23财年开始新的起点，安全边际高

但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 教育 股价 4.52美元 目标价 7.4美元 （+64.7%） 股票代码TAL 已发行股本6.49亿 市值 29.33亿美元 52周高/低5.87/1.6美元 每股净现值6.0美元 主要股东 张邦鑫:26.3%(投票权 71.8%) 好未来（TAL）更新报告 买入2022年8月10日 23财年开始新的起点,安全边际高  23财年1季度收入-84%至2.24亿美元：公司23财年1季度（3-5 月）收入为2.24亿美元，同比下降83.8%。毛利率60.5%，同比提升 4.7个百分点。经营亏损为0.28亿美元，经营利润率为-12.6%，同比下降3.5个百分点。GAAP归母净亏损为0.44亿美元，去年同期为亏损 1.02亿美元；Non-GAAP归母净亏损0.17亿美元，去年同期为亏损 0.35亿美元。23年1季度末，公司递延收入2.3亿美元。1季度末公司在手现金17.4亿美元，限制现金5.3亿美元，短期投资11.6亿美元，无银行负债。 新的业务结构：23财年1季度公司按照新的业务结构运营，其中 （1）、教育培训业务占比约7成，包括素质教育培训业务，高中教培业务和海外教培业务。其中预计高中业务维持运营，海外教培业务目前已经进入了6个国家，但业务体量较小，仍在摸索阶段。公司希望打造素质教育培训品牌，培养孩子受益一生的能力，素养课程包括人文美育、科学畅想、编程与机器人、自然博物、设计创造、艺术探索与表达、演讲与口才、国际象棋等产品。公司目前维持100+线下网点，过半相应收入来自线上。（2）内容解决方案占比约10%+，为学生提供综合类教育教辅产品（学科或非学科）。（3）、2B业务，7朵云平台，为机构提供线上相关业务能力的标准化产品，占比约15%。我们预计未来素质类培训、内容解决方案和海外培训会是公司长期增长的主要动力，另外公司也在打造抖音直播间业务。 回购+增持表达公司信心：TAL董事会制定8亿美金的回购计划（截止23年4月30日），另公司高管计划使用其个人资金在未来1年购买1亿美元股票。我们预计公司也在积极想办法应对中概股退市风险。 目标价7.4美元，给予买入评级：公司目前净现金水平29亿美金（只算现金+短期投资，不计入限制性现金），约为公司市值水平，公司估值安全边际高。我们预计23年仍有10亿美金收入作为新财年起点，由于80%都是新业务，所以预计业务仍需时间培育和公司业绩转盈利。我们根据DCF法，取WACC=10%，长期增长率为0%，获得目标价为7.4美元，较当前价格有64.7%的增长空间，给予买入评级。 盈利摘要股价表现 截至2月28日止财政年度21财年实际22财年实际23财年预测24财年预测25财年预测 总营业收入（美元千元） 4,495,755 4,390,907 1,000,000 1,280,000 1,588,250 变动 37.35% -2.33% -77.23% 28.00% 24.08% 净利润 -115,990 -1,136,115 -137,490 -51,501 7,909 Non-GAAP净利润 88,955 -961,283 -37,490 50,899 119,087 Non-GAAP每ADS盈利 0.14 -1.49 -0.06 0.08 0.19 变动 1021.90% -1165.41% -96.13% -238.54% 138.74% 基于4.52美元的市盈率（估） 32.3 N/A N/A 56.5 23.7 每ADS派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录：主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千美元,财务年度：2月28日 2021财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2021财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入 4,495,755 4,390,907 1,000,000 1,280,000 1,588,250 盈利能力毛利率(%) 54.5% 55.5% 56.0% 56.0% 56.0% -主营业务收入成本 (2,048,561) 2,203,336 (450,000) (576,000) (714,713) 经营利润率(%) -9.7% -14.0% -17.9% -9.4% -3.7% 毛利 2,447,194 2,187,571 550,000 704,000 873,538 净利率(%) -3.2% -26.5% -13.7% -4.0% 0.5% 营业开支 (2,904,909) (2,822,899) (750,000) (844,800) (952,950) -行政管理费用 (1,117,324) (1,199,708) (450,000) (499,200) (555,888) 营运表现 -市场营销费用 (1,680,050) (1,118,141) (300,000) (345,600) (397,063) 行政管理费用/收入(%) 24.9% 27.3% 45.0% 39.0% 35.0% 营业利润 (438,224) (614,516) (179,188) (119,988) (58,600) 市场营销费用/收入(%) 37.4% 25.5% 30.0% 27.0% 25.0% -利息收入 114,232 103,179 68,487 68,487 68,487 实际税率(%) 31.1% 51.0% 20.0% 20.0% 20.0% -利息支出 (16,946) (7,871) 0 0 0 