从2022Q2前五大持仓看债基信用策略

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年08月12日 【债券深度报告】 从2022Q2前�大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】同业存单：银行补血利器，短端定价核心——债券品种小百科之十三》 2022-07-20 《【华创固收】估值修复，提升业绩关注度——可转债6月月报》 2022-07-05 《【华创固收】近来地产恢复得如何？——宽信用观察系列之十》 2022-07-04 《【华创固收】2022年煤炭行业信用债投资再审视》 2022-06-18 《【华创固收】从财富指数看震荡市的期限选择— —债市策略思考系列之一20220615》 2022-06-15 债基收益与风险偏好情况：对比2022年Q2与2022年Q1中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下结论：1、当前信用债市场结构性资产荒下，债基近6月回报率中枢显著下移；2、当前市场仍有不少债基采取信用下沉策略但个券收益率明显低于之前。3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。4、需注意的是，部分债基前�大持仓并未披露收益偏高个券。 2022Q2债券基金持仓概况：截至2022Q2末，共有债券基金2875支，规模达 7.75万亿，其中中长期纯债基金支数占比54%，规模占比60%。 1、从前�大持仓债券的品种来看，债基重仓债券主要有以下变化：1）金融债国债、中票、公司债等品种增配较为明显，而短融出现小幅减配；2）资产荒持续下信用债收益率大幅压缩，3%以上重仓债券品种仅为企业债；3）债基前 �大持仓债券品种的平均剩余期限位于1.9年左右，较上季度末小幅下降，其中国债的久期缩短较为显著。 2、从前�大持仓的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）债券基金增配银行、城投、非银金融等行业债券较为显著，大金融债与城投债为主流的信用债配置品种；2）债券基金重仓城投债、国企地产债整体估值收益率下行较大， 在信用债各行业中仍具有较高的性价比；3）债券基金重仓信用债的久期相对稳定，拉长久期策略主要体现在银行债、城投债。 3、从前�大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基增配城投债前�大省份分别为浙江、江苏、湖北、四川、山东，债基减配城投债前 �大省份分别为福建、陕西、宁夏、甘肃、吉林；2）云南、山西、江西、湖北、浙江等省份城投债收益率下行较为显著，或存在一定右侧投资机会；3）各省份城投债平均剩余期限整体变化不大，贵州、浙江、湖南等区域城投债久期相对较长。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2022Q2末以来云投集团、天津武清国资、西安陆港等主体债券估值收益率下行较大，均超过150BP，且当前收益率仍具有较高吸引力，或仍存在一定的右侧投资机会；2、从估值收益率上行情况来看，估值收益率上行的基金重仓债券大多为 民企地产债以及弱区域、低评级城投债。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行债、证券公司债、高等级城投与产业债等。2022Q2末以来估值收益率全线下行，当前估值收益率大多下行至2.5%以下区间，该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率3%-4%区间：主要为隐含评级AA及AA(2)城投债、商业银行次级债债、非银金融债等。2022Q2以来估值收益率普遍下行，当前估值收益率大多下行至3%以下区间。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA(2)及AA-城投债。2022Q2末以来估值收益率整体有所下行，当前估值收益率大多仍位于4%-5%区间。4、估值收益率5%-6%区间：主要为隐含评级AA-城投债，2022Q2末以来， 除复星高科、云建投外的估值收益率均有所下行，当前估值收益率仍大多位于 5%-6%区间，可关注天津武清区城投债的投资机会。 5、估值收益率6%以上区间：主要为隐含评级AA-弱资质城投债、地产债， 2022Q2以来估值收益率大多小幅下行。当前估值收益率仍有不少位于6%以 上区间，对于高风险偏好投资者，或存在一定的收益挖掘机会。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 从前�大持仓债券品种、前�大持仓信用债行业、前�大持仓城投债省份等维度分析基金持仓债券特征： 1、从前�大持仓债券品种来看：1）金融债、国债、中票、公司债等品种增配较为明显，而短融出现小幅减配；2）资产荒持续下信用债收益率大幅压缩，3%以上重仓债券品种仅为企业债；3）债基前�大持仓债券品种的平均剩余 期限位于1.9年左右，较上季度末小幅下降，其中国债的久期缩短较为显著。 2、从前�大持仓信用债行业来看：1）债券基金增配银行、城投、非银金融等行业债券较为显著，大金融债与城投债为主流的信用债配置品种；2）债券基金重仓城投债、国企地产债整体估值收益率下行较大，在信用债各行业中 仍具有较高的性价比；3）债券基金重仓信用债的久期相对稳定，拉长久期策略主要体现在银行债、城投债。 3、从前�大持仓城投债的省份来看：1）债基增配城投债前�大省份分别为浙江、江苏、湖北、四川、山东，债基减配城投债前�大省份分别为福建、陕西、宁夏、甘肃、吉林；2）云南、山西、江西、湖北、浙江等省份城投债 收益率下行较为显著，或存在一定右侧投资机会；3）各省份城投债平均剩余期限整体变化不大，贵州、浙江、湖南等区域城投债久期相对较长。 分收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析：1、估值收益率3%以下区间主要为商业银行债、证券公司债、高等级城投与产业债等；2、估值收益率3%-4%区间主要为隐含评级AA及AA(2)城投债、商业银行次级债债、非 银金融债等；3、估值收益率4%-5%区间主要为隐含评级AA(2)及AA-城投债；4、估值收益率5%-6%区间主要为隐含评级AA-城投债；5、估值收益率6%以上区间主要为隐含评级AA-弱资质城投债、地产债。 