策略周聚焦：对比过往十年，地产股的春天等多久

策略周评20220821 证券研究报告·策略报告·策略周评 对比过往十年，地产股的春天等多久 ——策略周聚焦 报告要点 伴随房地产救市政策加码，市场对地产板块关注度提升，复盘历史上三段典型的地产行情：12/11-13/1、14/11-15/1、17/12-18/1，触发因素：�地产基本面数据企稳回升；②全国明确放松地产+超预期货币宽松；③经济复苏背景下的估值修复。 今年类似2014年，货币宽松的条件已具备，行情触发需要地产政策宽松配合。大小盘风格极致分化会触发银行地产等大盘价值反弹，但当前分化程度不高，尚不构成行情启动的触发因素。 复盘：地产行情启动的三条路径。🕔2012年底：地产基本面企稳回升是主因，地产与货币宽松不明显。地产政策：全国层面未放松，地方陆续松绑公积金贷款政策，地产政策并非年底行情启动的直接原因。宏观政策：2012上半年持续宽松，下半年中性，银行地产对货币宽松无明显反应。地产基本面改善和经济预期修复是12年底地产反弹主因；②2014年底：全国地产政策放松+超预期降息是主因，基本面持续下行。相比 2012年底的地产基本面回暖，2014年地产销售、投资等基本面数据持续下行，引发这波行情的催化剂非常明确，9/30央行放松首套房认购标准标志全国层面地产政策转向宽松，11月超预期降息则直接开启了年底银行地产的上涨行情；③2017年底：棚改支撑基本面，地产估值洼地填补。地产政策偏紧，但棚改支撑基本面，市场热度从一二线传导至三四线城市，年底地产行情启动的核心因素在于地产股的估值修复。 今年地产股能否归来：货币就位，行情触发需地产政策配合。�今年类似2014年，货币宽松条件已具备，行情触发需要地产政策宽松配合； ②地方层面放松地产不是触发趋势性行情的因素，不能形成政策转向的市场共识；③大小盘极致分化会触发金融地产等大盘价值反弹，历史上估值、成交额比值（小盘/大盘）突破过去三年均值+2倍标准差时风格切换，当前估值比接近过去三年均值，成交额比值接近均值+1倍标准差，尚不构成触发因素；④如何择时：可以适当左侧布局，待地产政策出台后再出手也不迟，此前预计中小盘仍将继续占优，详见前期报告《对比13-15，中小成长几分似从前？》；⑤当前地产估值高位，纯粹估值修复弹性不大；假设大小盘风格持续分化突破三年均值+2倍标准差阈值，全国层面地产政策偏中性（全国地产纾困基金等托底措施），则地产股可能弱反弹；⑥若出现更多一线城市放松地产政策，或全国层面放松限 购限贷等销售端政策宽松，参考历史类似情境地产板块涨幅30%左右。。 历次地产行情中，机构赚钱效应不明显。�地产行情中公募赚钱效应不明显，虽然三次典型的地产行情中，公募都明显加仓了银行地产板块，但收益率中位数较沪深300超额收益-10%左右，跑赢沪深300的占比不足10%。②地产行情中收益居前的基金经理此前一年超配银行地产， 超额收益并非来自“博弈式”的加仓，选取每段银行地产行情中收益率前30的主动偏股型公募基金，多数为之前就一直超配银行地产板块。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 2022年08月21日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】内资偏成长，外资加汽车——市场温度计》 2022-08-15 《对比13-15，中小成长几分似从前？——策略周聚焦》 2022-08-14 《【东吴策略】外资大幅加仓消费——市场温度计》 2022-08-08 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.复盘：地产行情启动的三条路径4 1.1.2012年底：地产基本面企稳回升是主因，地产与货币宽松不明显5 1.2.2014年底：全国地产政策放松+超预期降息是主因，基本面持续下行7 1.3.2017年底：棚改支撑基本面，地产估值洼地填补9 2.今年地产股能否归来：货币就位，行情触发需地产政策配合11 3.历次地产行情中，机构赚钱效应不明显13 4.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：A股三轮典型地产行情5 图2：2012年地方政府放松地产政策6 图3：2012年5、6、7月连续降准降息，市场无明显反应6 图4：12年底地产基本面数据好转7 图5：12年底房价同比、环比回升7 图6：2014年地产销售、投资基本面数据持续下行7 图7：2014年11月意外降息开启牛市行情，银行地产首当其冲9 图8：2017年底银行地产走出独立上涨行情10 图9：2017年三四线城市房地产销售火热10 图10：2017年三四线城市房价快速上行10 图11：17年地产行情启动前地产股滞涨11 图12：17年地产行情启动前地产估值处过去三年最低位11 图13：估值角度看当前大小盘分化程度尚未到达极值12 图14：交易角度看当前大小盘分化程度尚未到达极值12 图15：三次典型的银行地产行情中，公募均明显加仓13 图16：三次银行地产行情中，公募赚钱效应不明显14 图17：12年地产行情收益前30公募是超配银行选手14 图18：14年地产行情收益前30公募长期超配银行地产14 图19：17年地产行情收益前30公募长期超配地产14 表1：2014年宏观&地产政策梳理8 3/15 东吴证券研究所 核心结论： 一、十年三次地产股行情复盘 🕔2012年底：地产基本面企稳回升是主因，地产与货币宽松不明显； ②2014年底：全国地产政策放松+货币宽松是主因，基本面持续下行； ③2017年底：棚改支撑基本面，地产估值洼地填补。