深度报告：积极求变，全面发力

公司深度报告 2022年07月28日 积极求变，全面发力 ——亿田智能（300911.SZ）深度报告 核心观点 集成灶作为优质成长赛道，预计未来三年仍能保持20%的复合增长。2015-2020年我国集成灶市场零售额CAGR为29.97%，高于同期厨电市场的CAGR7.70%。集成灶与油烟机零售量之比也由2019年的1:12提升至2021年的1:7，渗透率快速提升。经过长时间市场培育，集成灶已被越来越多的消费者所接受。在“强产品驱动”+“渠道加速扩张”下，我们测算行业未来三年有望保持20%的复合增长。亿田作为集成灶行业领先企业，有望受益于行业上行红利。 率先抓住蒸烤类集成灶产品机遇，是公司跑赢行业的重要因素。强技术的支撑下，公司在蒸烤类产品布局具有先发优势。2022Q1蒸烤类集成灶产品行业线上线下零售额占比分别突破60%/40%，成为集成灶的主流产品，公司在蒸烤类产品赛道的市占率也快速提升：亿田蒸烤一体款 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 线上市占率从2020Q1的16.8%迅速提升至2021Q4的53.4%，线下市场 占比从8.1%增加至29.6%；蒸烤独立款线上占比从2020Q1的1.1%增加至2021Q4的6.1%，线下占比从0.4%增加至11.8%。 经销渠道积极改革，线上线下同步扩张。公司对老经销商进行持续优胜劣汰，在对经销商多店运营、多渠道运营的鼓励下，未来专卖店扩张速度有望进一步提高，家装和下沉也有较大发力空间。线上渠道方面，公司积极引导经销商线上提货，充分发挥线上向线下导流的作用，改善了线下店客流量少、获客成本高的问题。同时公司进行线上线下产品的区隔，并对线上直营产品的安装售后服务给经销商一定的线上服务返利，以缓解双线利益冲突。 积极补齐品牌力不足。亿田品牌力相对较弱，但公司销售费用投放力度逐步加大，线上营销费用投放结构逐步优化。亿田凭扎实的技术和对市场的理解率先乘上蒸烤款集成灶的东风，但亿田整体品牌影响力的进一步塑造还有赖于更加有效的营销手段和渠道铺设。 投资建议 公司采取积极的市场策略，更接近于火星人高举高打的模式，因此我们认为公司估值水平与火星人相近更为合理。预计公司2022-2024年营业收入为17.2/22.1/28.2亿，对应增速为40%/28%/27%，对应EPS为2.7/3.4/4.1元，股价基准为7月28日收盘价67.76元，对应PE为 24.6/19.5/16.1倍。考虑到行业的高景气度以及公司未来三年的高成长，维持“推荐”评级。 风险提示 原材料价格持续上升，市场竞争大幅加剧，行业渗透率不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1229.66 1719.71 2209.69 2818.60 增长率（%） 71.66 39.85 28.49 27.56 归母净利润 209.55 291.89 367.89 444.29 增长率（%） 45.76 39.29 26.04 20.77 EPS（元/股） 1.96 2.70 3.41 4.11 市盈率（P/E） 41.80 24.56 19.49 16.14 市净率（P/B） 7.44 5.06 4.02 3.22 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价基准为2022年7月28日收盘价67.76元。 基础数据 总股本(百万股)106.67 流通A股/B股(百万股)106.67/0.00 资产负债率(%)30.57 每股净资产(元)9.98 市净率(倍)6.55 净资产收益率(加权)8.55 12个月内最高/最低价84.29/48.03 相关研究 《增速持续领跑行业，盈利能力逆势提升 》2021.11.02 《股权激励绑定核心人员，持续快速成长可期》2021.09.13 《增速领跑行业，营收大超预期》2021.08.19 《亿田智能（300911.SZ）大涨点评》2021.07.07 《产品力领先，渠道升级加快成长——亿田智能首次覆盖报告》2021.06.30 公司研究 ·亿田智能 ·证券研究报告 正文目录 1.