港股公司信息更新报告：2022H1运营持续提效，专业品类表现亮眼

2022H1业绩超预期，全年目标不改，维持“买入”评级 2022H1公司收入124.09亿元（+21.69%），归母净利润21.89亿元（+11.57%）。 2022H2在疫情得到控制以及基数较低背景下，公司聚焦经营效率持续提升，2022年7月以来流水保持双位数增长，预计全年业绩稳健，顺利打造肌肉型企业引领行业。我们维持盈利预测，预计2022-2024年净利润为46.34/56.93/69.05亿元，对应EPS 1.8/2.2/2.6元，当前股价对应PE34.1/27.7/22.9倍，维持“买入”评级。 2022H1批发渠道与鞋品类增速较快，2022Q2同店增长受高基数影响 收入：（1）2022H1线下批发/线下零售/线上电商渠道收入59.0（+28.5%）/27.9（+10.8%）/35.3（+19.2%）亿元。（2）鞋类/服装/配件收入67.59（+47.1%）/49.07（-3.1%）/7.43（+37.4%）亿元。流水：2022H1流水增长8%，跑步/健身/篮球/运动生活分别增长10%/-9%/30%/-1%，占总流水的20%/12%/28%/39%。门店：截至2022H1，总门店数7112家（+367），李宁YOUNG1175家（+134）；李宁核心品牌门店5937家（+233）。同店：2022H1全渠道同店低单位数增长，零售渠道、批发渠道、线上渠道分别低单位数增长、低单位数下滑、10%-20%中段增长。2022Q2消费端受疫情反弹影响，且2021Q2同店增长超80%，基数较高。 盈利能力保持稳健，营运能力及资金状况表现良好 毛利率：2022H1公司毛利率为55.0%（-5.9pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为27.3%（-0.8pct）/4.2%（-0.1pct）/-1.4%（-1.3pct）。财务费用率下降主要系政府补贴增加以及净现金带来的利息收益。净利率：2022H1公司经营利润率/归母净利率为21.3%（-3.6p Ct ）/17.6%（-1.6pct），主要系成本上升、折扣加深、DTC渠道收入占比下降、存货拨备等影响。存货：截至2022年6月，存货为20.83亿元（+50%），主要系生意规模扩大，公司增加备货。截至2022年6月，存货周转天数54.4天（+1.3）,库销比3.6。经营性净现金流和现金：2022H1公司经营净现金流15.83亿元(-52%)，主要系公司缩短支付周期以支持供应商资金周转和生产运营。净现金为181亿元，较2021H1末增加98亿元，主要系2021年11月完成增发集资。应收账款：截至2021年6月，应收账款12.6亿元（+16%），应收账款周转天数为14.3天（+1.4），应收贸易款项处于合理健康水平。 风险提示：产品升级和渠道升级不及预期；渠道库存恶化。 财务摘要和估值指标 1、2022H1业绩超预期，疫情反复与成本上升影响Q2盈利能 力 2022H1公司实现营收124.09亿元（+21.7%），超出此前预期，实现归母净利润21.89亿元（+11.6%）。利润增速低于收入主要系原材料和人工等成本上升、促销竞争加剧导致折扣加深、毛利率更高的DTC渠道收入占比下降、存货拨备等因素，导致盈利能力短期受到影响。 图1：2022H1公司收入124.09亿元（+21.7%） 图2：2022H1公司归母净利润21.89亿元（+11.6%） （1）收入方面： 按渠道拆分：2022H1线下批发/线下零售/线上电商渠道的报表收入分别为59.0/27.9/35.3亿元，分别同比增长+28.5%/+10.8%/+19.2%。批发渠道收入占比较2021H1上升2pct至47%，直营占比提升3pct至25%；电商占比提升2pct至30%。 