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 100.0% 100.0% 100.0% -其他收入 116,315 (258,922) (26,789) 0 0 库存周转天数 5.3 3.3 0.0 3.3 3.3 税前利润 (224,623) (778,130) (137,490) (51,501) 9,886 应付账款天数 31.0 21.5 0.0 21.5 21.5 -所得税支出 69,897 (396,992) 0 0 (1,977) 净利润 (143,050) (1,164,335) (137,490) (51,501) 7,909 财务状况 Non-GAAP净利润 88,955 (961,283) (37,490) 50,899 119,087 总负债/总资产 57.0% 21.3% 19.9% 17.8% 20.7% 折旧与摊销 115,188 160,990 185,259 0 146,703 收入/净资产 86.4% 109.7% 25.8% 29.1% 35.7% 主营业务增长(%) 37% -2% -77% 28% 24% 经营性现金流/收入 19.0% 21.7% -93.9% 0.0% 7.6% Non-GAAP净利润增长(%) 1048% -1181% -96% -236% 134% 税前盈利对利息倍数 (2.0) (7.5) (2.0) (0.8) 0.1 资产负债表 现金流量表 2021财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2021财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 +现金与现金等同 实际 3,242,953 实际 1,638,189 预测 1,725,450 预测 1,896,065 预测 1,919,960 实际 实际 预测 预测 预测 +短期投资 2,694,555 1,070,535 1,070,535 1,070,535 1,070,535 +净利润 (143,050) (1,164,335) (137,490) (51,501) 7,909 +库存 38,675 21,830 21,830 (8,906) 8,906 +折旧、摊销 160,990 185,259 146,703 168,707 193,280 +其他流动资产 2,322,909 1,048,141 675,390 675,390 675,390 +其他调整 361,025 1,347,301 100,000 102,400 111,178 总计流动资产 8,156,835 3,629,376 3,493,205 3,633,084 3,674,791 +非现金运营资本变动 251,849 22,133 11,275 242,181 39,522 +净固定资产 511,415 281,226 644,655 745,051 859,903 经营活动现金流量 954,732 (939,184) 120,488 461,786 351,888 +商誉 454,413 0 0 0 0 +总计无形资产-净值 66,041 1,696 190,449 212,518 232,379 +固定及无形资产变动 (245,058) (246,297) (213,469) (245,489) (282,312) +其他长期资产 1,161,168 725,450 648,161 648,161 648,161 +长期投资净变动 (53,334) (137,732) 0 0 0 总计长期资产 2,193,037 1,008,372 1,483,265 1,605,729 1,740,443 +收购与剥离净现金 (11,902) 0 0 0 0 总资产 12,112,309 5,082,528 5,346,760 5,609,103 5,785,524 +其他投资活动 (4,672,220) 3,381,348 180,242 (45,681) (45,681) +应付账款 353,778 89,838 (18,083) 85,941 (1,742) 投资活动现金 (2,641,469) 1,368,716 (33,227) (291,171) (327,994) +短期递延收入 1,387,493 187,718 306,914 414,334 559,351 +其他短期负债 979,909 558,923 480,163 480,163 480,163 +已付股利 2,500,000 0 0 0 0 总计流动负债 3,373,852 902,584 813,167 1,024,611 1,081,946 +期权行权 0 0 0 0 0 +长期借款 0 0 0 0 0 +其他融资活动 4,745,386 (2,766,679) 0 0 0 +其他长期负债 2,340,338 1,694 3,381 3,381 3,381 融资所得现金 4,794,813 (2,766,679) 0 0 0 总长期负债 2,340,338 1,694 3,381 3,381 3,381 总负债 6,907,754 1,080,266 950,297 1,161,741 1,219,076 现金净增减 3,102,799 (2,336,198) 87,261 170,616 23,894 总股东权益 5,202,781 4,002,262 4,396,463 4,447,362 4,566,448 现金剩余 5,017,984 2,681,786 1,725,450 1,896,065 1,919,960 数据来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制