固收深度报告：以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果

固收深度报告20230207 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果2023年02月07日 观点 行业监管政策风险：1）2011年城投信贷风险事件：随着2010年下半年的一轮城投政策收紧周期，2011年6月的云南路投与上海申虹两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露。一级市场方面，自2011年7月起，城投平台发债规模及净融资额大幅下降；二级市场方面，自2011 年7月起，城投债信用利差大幅上行。本轮城投信用风险加剧最终随着 2012年初开启的城投政策宽松周期而化解。2）2014年债券回购流动性风险事件：2014年下半年起，城投板块监管政策再次进入收紧周期，自2014年年底起，城投平台发行额与净融资额双双大幅下降，于2015年 2月达到最低点。2014年12月8日晚间，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据规定，评级在AA+级以下的城投债没有质押资格，意味着丧失杠杆融资的功能，其存量债券将遭遇机构的抛售。中证登回购新规一经发行，二级市场便立刻产生剧烈反应。2014年12月8日至12月10日的三天内，信用债市场，尤其城投债板块产生大幅波动，一周后信用利差呈现缓慢下行态势。 区域基本面风险：1）2018年镇江市城投风险事件：在江苏省中镇江市整体实力长期偏弱，且受产业转型不畅的影响，其经济增速也在2018年大幅下滑。与江苏省其他地级市相比，镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等，其举债规模相对其经济财政实力而言过高，债务压力相 对较大，主要系过往举债过于激进所致。2018年，随着城投政策再次收紧，镇江市城投债的融资环境急速恶化：净融资额首次进入负区间；融资成本也不断上升，2018年城投债发行利率较2016年大幅上行198BP。在此基础上，镇江市使用了债务置换、盘活存量资产、资产注入、削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解。2）2018年贵州省城投风险事件：贵州省受累于前期过度投资，举债过度激进，导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担。随着2017年城投融资政策的再次收紧， 贵州省城投债净融资额在2018年首次转负，同时融资成本大幅攀升， 其城投债务风险不断显露。二级市场上，自2018年2月开始，贵州省 城投债信用利差大幅上升。且自2018年起，贵州省非标开始出现违约潮。针对此次城投风险事件，贵州采取召开恳谈会、设立债务风险应急资金池、地方国企协助化债、债务展期降息等方式化解风险。3）2021年兰州市城投风险事件：甘肃省长期经济财政实力相对较弱，在2021年其债务压力相对较大。而在甘肃省的各地级市中，兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务。2021年受到房地产市场疲软的负面影响，兰州市土地出让金收入严重下降，财政收入的减少也导致兰州市城投主体债务问题逐渐显露。兰州市城投风险事件表现在网传舆论、评级调整、担保债务违约、非标逾期、技术性违约、二级市场收益率大幅波动等方面。而自2021年以来，甘肃省采取了一系列风险化解措施，具体包括召开恳谈会、成立信用保障基金、出售重要资产等方法。 债市其他风险事件蔓延风险：1）2020年永煤违约事件：2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付其发行的20永煤SCP003的到期应付本息，出现实质性违约。受其影响，信用债市场出现大幅波动，其中河南省城投债在该轮冲击的负面影响中首当其冲。一级市场方面，2022年 11月河南省城投债净融资额降至负区间，且在之后的两个月继续下滑； 二级市场方面，自2020年11月永煤集团实质性违约后，河南省城投债信用利差逐渐走高。2）2022年债市理财赎回冲击事件：2022年11月初，资金面未如市场预期般转松。11月中旬，随着防疫政策的逐步放松与地产政策的宽松，市场普遍对整体经济持有增长预期，债市开始下跌。11月末，债市开始陷入“负反馈困境”中。此轮风险加剧由利率债起，但投资者赎回的“负反馈”效应也蔓延到了信用债市场。对于城投债而言，其信用利差自2022年11月中旬起开始攀升。12月中旬投资者恐慌情绪有所缓解，债市逐渐平稳，城投债风险缓解趋势隐现。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；信用风险发酵超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：可转债转股情况历史回溯及转股比例分析》 2023-02-06 《如何看待2023年2月的流动性情况？》 2023-02-05 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.政策风险4 1.1.城投监管政策周期回顾4 1.2.2011年城投信贷风险事件5 1.2.1.城投政策收紧5 1.2.2.云南路投与上海申虹事件5 1.2.3.城投市场整体风险事件5 1.2.4.本轮风险化解6 1.3.2014年债券回购流动性风险事件7 1.3.1.事件背景7 1.3.2.2014年12月中证登回购新规7 1.3.3.风险化解8 2.区域基本面风险9 2.1.2018年镇江市城投风险事件9 2.1.1.风险起因9 2.1.2.风险表现12 2.1.3.风险化解12 2.2.2018年贵州省城投风险事件14 2.2.1.风险起因14 2.2.2.风险表现14 2.2.3.风险化解16 2.3.2021年兰州市城投风险事件19 2.3.1.风险起因19 2.3.2.风险表现21 2.3.3.风险化解23 3.债市其他风险事件蔓延风险24 3.1.2020年永煤违约事件24 3.2.2022年债市理财赎回冲击事件26 4.