投资逻辑 大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。前 5大债券最高中债估值收益率与基金回报率呈现一定的正相关关系。此外， 从中长期纯债基金的重仓债券明细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4%的债券。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 目录 一、债基收益与风险偏好情况5 二、2022Q2债券基金持仓概况6 （一）前�大持仓债券品种分析6 （二）前�大持仓信用债行业分析7 （三）前�大持仓城投债省份分析9 三、债基重仓债券的估值收益率变化10 （一）估值收益率下行的重仓债券主体10 （二）估值收益率上行的重仓债券主体11 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）2022Q2债基重仓非金融信用债主体12 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析12 1、估值收益率3%以下区间12 2、估值收益率3%-4%区间13 3、估值收益率4%-5%区间13 4、估值收益率5%-6%区间14 5、估值收益率6%以上区间15 �、债基新增或退出前�大持仓主体15 （一）新增重仓债券主体15 （二）退出重仓债券主体17 六、风险提示18 图表目录 图表12022年Q2中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22022年Q1中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表3近6月回报率前二十的中长期纯债基金重仓债券明细6 图表42022Q2债券基金支数分布6 图表52022Q2债券基金规模结构6 图表62022Q2债券基金重仓债券品种情况7 图表72022Q2前�大持仓非金融信用债分行业主体概览7 图表82022Q2债券基金重仓信用债行业分布情况8 图表92022Q2债基重仓城投债省份分布9 图表102022Q2以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体11 图表112022Q2以来估值收益率上行的前20家基金重仓债券主体11 图表122022Q2债基前二十大重仓频次的非金融信用债主体12 图表13估值收益率3%及以下区间的基金持仓频次13 图表14估值收益率3%-4%区间的基金持仓频次13 图表15估值收益率4%-5%区间的基金持仓频次14 图表16估值收益率5%-6%区间的基金持仓频次14 图表17估值收益率6%以上区间的基金持仓频次15 图表182022Q1至2022Q2债基新增前�大持仓的主体数量与持仓频次15 图表192022Q1至2022Q2债基新增前�大持仓债券的行业与隐含评级分布16 图表202022Q1至2022Q2债基退出前�大持仓的主体数量与持仓频次17 图表212022Q1至2022Q2债基退出前�大持仓债券的行业与隐含评级分布18 一、债基收益与风险偏好情况 以中长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，得到如下散点图。整体来看，中长期纯债基金的近6月回报率与其前5大债券最高中债估值收益率的拟合结果呈现一定的正相关关系。 图表12022年Q2中长期纯债基金收益与风险偏好图表22022年Q1中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对比2022Q2与2022Q1中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下结论： 1、当前信用债市场结构性资产荒下，债基近6月回报率中枢显著下移。截至2022Q2 末，中长期纯债基金近6月回报率中位数为1.61%，较上个季度末的2.00%下降39BP。此外，近6月回报率当前债基集中度明显高于2022Q1水平，资产荒之下债基策略更为趋同。 2、当前市场仍有不少债基采取信用下沉策略，但个券收益率明显低于之前。2022Q1以来前�大持仓债券收益率高于4%的债券支数有所下降，从126支下降至当前的88支，但整体来看仍有不少。其中，20柳州东投MTN001、21柳州投资MTN002、18铜仁管廊债、20宝城投MTN001、19瑞丽仁隆债等债基前�大重仓债券估值收益仍在8%以上。 3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，前5大债券最高中债估值收益率与基金回报率呈现一定的正相关关系，而前者一定程度上可以反映债基的信用下沉水平。此外，从中长期纯债基金的重仓债券明 细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4%的债券。 4、需注意的是，部分债基前�大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 图表3近6月回报率前二十的中长期纯债基金重仓债券明细 资料来源：Wind，华创证券 注：1、剔除2022Q2、2022Q1基金规模低于5亿以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金；2、将报告期末中债估值收益率高于4%的持仓债券标红。 二、2022Q2债券基金持仓概况 截至2022Q2末，共有债券基金2875支，规模达7.75万亿，其中中长期纯债基金支数占比54%，规模占比60%。 图表42022Q2债券基金支数分布图表52022Q2债券基金规模结构 1550 394 426 277 190 38 0.04万亿,转债 基金,1%0.55万亿, 指数型债基,7% 1.02万亿, 混合二级,13% 0.67万亿,混合一级,9% 0.84万亿, 短期纯债,11% 4.63万亿,中长 期纯债,60% 1800 1600 1