业绩超预期，势能已起向阳而生

李宁（02331） 证券研究报告 2022年08月14日 投资评级 业绩超预期，势能已起向阳而生 22H1营收124.09亿同增21.7%，归母净利21.89亿同增11.6% 公司本期收入业绩增长主要系全民健身意识被持续激发，互联网+健身及居家健身成为新常态，国家推动社区公共健身设施全覆盖，体育产业在适应疫情大环境下获得新发展机遇；同时公司拓展高质量可盈利店铺，强化线上线下业务协同，促进各渠道收入健康增长。 行业非必需性消费/纺织及服饰 6个月评级买入（维持评级） 当前价格70.1港元 目标价格港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,617.87 港股总市值(百万港元) 183,512.90 分渠道看，22H1公司线下渠道收入86.88亿元（占总70.0%），同比增长 每股净资产(港元) 9.90 22.2%；线上渠道收入35.34亿元（占总28.5%），同比增长19.2%。 资产负债率(%) 28.62 其中线下直营收入27.87亿元（占总22.5%），同比增长10.8%，布局都市为主受疫情影响较大，收入扩张步伐放缓。经销收入59.01亿元（占总47.6%），同比增长28.5%，主要系公司强化特许经销商的业务整合及渠道管理，订货量增加；同时伴随疫情在Q2后期逐步恢复，公司向渠道发布新品以促进流水恢复。 一年内最高/最低(港元)108.20/48.60 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 分品类看，22H1鞋类收入67.59亿元（占总54.5%），同比增长47.1%；服 装收入49.07亿元（占总39.5%），同比减少3.1%；器材及配件收入7.43 亿元（占总6.0%），同比增长37.4%。 22H1毛利率同比减少5.9pct至50.0%，主要系折扣加深、高毛利率渠道收入占比减少及原材料成本上涨所致。22H1销售费率27.3%，同比减少0.7pct，管理费率4.2%，同比减少0.1pct；归母净利率17.6%，同比减少1.6pct。 股价走势 20% 11% 2% -7% -16% -25% -34% -43% 李宁非必需性消费 库存周转保持健康可控，库龄结构持续改善 22H1末渠道库存同比增长40%~50%中段，主要系生意规模扩大，公司为抓住增长机会按计划提前布局；其中6月及以下库龄的存货占比为88%，同比增长5pct。 持续聚焦渠道拓展优化，推动店铺形象升级 公司继续以优化渠道结构和效率为核心，增强市场覆盖门店质量，减少低效门店，截至22H1末，李宁牌销售点数量共7112家，较21年末净减少25家；同时在店铺视觉形象方面持续升级，改造升级老旧形象店铺，截至 2022年6月30日，公司八代店形象店铺占比已超50%。 上调盈利预测，维持买入评级。公司强化产品布局，提高运营及渠道效率，供应链日臻完善。考虑公司22H1业绩超预期，高基数期表现强劲，且预计8月流水显著复苏，我们上调盈利预测，预计公司FY22-24收入分别286.6、369.8、477.0亿人民币（此前原值为271.0、352.0、451.0亿人民币），归母净利分别50.7、66.2、86.3亿人民币（原值为45.0、60.0、78.0亿人民币），EPS分别1.94、2.53、3.30元人民币/股（原值为1.72、2.29、2.98元人民币/股），PE分别31、24、18倍。 风险提示：疫情局部反复影响后续线下客流；原材料及人工、环保要求稳步提升对产品价格压力；新品发售销量不及预期；国内竞品品牌发力影响市场份额等。 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《李宁-公司深度研究:再看李宁产品矩阵：创新为魂专业为本，国牌今非昔比破浪前行》2022-06-20 2《李宁-公司点评:预计零售环比改善库销比可控，运营能力持续提升》 2022-05-31 3《李宁-公司点评:22Q1流水增长20%-30%高段，4月预计受疫情及高基数短期拖累，技术创新领跑行业》 2022-04-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.22H1营收124.09亿同增21.7%，归母净利21.89亿同增11.6% 本期收入业绩增长主要系全民健身意识被持续激发，互联网+健身及居家健身成为新常态，国家有序推动社区公共健身设施全覆盖体育产业在适应疫情大环境下获得新发展机遇；同时公司拓展高质量可盈利店铺，强化线上线下业务协同，促进各渠道收入健康增长，具体来看： （1）受上海、深圳等诸多大城市疫情的影响，主要布局都市的直营渠道经营受到冲击，收入扩张步伐放缓，同增10.8%； （2）电商渠道积极发展直播板块业务，同时进行更高效、更精准的宣传和投放，维持线上良好经营生态，收入同增19.2%； （3）公司强化特许经销商的业务整合及渠道管理，特许经销商订货量增加；同时伴随疫情在Q2后期的恢复，公司向渠道发布新品以促进流水恢复。22H1经销渠道收入同增28.5%，体现经销商对疫情恢复的信心和对未来市场的持续看好。 图1：18H1-22H1公司收入（亿人民币）及增速图2：18H1-22H1公司归母净利（亿人民币）及增速 140 120 70%25 65.0%124.09 101.97 32.7% 62.5561.81 47.13 21.7% 17.9% 1.2 - % 60%20 196% 19.62 21.89 250% 200% 100 80 60 40 20 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15 1042% 52.69 7.95 6.83 187% 11.6% 150% 100% 50% 0% 0 2018H12019H12020H12021H12022H1 -10% 0-14% 2018H12019H12020H12021H12022H1 -50% 营收（亿人民币）yoy 归母净利润（亿人民币）yoy 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 从流水看，22Q2李宁销售点（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比高单位数减少。