公司概览：产品力领先的集成灶优质企业4 1.1.公司简介：深耕多年，产品驱动4 1.2.股权结构：股权集中，战投入股4 1.3.业务结构：集成灶为主，高端占比提升5 1.4.财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续提升7 2.集成灶行业：优质成长赛道，预计未来三年复合增长20%9 2.1.行业空间：空间广阔，渗透率持续提升9 2.2.竞争格局：竞争加剧，专业品牌领先优势明显10 2.2.1.入场玩家迅速增加，多方势力竞相入场11 2.2.2.行业格局相对分散，专业品牌领先优势明显12 3.亿田智能：产品领先型公司，渠道改革成果显著13 3.1.产品：乘上蒸烤款集成灶东风13 3.1.1.研发高投入，技术引领行业13 3.1.2.产品差异化竞争让公司脱颖而出16 3.2.渠道：经销商改革带动收入结构优化17 3.3.积极补齐品牌短板19 4.盈利预测及投资建议21 4.1.原材料波动对盈利的弹性测算21 4.2.业绩预测23 5.风险提示24 图表目录 图表1.公司发展历程4 图表2.亿田股权结构5 图表3.集成灶收入占公司总营收比例逐年提升5 图表4.亿田集成灶产品矩阵6 图表5.高端、电商渠道款销售占比持续提升6 图表6.S、D系列销售占比合计超过50%6 图表7.产品结构优化带动整体均价持续提升（单位：元）7 图表10.2021年公司营收增速高于行业8 图表11.公司净利润增速高于行业水平8 图表18.集成灶销量测算10 图表19.主要集成灶企业产能情况10 图表20.集成灶厂商数量5年翻倍（个）11 图表21.集成灶行业主要厂商划分12 图表22.2022年1-5月线上品牌市占率及均价13 图表23.2021年集成灶线上市场格局13 图表24.2021年集成灶线下KA渠道市占率13 图表25.亿田智能研发费用持续增加（单位：万元）14 图表26.亿田智能研发费用率居行业首位14 图表27.亿田智能研发人员数量及占比不断提升14 图表28.计入费用的研发人员人均薪酬对比（万元/年）14 图表30.公司核心技术一览15 图表31.侧吸式结构与深井环吸式对比16 图表32.下置风机增容降噪16 图表33.亿田S8蒸烤独立集成灶产品图16 图表34.2022年1-5月畅销榜Top3品牌16 图表35.集成灶线上分款式零售占比17 图表36.集成灶线下KA渠道分款式零售占比17 图表37.亿田蒸烤一体款零售额市占率17 图表38.亿田蒸烤独立款零售额市占率17 图表39.经销商数量对比（个）18 图表40.亿田经销商平均收入贡献快速提升18 图表41.2021年经销商平均收入贡献对比18 图表42.公司线上收入占比提升19 图表43.线上业务占比对比19 图表44.亿田返利情况19 图表45.亿田销售费用率不断攀升20 图表46.亿田广告费用及电商费用投放20 图表47.抖音搜索指数20 图表48.百度搜索指数20 图表49.电商平台订阅用户数（万人）20 图表50.抖音平台运营情况对比（万人/万个）20 图表51.7月京东金榜D2ZK位列第一21 图表52.7月天猫好评榜D2ZK位列第二21 图表53.亿田直接材料在主营成本中的比例22 图表54.2020H1主要原材料在成本中占比22 图表55.不锈钢及玻璃价格走势22 图表56.五金材料价格指数22 图表57.各项原材料价格假设变动23 图表58.三种预期下原材料价格与产品价格变动23 图表59.公司毛利率敏感性分析23 1.公司概览：产品力领先的集成灶优质企业 1.1.公司简介：深耕多年，产品驱动 公司深耕行业多年，是集成灶产品进化的引领者。亿田智能成立于2003年，主要从事集成灶等现代新型厨房电器的研发、生产和销售。公司自成立起始终将研发创新和产品质量作为立身和发展之本，2007年率先推出侧吸下排集成灶，是推动集成灶行业产品形态进化的引领者，2016年公司成为集成灶行业首家获得“浙江制造”认证的企业。