二、本轮地产股行情跟踪 �今年类似2014年，货币宽松条件已具备，行情触发需要地产政策宽松配合； ②地方层面放松地产不是触发趋势性行情的因素，不能形成政策转向的市场共识； ③大小盘极致分化会触发金融地产等大盘价值反弹，历史上估值、成交额比值（小盘/大盘）突破过去三年均值+2倍标准差时风格切换，当前估值比接近过去三年均值，成交额比值接近均值+1倍标准差，尚不构成触发因素； ④如何择时：可以适当左侧布局，待地产政策出台后再出手也不迟，在此之前预计中小盘仍将继续占优，详见前期报告《对比13-15，中小成长几分似从前？》； ⑤当前地产估值高位，纯粹估值修复弹性不大；假设大小盘风格持续分化突破三年均值+2倍标准差阈值，全国层面地产政策偏中性（全国地产纾困基金等托底措施），则地产股可能弱反弹； ⑥若出现更多一线城市放松地产政策，或全国层面放松限购限贷等销售端政策宽松，参考历史类似情境地产板块涨幅30%左右。 三、地产股行情机构赚钱效应趋弱 �地产行情中公募赚钱效应不明显，三次典型行情中公募收益率中位数较沪深300 超额收益-10%左右，跑赢沪深300的占比不足10%； ②地产行情中收益居前的基金经理此前一年超配银行地产，超额收益并非来自“博弈式”的加仓。 1.复盘：地产行情启动的三条路径 近期伴随房地产救市政策加码，市场对地产板块关注度提升，本期策略周聚焦我们复盘了历史上三段典型的地产行情：12/11-13/1、14/11-15/1、17/12-18/1。结果显示地产行情的触发因素：�地产基本面数据企稳回升；②全国明确放松地产+超预期货币宽松； ③经济复苏背景下的估值修复。 4/15 东吴证券研究所 图1：A股三轮典型地产行情 数据来源：Wind，东吴证券研究所，房地产、银行为申万一级行业指数 1.1.2012年底：地产基本面企稳回升是主因，地产与货币宽松不明显 行情：2012年底市场触底反弹，其中银行地产成为领涨板块，12/11-13/1银行上涨 41%，地产33%，同期万得全A22%。 地产政策：全国层面未放松，地方陆续松绑公积金贷款政策，地产政策并非年底行情启动的直接原因。2012年全国层面一直未放松地产政策调控，温家宝总理多次强调要坚持房地产调控不动摇，抑制房地产投机投资性需求。9月住建部更是表示要针对房价 上涨过快的地区问责。而地方政府层面，全年多地陆续放松公积金贷款政策（图2），但市场没有明确认定地产政策转向的时点，因此地产政策并非12年底银行地产行情启动的直接原因。 宏观政策：2012上半年持续宽松，下半年中性，银行地产对货币宽松无明显反应。 2011年底货币政策转向宽松，央行分别于2012/2/2和5/18两次下调存款准备金率各 50bp，并于2012/6/8和7/6两次下调金融机构人民币存贷款基准利率，累计下调1年期存款基准利率50bp、1年期贷款基准利率56bp。但银行地产股价无明显反应，2012年5-7月房地产下跌-12%，银行-15%，万得全A-11%。下半年货币政策转向中性，无降准降息操作，直到2014年4月定向降准才开启新一轮货币宽松。因此宏观政策并不构成年底银行地产行情启动的直接原因。 5/15 图2：2012年地方政府放松地产政策 数据来源：新闻整理，东吴证券研究所 图3：2012年5、6、7月连续降准降息，市场无明显反应 房地产 银行 万得全A 5、6、7月连 续的降准降息，市场并没有明显反应 2011年11月和2012年2 月两次降准，标志货币从紧到松，是2012年开年行情的主要原因 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 数据来源：Wind，东吴证券研究所，房地产、银行为申万一级行业指数 地产基本面改善和经济预期修复是12年底地产反弹主因。在宏观政策宽松&地方 政府全年陆续放松地产政策的影响下，年末地产基本面数据企稳回升，其中12/8地产销售增速触底反弹，11月回正；地产投资增速从12/11开始反弹。我们认为地产基本面的回暖是12年底银行地产行情启动的重要催化。此外，由于市场对经济下行的预期极度悲观，因此股市行情并未表现出领先性，而是当基本面触底后，地产数据出现明显好转，市场对经济的悲观预期开始修复，才触发了年底的银行地产行情。但本轮行情并不持久，13年初“新国�条”发布，地产基本面数据再度转弱，股市行情也就此结束。 6/15 东吴证券研究所 图4：12年底地产基本面数据好转图5：12年底房价同比、环比回升 60 商品房销售面积:累计同比（%，左轴） 房地产开发投资完成额:累计同比(%，右轴） 12/8地产销售增速触底反弹，11月回正；地产投资增速12/11开始反弹 40 50 35 40 30 30 20 25 10 20 0 -10 15 -20 10 670个大中城市二手住宅价格指数:当月同比（%，左轴）70个大中城市二手住宅价格指数:环比（%，右轴） 5 4 312年底房价同比、 2环比回升 1 0 -1 -2 -3 -4 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.2014年底：全国地产政策放松+超预期降息是主因，基本面持续下行 行情：14年底超预期降息引发A股牛市行情，其中金融地产涨幅居前，14/11-15/1银行上涨57%，地产34%，同期万得全A23%。 地产基本面持续下行，全国地产政策放松+超预期降息是年底行情启动主因。相比2012年底的地产基本面回暖，2014年地产销售、投资等基本面数据持续下行，其中地产销售增速从年初-0.1%持续下滑至年底-7.6%，投资增速从19.3%降至10.5%，基本面 并非年底行情启动的主因。引发这波行情的催化剂非常明确，9/30央行放松首套房认购标准标志全国层面地产政策转向宽松