策略周聚焦：中小成长风格还能持续多久

策略周评20220807 证券研究报告〃策略报告〃策略周评 中小成长风格还能持续多久 ——策略周聚焦 报告要点 指数弱势窄幅波动，短期流动性无虞，成长继续占优，偏向中小市值、次新；均衡方向继续推荐基建、农业。 流动性保持充裕，中小成长继续占优。 复盘来看，中小成长风格弱化背后宏观情景多呈现经济平/升、流动性收紧。�基本面：经济增速平稳或上升。复盘6次中小成长风格弱化拐点，除最近一次21Q4的GDP增速下行压力凸显外，其余时间宏观经济 增速基本平稳或略有上升。②流动性：银行间资金利率快速升高，剩余流动性减少。6次拐点后资金价格均有抬升，银行间流动性快速收紧对中小成长风格造成冲击。6次拐点中4次出现当月剩余流动性环比收缩。 当下流动性继续保持充裕，经济缓慢复苏。�近期中小成长表现活跃，存量资金博弈扩散。②当下宽松环境还将延续，政治局会议定调政策由松到稳，货币不会放水也不会收紧，经济弱复苏下信用传导缓慢，导致剩余流动性保持充裕，银行间利率维持低位，中小成长风格继续占优。 可能打破现状的三个因素。�经济复苏超预期。若后续随着房地产支持政策推进以及经济复苏好于预期，实体融资需求或将逐步改善，并不断稀释剩余流动性，带来中小成长风格弱化。②CPI超预期上行。我们对CPI通胀压力保持审慎，低收入群体的通胀痛感是制约货币政策进一步 宽松的阻力，9月以后的CPI上行压力需要关注。③风险偏好下降：中美地缘政治升温。地缘政治冲突是系统性风险，难用此前经验作为参考 指数弱势窄幅波动。经济托而不破使得底部有支撑，Q3宏观环境较Q4更为友好，经济环比恢复叠加低基期因素，维稳诉求下市场窄幅波动；进入Q4更多展望明年的增长支撑点，需要政策进一步发力跟进。 短期成长继续占优，内部偏向中小市值、次新。成长股最好的宏观环境似乎还能延续：经济拖而不破，缺少大规模刺激政策，经济弱复苏背景下很难在景气赛道之外找到其他亮点；这又同时造成银行间利率维持低 位，短期估值压力不大。只要银行间利率继续维持在低位，就不缺乏短期活跃资金，私募、游资边际定价权较公募更强，成长内部偏向中小市值、次新股，如机器人、虚拟电厂、工业母机、机器视觉、工业气体等。 均衡方向：基建、农业。�基建：稳经济无可争议的主角，关注油气管网、特高压。相关公司：伟星新材、新兴铸管、国电南瑞等。728政治局会议重提“一带一路”，关注基建出海，相关公司：北方国际、中材 国际、中国巨石等。②全球粮食供需矛盾短期难化解，国内粮价易涨难跌，关注农化（华鲁恒升、云天化、盐湖股份）、养殖（牧原股份、温氏股份）、种业（隆平高科、登海种业）。 风险提示：国内疫情反复风险；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 2022年08月07日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《欧央行加息，走出负利率的欧元区何去何从？》 2022-08-04 《【东吴策略】淡化目标，从松到稳-——政策月报》 2022-08-04 《次新与小市值》 2022-08-02 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.流动性保持充裕，中小成长继续占优4 1.1.复盘：中小成长风格弱化拐点普遍对应经济平/升、流动性收4 1.2.当下流动性继续保持充裕，经济缓慢复苏6 2.指数窄幅波动，成长偏向中小，均衡方向：基建、农业8 3.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2010年以来中小成长占优风格明显弱化拐点共6次5 图2：中小成长风格弱化背后经济平/升5 图3：中小成长风格弱化背后剩余流动性多数收紧5 图4：中小成长风格弱化背后银行间流动性快速收紧5 图5：近期公募及外资增量资金不明显6 图6：二季度以来私募基金规模保持平稳6 图7：货币市场利率与政策中枢差距持续扩大6 图8：市场普遍预期下半年国内经济弱复苏6 图9：螺纹钢价格出现企稳迹象库存大幅下降7 图10：当前螺纹钢库存处在历史同期偏低位臵7 图11：水泥价格降至历史低位、库存升至历史高位8 3/10 东吴证券研究所 核心结论：�复盘来看，中小成长风格弱化背后的宏观情景多为经济平/升、流动 性收紧，典型如14/10、15/06、16/10、20/08。②当下宽松环境还将延续，政策由松到稳，货币不会放水但也不会收紧，经济弱复苏下信用传导缓慢，剩余流动性充裕，银行间利率继续维持低位。③可能打破现状的三个因素：经济复苏超预期（稀释剩余流动性）、CPI超预期上行（制约货币政策）、中美地缘政治升温（降低风险偏好）。④成长股最好的宏观环境短期延续：经济拖而不破，弱复苏背景下赛道之外难寻亮点；银行间利率维持低位，估值压力不大。⑤指数窄幅波动，经济托而不破使得底部有支撑，Q3宏观环境较Q4更为友好，经济环比恢复叠加低基期因素，维稳诉求下市场窄幅波动。⑥均衡方向：基建、农业。基建仍是稳经济无可争议的主角，关注油气管网、特高压，以及一带一路下的基建出海；全球粮食供需矛盾短期难化解，国内粮价易涨难跌，关注农化、养殖、种业。 1.流动性保持充裕，中小成长继续占优 1.1.复盘：中小成长风格弱化拐点普遍对应经济平/升、流动性收 复盘来看，中小成长风格弱化背后宏观情景多呈现经济平/升、流动性收紧。以中证1000作为中小成长典型代表，2010年以来中证1000相较上证综指明显走弱共6次拐点，分别是：14/03、14/10、15/06、16/10、20/08、21/11。 �基本面：经济增速平稳或上升。