经过多年发展，公司在集成灶领域实现领先地位，于2020年在深交所创业板上市，资本实力的提升进一步加速公司跑马圈地的进程，2021年公司增速表现快于其他集成灶企业。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构：股权集中，战投入股 家族企业，股权结构集中。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华、孙吉，截至最新，三人合计直接持有公司8.76%的股份，通过亿田投资、亿顺投资、亿旺投资间接控制公司43.67%/1.81%/1.02%的股份，合计控制公司55.26%的股权，对公司有绝对控制权。其中，孙伟勇、陈月华为夫妻关系，孙吉为孙伟勇和陈月华之子。此外，公司为优化销售渠道，2018年引入家居建材渠道两大龙头企业红星美凯龙、居然之家作为战略投资者，预计在公司未来渠道多元化扩张以及一二线市场的开拓中发挥明显的协同效应。 图表2.亿田股权结构 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.业务结构：集成灶为主，高端占比提升 集成灶为核心业务，收入占比持续提升。公司主要产品为集成灶，收入占比从2016年的74.7%提升至2021年的91.5%，早期从事的吸油烟机、燃气灶等传统厨电销售逐年下滑，公司上市后更加聚焦核心品类的发展，其他新品类如集成水槽、洗碗机等尚在培育期，历史配套率约为4%，后续有望在主品类的带动下快速提升。 图表3.集成灶收入占公司总营收比例逐年提升 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 品类持续迭代创新，产品矩阵日益完善。近年来公司始终专注自主研发，持续通过产品创新丰富产品线。截至目前，公司集成灶产品按不同定位可分为小户型款、经济适用款、电商渠道款和高端款。小户型款和经济适用款是公司早期推出的产品，包括A、B、F系列，以集成储物柜和消毒柜的产品为主。电商渠道款J、D、Z系列于2019年推出，以蒸箱款、蒸烤 一体功能为主。高端产品S系列主要以蒸箱款、蒸烤独立款等产品为主。 图表4.亿田集成灶产品矩阵 资料来源：公司官网，招股说明书，东亚前海证券研究所 产品结构优化，带动均价持续提升。随着集成灶产品市场认知度提升，灶消等传统产品销售占比下降，蒸烤一体、蒸烤独立等高端产品逐渐获得更多消费者的认可和买单。公司也抓住了产品结构升级的行业机遇，在消毒柜款、蒸箱款等主流集成灶产品的基础上，推出了蒸烤独立款、大容量蒸箱款、洗碗机款集成灶，产品功能越来越多元化，为消费者提供了更多的选择空间。从营收占比来看，高端款（S系列）营收占比从2017年的4.5%快速提升至2020年H1的32.1%，2019年推出的定位中高端的电商渠道款营收占比也在2020H1迅猛提升至39.6%。在产品结构持续优化的带动下，公司产品均价持续提升，从2017年的3621元提升至2020H1的4871元。 图表5.高端、电商渠道款销售占比持续提升图表6.S、D系列销售占比合计超过50% 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 图表7.产品结构优化带动整体均价持续提升（单位：元） 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 1.4.财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续提升 营收稳健提升，业绩增速高于同行业水平。2016-2021年，公司营业收入从3.32亿元增长至12.3亿，年均复合增速29.9%；归母净利润从0.36亿 增长至2.1亿，年均复合增速42.3%。公司2017年和2019年分别进行了股权激励，股份支付抬高了管理费用，使得当年净利润增速有所下滑。公司虽然在营收规模和利润水平上较火星人及浙江美大还有一定差距，但2021年公司营收增速高企（+72%），高于火星人（+29.2%）、浙