按品类拆分：2021H1鞋类、服装、配件分别实现收入67.59/49.07/7.43亿元，分别同增47.1%/-3.1%/37.4%，占总收入比分别为54.5%/39.5%/6.0%。 （2）流水方面： 按核心品类分：2022H1零售流水增长8%，其中跑步/健身/篮球/运动生活分别增长10%/-9%/30%/-1%，占总流水的20%/12%/28%/39%。 按渠道分：2022H1全渠道（线上+线下）流水录得8%增长，线下渠道中单位数增长，线上渠道10%-20%高段增长。线下流水方面，6个月以内新品流水占比提升6pct至91%，达成公司此前目标。2021 H2 公司对于渠道库存的前端式管理给2022H1新品流水改善提供了基础，公司零售运营能力在不断进步。 （3）门店数量方面： 截至2022H1，公司总门店较2021H1同比增加367家至7112家，其中：（1）李宁YOUNG门店共计1175家，同比增加134家；（2）李宁品牌门店（不含李宁YOUNG），同比增加233家至5937家。 （4）同店增长方面： 2022H1李宁全渠道同店销售录得低单位数增长，2022Q1、2022Q2分别增长20%-30%低段、减少10%-20%低段。线下同店增长方面，2022H1零售渠道、批发渠道分别录得低单位数增长、低单位数下滑，2022Q2零售和批发渠道均出现10%-20%高段下滑。线上同店增长方面，2022H1、2022Q1、2022Q2分别录得10%-20%中段、30%-40%中段、低单位数增长。2022Q2同店增长压力较大，主要系疫情反弹给消费端带来负面影响，2021Q2全平台同店增长超80%，基数较高。 表1：2022Q2同店增长受疫情反弹和高基数影响 2、盈利能力保持稳健，营运能力及资金状况表现良好 2.1、盈利能力：成本上涨和折扣加深致毛利下降 （1）毛利率：2022H1公司毛利率为55.0%（-5.9pct），主要系原材料和人工等成本上升、促销竞争加剧导致折扣加深、毛利率更高的DTC渠道收入占比下降、存货拨备等影响。 拆分各个因素对整体毛利率的影响来看：直营毛利率下降影响1.7pct、电商毛利率下降影响1.7pct、批发毛利率下降影响1.4pct、DTC渠道收入占比下降影响0.7pct、库存拨备影响0.4pct。 （2）费用率：2022H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.3%、4.2%、-1.4%，同比-0.8pct，-0.1pct，-1.3pct。财务费用率下降主要系政府补贴增加以及大幅增加的净现金带来的利息收益。 （3）经营利润率：2022H1公司经营利润率为21.3%（-3.6pct）。 （4）净利率：2022H1公司归母净利率为17.6%（-1.6pct），主要系原材料和人工等成本上升、促销竞争加剧导致折扣加深、毛利率更高的DTC渠道收入占比下降、存货拨备等影响。净利率降幅小于毛利率降幅主要系政府补贴和利息收入增加，2022H1其他收入及利息增加3.99亿元。 2.2、营运能力：存货结构合理且可控，资金状况表现良好 （1）存货：截至2022年6月，公司存货（拨备前成本金额）为20.83亿元，同比增加50%，渠道存货总额同比增加40%到50%中段。公司存货和渠道存货增加主要系公司生意规模扩大带动库存增加，及2021年同期出现库存短缺情况，公司增加备货所致，以确保充足新品供应，代工疫情后生意复苏。截至2022年6月，存货周转天数为54.4天，同比增加1.3天，库销比3.6，库存水平仍在合理区间内。 库存结构来看，截至2022年6月渠道库存中6个月以上产品占比为12%，同比下降5pct。公司库存中6个月以上产品为21%，同比下降2pct。公司库存结构合理，未来将继续推行严格的存货管理举措，预计存货结构将进一步优化。 