积极求变，全面发力

公司深度报告 2022年08月12日 积极求变，全面发力 ——亿田智能（300911.SZ）深度报告 核心观点 集成灶作为优质成长赛道，预计未来三年仍能保持20%的复合增长。2015-2020年我国集成灶市场零售额CAGR为29.97%，高于同期厨电市场的CAGR7.70%。集成灶与油烟机零售量之比也由2019年的1:12提升至2021年的1:7，渗透率快速提升。经过长时间市场培育，集成灶已被越来越多的消费者所接受。我们测算行业未来三年有望保持20%的复合增长。亿田作为集成灶行业领先企业，有望受益于行业上行红利。率先抓住蒸烤类集成灶产品机遇，是公司跑赢行业的重要因素。强 技术的支撑下，公司在蒸烤类产品布局具有先发优势。2022Q1蒸烤类集成灶产品行业线上线下零售额占比分别突破60%/40%，成为集成灶的主流产品，公司在蒸烤类产品赛道的市占率也快速提升：亿田蒸烤一体款线上市占率从2020Q1的16.8%迅速提升至2021Q4的53.4%，线下市场 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 占比从8.1%增加至29.6%；蒸烤独立款线上占比从2020Q1的1.1%增加 至2021Q4的6.1%，线下占比从0.4%增加至11.8%。 经销渠道积极改革，线上线下同步扩张。公司对老经销商进行持续优胜劣汰，在对经销商多店运营、多渠道运营的鼓励下，未来专卖店扩张速度有望进一步提高，家装和下沉渠道也有较大发力空间。线上渠道方面，公司积极引导经销商线上提货，充分发挥线上向线下导流的作用，改善了线下店客流量少、获客成本高的问题。同时公司进行线上线下产品的区隔，并对线上直营产品的安装售后服务给经销商一定的线上服务返利，以缓解双线利益冲突。 积极补齐品牌力不足。亿田品牌力相对较弱，但公司销售费用投放力度逐步加大，线上营销费用投放结构逐步优化。亿田凭扎实的技术和对市场的理解率先乘上蒸烤款集成灶的东风，但亿田整体品牌影响力的进一步塑造还有赖于更加有效的营销手段和渠道铺设。 投资建议 公司采取积极的市场策略，更接近于火星人高举高打的模式，因此我们认为公司估值水平与火星人相近更为合理。预计公司2022-2024年营业收入为17.2/22.1/28.2亿，对应增速为40%/28%/28%，对应EPS为2.7/3.4/4.1元，股价基准为8月12日收盘价61.73元，对应PE为 22.8/18.1/15.0倍。考虑到行业的高景气度，维持“推荐”评级。 风险提示 原材料价格持续上升，市场竞争大幅加剧，行业渗透率不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1229.66 1719.71 2209.69 2818.60 增长率（%） 71.66 39.85 28.49 27.56 归母净利润 209.55 291.89 367.89 444.29 增长率（%） 45.76 39.29 26.04 20.77 EPS（元/股） 1.96 2.70 3.41 4.11 市盈率（P/E） 41.80 22.84 18.12 15.01 市净率（P/B） 7.44 4.70 3.74 2.99 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价基准为年8月12日收盘价61.73元 基础数据 总股本(百万股)106.67 流通A股/B股(百万股)106.67/0.00 资产负债率(%)30.57 每股净资产(元)9.98 市净率(倍)6.55 净资产收益率(加权)8.55 12个月内最高/最低价84.29/48.03 相关研究 《增速持续领跑行业，盈利能力逆势提升 》2021.11.02 《股权激励绑定核心人员，持续快速成长可期》2021.09.13 《增速领跑行业，营收大超预期》2021.08.19 《亿田智能（300911.SZ）大涨点评》2021.07.07 《产品力领先，渠道升级加快成长——亿田智能首次覆盖报告》2021.06.30 公司研究 ·亿田智能 ·证券研究报告 正文目录 1.公司概览：深耕集成灶品类，增速快于行业4 1.1.概况：专注集成灶业务的领先企业4 1.2.业务：高端化带动均价持续提升，业绩增速高于同行业5 2.集成灶行业：预计未来三年复合增长20%8 2.1.成长型赛道，渗透率有望进一步提升8 2.2.格局分散，行业集中度不断提升9 3.亿田：强产品重研发，渠道改革成果显著11 3.1.产品：乘上蒸烤类集成灶东风11 3.1.1.研发底蕴浓厚，技术率先突破11 3.1.2.产品差异化竞争让公司脱颖而出13 3.2.渠道：经销商改革带动收入结构优化15 3.3.品牌：积极补齐短板，投放结构持续优化17 4.盈利预测及投资建议19 4.1.原材料波动对盈利的弹性测算19 4.2.投资建议20 5.风险提示21 图表目录 图表1.公司发展历程4 图表2.亿田股权结构4 图表5.公司产品梳理6 图表6.高端、电商渠道款已成为主要款式7 图表7.产品均价持续提升（元）7 图表10.2021年公司营收增速高于行业7 图表11.公司净利润增速高于行业水平7 图表14.集成灶市场规模测算9 图表15.主要集成灶企业产能情况9 图表16.多品牌涉足集成灶行业10 图表17.2022年1-5月线上品牌市占率及均价11 图表18.2021年集成灶线上市场格局11 图表19.2021年集成灶线下KA渠道市占率11 图表20.亿田研发费用持续增加（单位：万元）12 图表21.公司研发费用率居行业高位12 图表22.公司研发人员数量及占比不断提升12 图表23.计入费用的研发人员人均薪酬对比（万元/年）12 图表24.公司核心技术一览13 图表25.亿田S8蒸烤独立集成灶产品图14 图表26.2022年1-5月畅销榜Top3品牌14 图表27.集成灶线上分款式零售占比14 图表28.集成灶线下KA渠道分款式零售占比14 图表29.