风险提示27 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：2011年8月-10月城投债发行与净融资额大幅下滑（单位：亿元）6 图2：2011年7月起城投债信用利差便大幅上行（单位：%；BP）6 图3：2014年12月-2015年2月城投债发行与净融资额大幅下滑（单位：亿元）7 图4：受2014年12月8日中证登回购事件冲击，城投债信用利差大幅上行（单位：BP）8 图5：镇江市固定资产投资在2018年断崖式下滑（单位：亿元；%）10 图6：镇江市GDP增速在2018年大幅下滑（单位：%）10 图7：2018年江苏省各地级市GDP规模及增速（单位：亿元；%）11 图8：2018年江苏省各地级市债务情况（单位：亿元；%）11 图9：镇江市城投债融资环境不断收紧（单位：亿元；%）12 图10：镇江市2018年-2021年地方政府债余额不断增加（单位：亿元）13 图11：镇江市2018年后融资环境有所缓解（单位：亿元；%）13 图12：2018年贵州省债务负担相对较重（单位：亿元；%）14 图13：2018年贵州省融资环境有所恶化（单位：亿元；%）15 图14：2018年贵州省城投信用利差大幅上升（单位：BP）15 图15：2018-2020年贵州省地级市州非标违约情况（单位：个）16 图16：2019年贵州省城投信用利差整体收窄，但2020年下半年持续走高（单位：BP）17 图17：2019与2020年贵州省融资环境有所缓解，但2021年再次趋紧（单位：亿元；%）17 图18：自2017年起遵义市城投债融资成本大体在7%左右波动（单位：%）18 图19：甘肃省人均GDP排名全国倒数第一（单位：万元）19 图20：甘肃省财政自给率排名全国末尾（单位：%）19 图21：2021年甘肃省城投债务规模不高，但债务负担相对较大（单位：亿元；%）20 图22：2021年兰州市债务压力较大（单位：亿元；%）21 图23：2022年18兰州城投MTN001收益率维持高位（单位：%）22 图24：永煤违约事件后河南省城投债净融资额转负（单位：亿元）25 图25：永煤违约后河南省城投债信用利差大幅攀升25 图26：2022年债市理财赎回冲击事件中城投债收益率迅速攀升（单位：BP）26 表1：城投监管政策周期梳理4 表2：兰州市城投平台评级调整事件梳理21 表3：兰州市城投风险事件以来甘肃省开展投资人恳谈会情况23 3/28 东吴证券研究所 回溯历史上的城投风险事件，可以发现风险事件从风险起因角度或可分为三类：第一类是基于城投监管政策收紧而引发的风险，风险涉及范围较广，将波及全部城投债，但一般随着城投监管政策转为宽松将会有所改善；第二类是基于区域或城投主体基本面恶化而引发的风险，此类风险多集中在某区域或某城投个体上，信用风险将在不同区域不同主体间产生分化，故风险的化解更多依赖区域主体自身基本面的改善；第三类是由于债市其他主体出现风险暴露后引发的风险传导，此类风险将导致城投债板块信用利差异常抬升，主要由情绪面波动与投资者结构变动引起，与城投板块基本面恶化关联较弱，故而随着投资情绪回归理性后会逐渐改善。 在本文中我们将基于此三大类风险起因，针对历史上城投板块曾发生的重大风险事件进行梳理，并且从起因、影响与化解三个层面对不同风险事件进行分析。 1.政策风险 1.1.城投监管政策周期回顾 自2008年以来城投政策大体经历了4轮宽松周期与4轮紧缩周期。 表1：城投监管政策周期梳理 时间 周期 纲领文件 重要内容 2008-2010下半年 宽松 2009年银发【2009】92 支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业 号 债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道 2010年下半年-2012年初2012年初-2014年下半年 收紧宽松 2011年银监会191号文2012年12号文 按照“保在建、压重建、禁新建”的总体思路管控融资平台贷款，对融资平台实行名单制管理“禁新建”放松为“控新建”，并支持新增贷款投向公路和保障性住房建设等项目 2014年下半年-2015年初2015年初-2016年末 收紧宽松 2014年43号文2015年40号文 坚决制止地方政府违法违规举债，开启政企分离的顶层设计，明确要求融资平台不再承担政府融资职能依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，切实满足实体经济的合理融资需求 2016年底-2018年下半年2018年下半年- 收紧宽松 2016年国办88号文、财政部152号文、2017年财政部50号文2018年中发27号文、 建立健全地方政府性债务风险应急处置机制；切实加强融资平台融资管理明确隐性债务风险范围，提出债务化解方向性建议 2020年年末2020年年末至今 收紧 2018年中办发46号文2020年财预118号 对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立地方政府举债的标准和体系 数据来源：财政部、银监会等政府机构官网，东吴证券研究所整理 4/28 东吴证券研究所 1.2.2011年城投信贷风险事件 1.2.1.城投政策收紧 2010年6月，国务院发布国发【2010】19号文《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，开启了对城投板块的监管。2011年6月，银监会发布银监会【2011】191号文《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题》，提出严格按照政策要求管控新增平台贷款，以实现全年“降旧控新”的总体目标；实行名单制管理，不得向银行“名单制”管理系统以外的融资平台发放贷款；规定可放贷条件和不可放贷条件。文件的发布标志着城投监管收紧周期的来临。 1.2.2.云南路投与上海申虹事件 而2011年6月的两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露。2011年6月底，云南省地方融资平台公司——云南省公路开发投资有限公司(下称“云南路投”)，爆出信用违约事件。相关报道称，2011年4月云南路投向债权银行发函声称“即日起，只付息不还本”。6月28日，上海申虹投资发展有限公司（下称“上海申虹”）被报道无法偿还银行流动贷款，要求银行延期还款并将流动贷款转为固定资产贷款。然而，此事件并非是企业资金链断裂，而是地方在清理融资平台过程中，发现上海申虹将大量流动资金贷款用于