透平机械龙头，压缩空气储能有望迎放量

2024年05月26日陕鼓动力(601369.SH) 透平机械龙头，压缩空气储能有望迎放量 陕鼓动力 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% 2023-052023-092024-012024-05 股价表现 公司深度分析 证券研究报告 其他通用机械 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价11元股价(2024-05-24)8.52元 交易数据总市值(百万元) 14,702.10 流通市值(百万元) 14,406.74 总股本(百万股) 1,725.60 流通股本(百万股) 1,690.93 12个月价格区间6.55/9.74元 核心观点：陕鼓动力是国内透平机械设备龙头，营收规模超百亿。在制造业设备加快更新背景下，公司逐步从冶金拓展化工、环保、新能源领域产品，并向综合型分布式能源系统解决方案服务商转型，传统主业有望实现稳定增长。此外，双碳背景下，公司积极抓住能源转型和节能减排机遇，发展储能、氢能、碳捕捉等业务，其中压缩空气储能（CAES）为公司最快迎放量的领域，压缩空气储能作为兼具清洁、效率优势的电力储能形式，技术逐渐成熟，商业化应用拐点已经到来。公司凭借设备技术优势，有望在CAES核心压缩机组领域延续高市占率，伴随首个标杆应城项目的顺利并网，压缩空气储能业务有望迎放量。 传统主业行业壁垒高，市场地位稳定&需求平稳增长。公司核心产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平技术门槛高，垄断性强，公司是国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有绝对优势。在设备优势基础上，公司已构建起以分布式能源系统解决方案为核心，涵盖设备、工程、服务、运营、金融、产业增值链、智能化等七大产业能力，业务主要分成以下三大板块，需求平稳增长。 ①能量转换设备板块向非冶金领域拓展：设备业务主要覆盖冶 资料来源：Wind资讯 金、化工等传统行业，随着国内地产行业景气度下滑，冶金设 升幅%1M 3M 12M 备资本开支正在筑底。公司积极向化工、能源、制药等领域开 相对收益-11.3 7.9 -1.6 拓，加速海外市场拓展，顺利降低冶金业务占比。随着设备更 绝对收益-9.1 11.1 -8.3 新政策推进，能源设备板块有望稳定增长。 郭倩倩 分析师 ②工业服务配合设备板块维持稳定：设备非标定制性强，备件与检维修属于配套服务，随着在运行设备保有量逐渐提升，维保收入有望稳定提升；EPC项目随着新兴领域拓展，有望迎修复。 ③能源基础设施运营随气量增长：气体业务主要为管道气投资运营，盈利模式与现金流稳定，且每年均有新增的气体项目投资。2023年公司已拥有合同气量143万Nm3/h，运营气量91.46万 Nm3/h，运营气量较2017年提升了3.7倍。 新兴压缩空气储能板块成长性强，有望打开百亿级市场规模。 ①赛道具备高成长性：随着风电、光伏装机量以及配储比例的不断提升，我国电力储能市场迎快速发展。压缩空气储能（CAES）技术接近成熟，且相较于传统抽水蓄能及电化学储能具备显著的清洁、效率优势。根据CNESA数据，2023年中国电力储能市场中CAES仅占0.23%，累计装机规模仅0.18GW。2022年来，国内CAES市场井喷式发展，全国至少25个CAES项目签 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 赵梦妮分析师 SAC执业证书编号：S1450523120001 相关报告 zhaomn@essence.com.cn 约，已公开CAES规划储能规模达8.79GW。我们预计2030年我国压缩空气储能累计装机量42.72GW，其中2024-2025年累计新增压缩机设备市场规模达25.12亿元，2026-2030年累计新增压缩机设备市场规模达293.90亿元，增量空间广阔。 ②陕鼓有望复制高市场份额：大型CAES电站具备效率和成本优势。从2022年新签CAES项目可见，多数为200MW以上大型储能电站。公司在轴流压缩机和离心压缩机兼具技术优势，“轴流+离心”组合进气为目前CAES最合理的技术方案，适用于单线150MW以上大型CAES电站，并可覆盖更大规模电站。凭借该技术方案，公司成功拿下湖北应城300MW压缩空气储能电站项目，该项目已并网，将为后续业务拓展起到标志性作用。 氢能&碳捕捉助力降碳。降碳背景下，公司提前储备氢能及碳捕捉技术：①氢能领域，公司探索钢铁工业从长流程向氢能、氢直接还原短流程技术的升级；创新研制的各类加氢、脱氢装置等流程工业工艺气体压缩机组，成为国产化重大装备的核心装置。②CCUS领域，已具备在碳捕集、利用与封存环节设计制造核心压缩机组的能力，并实现多个项目突破。 投资建议：公司是国内透平机械领域龙头。近年来，公司不断突破化工、能源等行业，完成新产品、新领域的覆盖。在装备制造业设备更新背景下，公司主业有望稳步增长。此外，公司积极抓住能源转型及节能减排发展机遇，发展压缩空气储能、氢能、碳捕捉等业务，开拓新兴增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3、13.1、15.1亿元，同比增长10.2%、15.9%和15.2%，对应2024-2026年PE水平分别为13、11、10倍。考虑到公司在透平机械领域的龙头地位，以及压缩空气储能业务的突破，给予公司2024年17倍PE，目标价11元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：下游需求规模增长缓慢、海外市场拓展不及预期、新应用领域开拓不及预期、压缩空气储能项目落地不及预期、盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 107.7 101.4 112.8 129.7 148.7 净利润 9.7 10.2 11.3 13.1 15.1 每股收益(元) 0.56 0.59 0.65 0.76 0.87 每股净资产(元) 4.73 5.07 5.27 5.52 5.82 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.2 14.4 13.1 11.3 9.8 市净率(倍) 1.8 1.7 1.6 1.5 1.5 净利润率 9.0% 10.1% 10.0% 10.1% 10.1% 净资产收益率 11.9% 11.7% 12.4% 13.7% 15.0% 股息收益率 4.1% 0.0% 5.1% 5.9% 6.8% ROIC -28.0% -113.5% -526.6% 56.9% 33.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.公司概况：国内透平机械龙头，多次业务转型寻求新增长7 1.1.发展历程：做冶金鼓风机起家，业务转型寻求多元化7 1.2.主营业务：设备+服务+运营，三大业务条线并行8 1.2.1.能量转换设备：应用于流程工业，实现气体能量转换8 1.2.2.工业服务：设备建设EPC工程总包及设备售后服务11 1.2.3.能源基础设施运营：管道气为主的气体运营项目11 1.3.管理架构：国资背景&管理团队强大，股权激励绑定核心利益12 1.4.财务分析：抓住转型机遇，业绩稳定增长14 2.透平设备行业：壁垒高，垄断性强，应用领域广19 2.1.产品概况：单台价值量大，具备重资产属性19 2.2.行业壁垒：研发周期长、品牌效应强、重资产，进入壁垒高20 2.3.竞争格局：格局稳定集中度高，陕鼓在透平设备领域覆盖最全面21 2.4.政策加持：设备更新+节能环保，加快释放下游需求23 3.传统“节能”板块：地位稳定，需求平稳增长23 3.1.能量转换设备：多元化转型寻求新突破，降低周期性23 3.1.1.冶金承压：地产需求下滑，冶金行业资本开支筑底23 3.1.2.