亿田蒸烤一体款零售额市占率14 图表30.亿田蒸烤独立款零售额市占率14 图表31.经销商数量对比（个）15 图表32.亿田经销商平均收入贡献快速提升15 图表33.2021年经销商平均收入贡献对比15 图表34.公司线上收入占比提升16 图表35.线上业务占比对比16 图表36.亿田返利情况17 图表37.亿田销售费用率不断攀升17 图表38.亿田广告费用及电商费用投放17 图表39.抖音搜索指数17 图表40.百度搜索指数17 图表41.电商平台订阅用户数（万人）18 图表42.抖音平台运营情况对比（万人/万个）18 图表43.7月京东金榜D2ZK位列第一18 图表44.7月天猫好评榜D2ZK位列第二18 图表45.亿田直接材料在主营成本中的比例19 图表46.2020H1主要原材料在成本中占比19 图表47.不锈钢及玻璃价格走势19 图表48.五金材料价格指数19 图表49.各项原材料价格假设变动20 图表50.三种预期下原材料价格与产品价格变动20 图表51.公司毛利率敏感性分析20 1.公司概览：深耕集成灶品类，增速快于行业 1.1.概况：专注集成灶业务的领先企业 公司深耕厨电行业三十年，专注于集成灶业务。1991年公司创始人孙伟勇夫妇创办阀门厂，后又涉足台式灶，随市场竞争愈发激烈、行业红利消失，经过不断地尝试与探寻，创始人夫妇于1997年进入嵌入式灶具市场。凭着对市场的敏感嗅觉，2003年孙伟勇夫妇成立亿田，并进军萌芽期的集成灶行业。在创业前期的历次转型中，创始人将重研发的基因融入企业文化，又分别于2007、2017年推出侧吸下排和下置风机技术。经过多年发展，公司于2020年在深交所创业板上市，在集成灶领域实现领先地位，2021年收入增速高于行业。截至2021年底，公司九成以上营业收入来自于集成灶业务。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 孙伟勇、陈月华夫妇及二人之子孙吉为公司实际控制人，截至最新，三人合计直接持有公司8.76%的股份，并通过亿田投资、亿顺投资、亿旺投资间接控制公司43.67%/1.81%/1.02%的股份，合计控制公司55.26%的股权，股权结构稳定。 图表2.亿田股权结构 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 2021年10月公司发布股权激励，考核年度为2021-2025年，根据业绩 考核目标，公司2025年目标营收32.22亿元，2022-2025年营收目标同比增速分别为22.2%/28.6%/29.6%/28.6%;2025年目标净利润3.6亿元，2022-2025年净利润目标同比增速分别为9.7%/18.8%/15.8%/13.6%。 图表3.公司股权激励收入考核解锁目标（亿元）图表4.公司股权激励净利润考核解锁目标（亿元） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.业务：高端化带动均价持续提升，业绩增速高于同行业 集成灶业务占比持续提升，产品矩阵日益完善。公司集成灶收入占比从2016年的74.7%提升至2021年的91.5%，其他新品类如集成水槽、洗碗机等基数较低，历史配套率约为4%，后续有望在主品类的带动下快速提升。公司集成灶产品按定位可分为小户型款、经济适用款、高端款和电商渠道款。其中小户型款和经济适用款是公司早期推出的产品，包括A、B、F系列，功能较为单一；高端款S系列产品功能更为齐全，配备了蒸烤等功能；电商渠道款J、D、Z系列于2019年推出，是为发展线上渠道推出的专款产品。 图表5.公司产品梳理 资料来源：天猫，京东，招股说明书，东亚前海证券研究所 产品结构优化带动均价不断提升。公司集成灶产品由功能单一化向功能多元化方向发展，并抓住行业机遇推出了蒸烤独立、蒸烤一体等高端产品，在满足消费者更多集成化需求的同时，提升了产品附加值，带动产品结构不断升级。2020H1公司高端款+电商渠道款产品占比达72%，相较2017年提升+67.2pct，成为公司主流产品。随高端化产品结构优化，公司产品均价也以每年约10%的增速不断提升，2020H1整体产品均价约4872元，较2017年提升+35%。 图表6.高端、电商渠道款已成为主要款式图表7.产品均价持续提升（元） 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 公司收入增速及盈利能力高于同行业水平。2016-2021年，公司营业收入从3.32亿元增长至12.3亿，CAGR+29.9%；归母净利润从0.36亿增长至 2.1亿，CAGR+42.3%。公司虽然在营收规模和利润水平上较火星人及浙江美大还有一定差距，但2021年公司营收增速高企（+72%），高于火星人 （+29.2%）、浙江美大（+12.1%）和帅丰电器（+23.3%），历史业绩增速也稳定高于可比公司。 图表8.集成灶公司营业收入规模对比（亿元）图表9.集成灶公司净利润对比（亿元） 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表10.2021年公司营收增速高于行业图表11.公司净利润增速高于行业水平 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 公司毛利率水平逐步改善，净利率稳步提升。近年来受益于产品结构 升级，公司毛利率由2016年的39.7%稳步提升至2022Q1的43.7%，但在四家集成灶上市企业中处于较低水平，与2018年以前中低端为主的产品结构以及近些年返利力度加大相关。2021年来由于原材料价格上涨及部分公司会计政策调整，行业毛利率承压，亿田在开发工程、家装等新渠道过程中的适当降价，也导致毛利率略有承压。随着公司推动产品结构升级，公司毛利率水平与主要竞争对手差距缩小。2016年-2022Q1，公司净利率从11%提升至18.1%，盈利能力也呈现持续改善态势。 图