2012年地产放松、基建托底等逆周期政策随着经济企稳停止进一步发力，固定资产投资增速随之迅速下行，地产、基建、制造业投资全面回落，消费也相对疲弱，金融地产、周期、消费等传统行业乏善可陈，资本市场倾向寻找新的增长点。 20 实际GDP当季同比（%，左轴） 社会消费品零售总额当月同比（%，左轴） 出口金额当月同比（%，右轴） 50 1840 16 30 14 20 12 10 10 0 8 -10 6 -20 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 图2：2013-15年GDP下行趋缓图3：固定资产投资全面回落 40 30 20 10 0 -10 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 剩余流动性宽松是中长趋势变量，短端利率上行造成阶段性波动。流动性宽松有利 5/13 东吴证券研究所 于小盘风格，这里的流动性可能更多指向剩余流动性，即M2同比-社融存量（剔除股权融资和债券）同比的差值，2013-2015年实体经济疲弱、难以有效吸纳资金而持续走阔。而资金和市场利率对中长期风格并无影响：在此轮中小盘行情启动的2013年，流6月、 12月两次“钱荒”影响下流动性整体偏紧，10年期国债收益率2013下半年持续上行至 4.6%，3个月SHIBOR利率更是在5%左右波动。值得注意的有两点，其一，剩余流动性充裕，中小盘占优的规律对经济企稳阶段适用，2018年剩余流动性上行，中小盘未有反映，EPS的大幅下行不能被钱多PE涨抵消；其二，银行间短端利率迅速上行，一般会引起中小盘风格阶段性走弱。 图4：宏观经济增长疲弱图5：资金利率短期迅速上行导致风格短期变动 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 10年期中债国债到期收益率（%，左轴） 3个月SHIBOR（%，右轴） 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 3个月SHIBOR（%，左轴） 中证1000/上证指数（右轴） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：2013-2015年剩余流动性持续上行 中证1000/上证指数（左轴） 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比（%，右轴） 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/13 东吴证券研究所 1.2.产业和政策：移动互联网高景气增长，产业政策催化 产业周期爆发：移动互联网应用场景的高景气增长。2013-15年中小成长风格长期占优的根本在于移动互联网周期的爆发，对中小创股价上行构成基本面支撑。科技股行情2010年苹果产业链代表的电子设备，逐步向4G基站相关的通信、软件应用相关的计算机、应用场景相关的传媒行业扩散。2013-15年，计算机、传媒、通信在所有行业中涨幅居前，背后是行业基本面的支撑：2013-14年基站设备数增速大幅上行，2014年同比增速高点接近180%；2014-15年手游、影视市场规模持续高增，2015年移动游戏市场规模同比达104%，电影票房收入同比48%。 产业政策催化：万众创新、鼓励商业模式创新、并购重组放松。2013年初中小成长 风格的开启和2014年进一步上行，也的确存在产业政策催化：其一，2012年国内经济政策重心从“总量”逐步转向“结构”，12月中央经济工作会议明确提出“加快产业结构调整”、“着力增强创新驱动发展新动力”，并特别提出对产业组织创新、商业模式创新的支持，为科技行业的发展方向奠定政策环境基础；其二，2013/8国务院印发的《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，从自主的信息技术、硬件产品、软件服务、电商、物联网、互联网平台多个层面加大力度鼓励信息领域的消费，创新驱动经济相关政策逐步落地；其三，2014