冶金突破点：动力电池放量，行业缺镍产能不足，催生扩建需求24 3.1.3.化工突破点：顺酐市场大爆发，产能不足催生扩建需求25 3.1.4.开疆拓土：多点突破首台套业绩，静待未来市场放量27 3.2.工业服务：工程总包能力强，设备售后服务持续绑定客户31 3.3.气体运营：管道气项目新增在手合同供气量大，未来2-3年放量可期32 4.新兴领域不断扩展，储能打开新成长局面32 4.1.“储能”板块:远期约百亿级设备市场，有望打开全新增长极32 4.1.1.技术介绍：逐渐成熟并迈入商业化，核心设备价值占比大32 4.1.2.产业链：上游供应链完善，具备大规模推广条件35 4.1.3.市场规模：CAES商业化拐点即将到来37 4.1.4.陕鼓动力：在大型CAES项目压缩机设备领域具有绝对优势40 4.2.“CCUS+氢能”板块：助力高能耗、高排放工业企业低碳绿色转型42 5.盈利预测与投资建议43 6.风险提示45 图表目录 图1.公司业务结构变迁历程7 图2.公司发展历程8 图3.2023年陕鼓动力收入结构拆分8 图4.轴流压缩机内部结构原理图9 图5.离心压缩机内部结构原理图9 图6.能量回收透平装置主要用于回收流程工业中的气体能量9 图7.空分装置压缩机组9 图8.透平鼓风机组根据加压大小分成两类9 图9.高炉工艺配套设施构成示意图10 图10.大型高炉鼓风机几乎全部采用轴流压缩机进气10 图11.TRT装置用于回收高炉余压并用于发电10 图12.公司为所售在运行设备提供全套售后服务11 图13.工业气体运营项目商业模式示意图11 图14.陕鼓动力股权结构（截止2024年3月31日）12 图15.2019年以来分红比例保持在62%以上14 图16.公司营收伴随大环境和业务转型而变化15 图17.公司归母净利润伴随大环境和业务转型而变化15 图18.工业服务和能源基础设施运营收入占比逐渐提升15 图19.设备收入放缓，设施运营收入增速提升15 图20.2021-2023年冶金行业下游收入占比持续下降16 图21.2014-2023年海外收入占比平均值为11%16 图22.毛利率维持20%左右，净利率略有提升17 图23.能源基础设施运营毛利率略有下降17 图24.电力、制药下游毛利率较高，冶金等毛利率较低17 图25.海外业务毛利率波动较大17 图26.公司近年来费用率逐渐降低18 图27.公司研发支出占比逐年下降18 图28.货币资金充足，资产结构良好18 图29.现金流充足，资金周转良好18 图30.公司人均创收大幅度提升后略有下滑18 图31.公司人均创利大幅度提升后趋于稳定18 图32.风机产品分类19 图33.2023年公司“固定资产+在建工程”超30亿元20 图34.透平设备行业壁垒高20 图35.我国生铁产量变化反映了国内钢铁行业高速扩张转向产业升级调整的过程24 图36.“黑色金属冶炼及压延加工业”固定资产投资完成额年度同比增减24 图37.红土镍矿为锂电池三元正极材料的核心原料24 图38.我国三元正极材料出货量持续提升24 图39.DNi工艺流程图25 图40.NAPL工艺流程图25 图41.可降解塑料（PBS）合成路线示意图26 图42.2020年中国生物降解塑料产能情况26 图43.2022-2025年中国生物降解塑料产能发展预测26 图44.中国顺酐有效产能中工艺占比27 图45.正丁烷法合成顺酐工艺流程图27 图46.氢冶金与碳冶金循环过程对比27 图47.氢冶金工艺流程图27 图48.管道气新增合同供气量可观32 图49.气体运营板块营收快速增长32 图50.早期补燃式压缩空气储能技术来源于燃气轮机33 图51.目前主流采用非补燃式空气压缩储能技术33 图52.典型日负荷与风电、光伏、抽水蓄能电站出力过程线示意图33 图53.金坛压缩空气储能国家示范项目设备运行示意图34 图54.压缩机、膨胀机、蓄热、储气装置为核心设备35 图55.压缩空气储能电站成本结构拆分35 图56.中国压缩空气储能产业链全景图36 图57.沈鼓为金坛压缩空气储能电站提供压缩机组36 图58.东方电气