图3：渠道库存中6个月产品以上占比为12% 图4：公司库存中6个月以上产品占比为21% （2）经营性净现金流和现金：2022H1公司经营净现金流15.83亿元，同比下降52%，主要系2022H1原材料及人工成本明显上涨，公司采购金额增加，且缩短了支付周期以支持供应商资金周转和生产运营。净现金为181亿元，较2021H1末增加98亿元，主要系2021年11月完成增发集资。 （3）应收账款：截至2021年6月末，公司应收账款（拨备前原值金额）为12.6亿元，同比增长16%，90天内应收贸易款项提升至83%，同比增加8pct。应收账款周转天数为14.3天，同比增加1.4天，应收贸易款项处于合理健康水平。 3、核心发展战略：聚焦经营效率提升，支持业绩稳步增长 公司以提升经营效率为核心发展战略，目标是具备肌肉型企业体质，建立可持续发展、保持高盈利能力的组织架构。 3.1、商品：强化商品运营，用合理库存做更好生意 商品运营方面，强化商品运营，并有意识地提升专业产品影响。2022H1公司商品宽度缩减低单位数、商品深度增加低单位数。3个月新品折扣率约80%，售罄率为50%-60%高段。2022年超轻19年销售300万双的目标进展顺利，2022H1销售接近200万双，成为公司有史以来第一爆款，未来会将超轻19的成功经验复制于跑步、篮球等专业产品矩阵，实现以“商品和卖场”为核心的商品经营。 商品库存方面，坚持用合理库存做更好的生意。截至2022H1，公司库存同比增加50%，库销比3.6，库存产品进一步优化，12个月以上库存占比下降中单位数。目前公司以周为单位调整生意节奏，保持库存健康稳定。 3.2、零售运营：实现店铺运营标准化管理，实现效率提升 零售运营方面，公司2022H1持续推进千万店项目，并复制到200家大店进行业务落地。通过零售运营手册的标准和制度落地，实现店铺运营标准化管理，2022H2起公司内部监查将覆盖全国直营店铺。运营结果来看，2022H1终端零售成交率提升中单位数，整体零受折扣加深中单位数，平均件单价提升低单位数，整体连带率提升高单位数。 3.3、渠道运营：坚持拓展高质量可盈利店铺战略，加速优质店铺开设 2022H1店铺总面积增加20%-30%低段，店铺平均面积为220平方面，平均月店效提升10%-20%低段。2022H1新开门店240+平均面积320平方，平均月店效45万。 从流水来看，大店流水占比提升高单位数，购物中心流水贡献提升高单位数。 3.4、电商运营：推动建设李宁大电商业务模式，强化重点单品和核心价位段的顾客心智 电商方面，继续推动建设李宁大电商业务模式，实现线上线下共同推进，进行单品记忆营销，强化重点单品和核心价位段的顾客心智。通过梳理全渠道业务场景，建立全渠道结算机制和商品共享机制，强化线上、线下全渠道互动，同时将批发、经销商客户上线全渠道平台。2022H1公司线上直营流水增加10%-20%高段，平均折扣加深高单位数，线上直营流水占比上升低单位数，会员数量突破4600万，会员销售贡献提升高单位数。 3.5、童装：定位专业运动童装，提升产品力优化渠道结构 完善专业产品矩阵，通过建立童装专属版型库和科技平台，强化产品专业和科技属性。持续提升高层级市场店铺占比，优化店铺类型，加速自营渠道扩展，整合经销商资源，完善店铺零售运营体系，提升终端门店管理能力。 4、盈利预测与投资建议 2022H1公司实现营收124.09亿元（+21.69%），归母净利润21.89亿元（+11.57%）。 2022 H2 在疫情得到控制以及基数较低的背景下，公司经营效率持续提升，预计公司业绩稳步增长。我们维持盈利预测，预计2022-2024年净利润为46.34/56.93/69.05亿元，对应EPS 1.8/2.2/2.6元，当前股价对应PE 57.5/48.5/42.2倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 产品升级和渠道优化不及预期；渠道库存恶化。