在我们复盘的6次拐点中，除最近一次21Q4的 GDP增速下行压力凸显外，其余时间宏观经济增速基本平稳或略有上升，具体看14Q1的GDP当季同比7.5%（环比-0.2pct），14Q4为7.3%（+0.1pct）、15Q2为7.1%（持平）、16Q4为6.9%（+0.1pct）、20Q3为4.8%（+1.7pct）；21Q4则为4.0%（-0.9pct）。 ②流动性：银行间资金利率快速升高，剩余流动性减少。我们以DR007作为银行间流动性的表征，分别统计6次拐点前后各20个交易日的均值，来反映流动性变化。 结果显示6次拐点后资金价格均有抬升，银行间流动性快速收紧对中小成长风格造成冲击，具体看14/03/19前后20个交易日DR007均值为2.99%（3.70%）、14/10/28为3.05% （3.23%）、15/06/19为2.13%（2.72%）、16/10/20为2.54%（2.71%）、20/08/05为2.27% （2.40%）、21/11/30为2.27%（2.42%）。我们以M2同比-社融存量同比作为剩余流动性指标，若货币供应量超过实体融资需求则会形成剩余流动性流入股市，对市场及风格产生影响。6次拐点中有4次出现当月剩余流动性环比收缩，分别是14/03、16/10、20/08、21/11，其中16/10、20/08经济增速回升带动融资需求改善。 4/10 图1：2010年以来中小成长占优风格明显弱化拐点共6次 中证1000收盘价（点，左轴）中证1000/上证综指（右轴） 16,0003.5 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 3.0 2.5 2.0 4,000 2,000 1.5 0 10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01 1.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：中小成长风格弱化背后经济平/升图3：中小成长风格弱化背后剩余流动性多数收紧 实际GDP：当季同比（%，左轴） 中证1000：归母净利润当季同比（%，右轴）全A非金融：归母净利润当季同比（%，右轴） 15 10 5 0 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比（%，右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：中小成长风格弱化背后银行间流动性快速收紧 SHIBOR:1周：5日滚动平均（%）DR007：5日滚动平均（%） 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/10 东吴证券研究所 1.2.当下流动性继续保持充裕，经济缓慢复苏 近期中小成长表现活跃，存量资金博弈扩散。7月以来前期领涨的大市值龙头估值普遍回升至合理水平，上涨动能明显减弱，大量中小成长股票受益主题扩散表现活跃。从资金流入情况来看，近期增量资金不明显，7月公募周均发行177亿份有所回暖，但较21年周均437亿份差距明显；7月外资合计净流出22亿元；二季度私募基金规模稳定略降。截至6/30主动偏股型公募基金持股中广义新能源的持仓超过40%，存量资金进一步加仓空间有限，因此向半导体、机器人、智能化等主题进行扩散。 图5：近期公募及外资增量资金不明显图6：二季度以来私募基金规模保持平稳 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 新成立偏股型公募基金份额（亿份/周，左轴）北上资金每周净流入（亿元，右轴） 私募基金管理:证券:管理规模（亿元） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 600 400 200 0 -200 -400 -600 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 当下宽松环境还将延续，经济弱复苏下信用传导缓慢。4月以来货币市场利率DR007 中枢持续下移，目前降至1.5%附近，远低于政策中枢2.1%，即便央行逆回购开始缩量但银行间流动性充裕环境并未改变，表明实体融资需求偏弱。我们判断，宽松环境仍将延续，728政治局会议定调政策由松到稳，货币不会继续放水，但也不会大幅收紧，将更注重畅通货币政策传导，但目前经济弱复苏下制造业投资、房地产等领域融资需求疲软，信用传导仍将缓慢进行，从而导致剩余流动性保持充裕，银行间利率维持低位。弱复苏+低利率，中小成长风格将有望继续占优。 图7：货币市场利率与政策中枢差距持续扩大图8：市场普遍预期下半年国内经济弱复苏 DR007：5日滚动平均（%）央行逆回购利率:7天（%） GDP:不变价:当季同比（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 18.3 7.9 4.9 5.15.2 4.0 4.8 0.4 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3E22Q4E 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/10 东吴证券研究所 可能打破现状的三个因素： �经济复苏超预期。若后续随着房地产支持政策推进以及经济复苏好于预期，实体融资需求或将逐步改善，并不断稀释剩余流动性，带来中小成长风格弱化。从螺纹钢、水泥高频数据来看，下游需求可能正在逐步企稳改善，螺纹钢期货价格7月底触及低点后有所反弹，库存去化明显，目前库存水平处在历史同期偏低位臵；全国水泥均价已跌至18年以来低位，库存则升至高位。 ②CPI超预期上行。我们对CPI通胀压力保