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）同比高单位数减少，其中零售渠道及批发渠道均同比高单位数减少；电子商务虚拟店铺业务实现中单位数增长。 22H1整体流水（包括线上线下）同比增长高单位数；其中新品线下零售流水同增10%-20% 中段，占比同增6pct，6个月售罄率同减约7pct，3个月售罄率同减约9pct。 从同店看，22Q2全平台同店销售同比减少10%-20%低段。就渠道而言，零售（直接经营）渠道同比减少10%-20%高段；批发（特许经销商）渠道同比减少10%-20%高段；电子商务虚拟店铺业务同比增长低单位数。 图3：22H1各品类零售流水占比图4：20H1-22H1公司商品分类型流水占比 20% 39% 12% 28% 1%100% 80% 60% 40% 20% 0% 18% 82% 20H1 77% 23% 20H2 15%12%9% 85% 91% 88% 21H121H222H1 跑步健身篮球运动生活非核心品类 新品（当季及上季）旧品 资料来源：公司官网，天风证券研究所资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.收入：拓展高质量渠道，聚焦产品科技创新，促进收入健康增长 2.1.分渠道：经销渠道引领销售增长，电商业务稳定发展 22H1公司继续以优化渠道结构和提升渠道效率为核心，增强市场覆盖门店质量，减少低效门店，线下批发渠道营收59.01亿元，同增28.5%，占总47.5%；线下直营渠道营收27.87亿元，同增10.8%；线上渠道营收35.34亿元，同增19.2%，增长稳健。 1）线下渠道：收入86.88亿元（占总70.0%），同比增长22.2%。 其中直营收入27.87亿元（占总22.5%），同比增长10.8%，受上海、深圳等多个大城市的疫情影响，以布局都市为主的直营渠道经营受到冲击，收入扩张步伐放缓。 经销收入59.01亿元（占总47.6%），同比增长28.5%；公司强化特许经销商的业务整合及渠道管理，特许经销商订货量增加；同时伴随疫情在Q2后期的恢复，公司向渠道发布新品以促进流水恢复，经销商对未来市场持续看好。 表1：按渠道拆分李宁品牌收入情况（亿元，%） 渠道营收情况/亿人民币 2018 2019 2020 2021 2022H1 线下渠道 80.41 104.86 102.2 158.63 86.88 直营渠道 31.32 36.2 32.76 108.53 27.87 分销渠道 49.09 68.66 69.44 50.1 59.01 线上渠道 22.18 31.21 40.59 64.13 35.34 国际市场 2.52 2.64 2.17 2.96 1.86 总收入/亿元人民币 105.11 138.7 144.97 225.72 124.09 渠道营收占比线下渠道 76.5% 75.6% 70.5% 70.3% 70.0% 直营渠道 29.8% 26.1% 22.6% 48.1% 22.5% 分销渠道 46.7% 49.5% 47.9% 22.2% 47.6% 线上渠道 21.1% 22.5% 28.0% 28.4% 28.5% 国际市场 2.4% 1.9% 1.5% 1.3% 1.5% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2）线上渠道：收入35.34亿元（占总28.5%），同比增长19.2% 线上渠道积极发展直播板块业务，同时进行更高效、更精准的宣传和投放，维持在线良好经营生态；22H1在高基数压力和疫情的双重影响下，李宁电商聚焦功能产品，提升专业产品效率，仍取得优于年初规划的表现，保持健康增长。 3）国际市场：收入1.86亿元（占总1.5%），同比增长52.9% 2.2.分产品&地域：鞋类保持快速增长，南部地区增速领跑 22H1鞋类收入67.59亿元（占总54.5%），同比增长47.1%；服装收入49.07亿元（占总 39.5%），同比减少3.1%；器材及配件收入7.43亿元（占总6.0%），同比增长37.4%。 图5：18H1-22H1公司分品类收入（亿人民币） 140 7.43 49.07 67.59 120 45.94 5.41 50.61 100 80 2.73 30.60 29.25 29.22 3.15 29.41 2.22 23.00 21.91 60 40 20 0 2018H12019H12020H12021H12022H1 鞋服装配件和器材 资料来源：公司公告，天风证券研究所 22H1北部市场收入57.89亿元（占总46.7%），同比增长16.6%；南部收入64.34亿元（占总51.8%），同比增长25.9%；国际市场收入1.86亿元（占总1.5%），同比增长52.9%。2021年下半年，为提升运营效率，公司对销售系统及相关组织架构进行规划与调整，将原南部、华南部区域合并为南部区域。 图6：18H1-22H1公司分地区收入（亿人民币） 140 57.89 1.86 64.34 120 1.22 51.08 100 80 0.97 29.66 0.68 28.63 25.71 32.5 31.91 0.74 20.68 49.66 60 40 20 0 2018H12019H12020H12021H12022H1 中国北部中国南部国际市场 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.疫情影响下毛利率短期承压，费控情况良好 公司毛利率同比减少5.9pct至50.0%，经营利润率同比减少3.6pct至21.3%，归母净利率同比减少1.6pct至17.6%。 1）毛利率：折扣、高毛利渠道收入占比减少及原材料成本上涨导致毛利率有所减少 22H1公司毛利率50.0%，同比减少5.9pct，主要系：①疫情多发