区域高景气+市占率提升，地方基建龙头再启航

山东路桥推荐报告 区域高景气+市占率提升，地方基建龙头再起航 天风证券研究所 副所长/建筑建材首席鲍荣富 热业证书编号：S1110520120003 天风拳 公司核心逻辑 当前重点推荐山东路桥：超跌龙头，5倍P巨高成长地方国企，建议重点关注！20年以来我们领先全市场，成功推荐四川路桥，最高涨幅超过300%，我们再次挖掘逻辑相似，同样已 开始业绩爆发的山东路桥。公司20年新签订单超700亿，同比200%+，收入/业绩同比40%/123% 21Q1-3新签订单659亿，按照公告口径同比+53%，21年公司新签订单中标额1010.4亿元，同比+44%， 21年实现收入575.2亿，同比+67.0%，归母净利润21.4亿，同比+59.5%，同时公司制定22年经营自标， 预计22年实现收入661.0亿，同比+14.9%，净利润33.0亿，同比+19.9%，目前公司业绩已经连续四个季 度超预期，我们预计22年仍有望超额完成自标，我们认为公司α与共振，未来3年业绩仍有望保持较高 增长，预计22-24年业绩26/33/40亿元，对应22-24年PE仅4.9/3.8/3.2倍，低估值高成长价值属性凸显。 逻辑一：股东合并叠加持股比例提升，激励自上而下理顺。公司大股东山东高速是山东省内高速公路、 铁路、部分城轨的投资主体，去年定增完成叠加山东高速与齐鲁交通合并，大股东持股比例近58%，上 市公司利润和分红规模快速扩大，对大股东报表具有显著积极影响，大股东层面积极性的提升有望明显 改善上市公司效率和利润提升驱动力。 逻辑二：区域基建是成长赛道。山东在19年政府换届后，决定对江苏、广东等交通领先省份加速追赶， 在20年交通投资已经增长30%基础上，21年交通计划投资同比增30%十，至2025年，山东省高速公路、铁路和轨道交通通车/运营里程较2020年分别增加2527/2639/361公里，十四五阶段省内分领域交通基 建投资空间仍然广阔，预计十四五期间省内交通投资复合增长率不低于15%，区域赛道具备成长性。 逻辑三：两大投资主体合并带来市占率明显提升，扩品类已到放量期。山东高速和齐鲁交通是山东省内 原有两大投资主体，公司此前在山东高速的高速公路业务市占率预计已较高（可能六七成），但在齐鲁 交通处市占率较低（仅16%-17%）1两大投资主体合并后，公司高速公路省内市占率有望大幅提升。同 时，山东高速也是省内高铁和部分城轨的投资主体，公司经过前儿年的业绩积累，已具备独立承接轨道 项目的能力，后续轨道交通将成为公司另一增长点。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 山东路桥：高市占率的区域基建龙头 行业分析：省内交通投资空间广阔，“十四五”景气有望延续 3大股东合并重组，省内市占率有望进一步提高公路养护业务为施工产业链形成有力补充 5盈利预测与估值 天风券 山东路桥：高市古率的区域基建龙头 1.1公司简介：专业的区域基础设施建设承包商和投资商 1.2财务分析：收入维持高增长，盈利能力增强 11，公司简介：专业的区域基础设施建设承包商和投资商 山东路桥是业务经验丰富，经营范围不断拓展的地方基建龙头。公司前身为山东省公路运输总局工程处 是在原山东省交通工程总公司基础上改制组建的国有独资大型企业，始建于1948年，2012年借壳上市。 公司具有多年从事路桥项目承搅、施工的业务经验和直接面向市场独立经营的能力，先后六获国家建筑工 程最高奖鲁班奖，三获国家优质工程金质奖，创下我国公路与桥梁建设史上的诸多“第一”和“之最”。 公司控股股东为山东高速集团有限公司（控股比例近58%），实际控制人为山东省国资委。截至21年9月 30日，山东高速集团直接持有公司49.78%股份，是公司第一大股东，考虑到山东铁路发展基金公司实际控制人也是山东高速集团，实际上公司第一大股东特股比例5766%，山东省国资委持有山东高速集团70%股 份，是公司的实际控制人。 图：公司发展历程图：公司股权结构：（藏至2022年3月31日） （实教人） 2002年，成为2006年，开始响2019年，公司首次参评山东国资委 国家建设部核定应国家“走出去”ENR全球最大250家 70.009 2020平与齐鲁交通重为新 的全国首批18战路，先后参建承包商”上榜：荣牌《的山东高建集园。 山东高建集团 家公路工程施工巴基斯坦、阿尔2019年中国建筑企业综 有限公司 总承包特级资质 及利亚、越南等 合实力100强》榜单第十 企业之一海外项目八位，位列山东省建筑 企业第一32.40% 山东铁路投资控100.00% 股集团有限公司 48.49% 49,78% 山东高连投资控四用文技创新投资股有限公司发展有限公司 1948年，山东2005年，山2012年，借壳ST山东铁路税资投5.93# 省公路运输总局东高速路桥集丹化登陆深交所，股集团有限公司4.95% 工程处成立，后团重组加入山重大资产重组实7.88% 参与胜利油田、东高速集团施完成，控股股 东营黄河大桥等东变更为山东高 围家重点工程速集团山东路桥 数据来源：公司公告、天风证券研究所数据来源：Wind、天风证券研究所 天风证券 1.1公司简介：专业的区域基础设施建设承包商和投资商 路桥工程施工和养护施工为公司最主要的收入来源。 公司主营业务为公路、桥梁、隧道、市政、港口与航道、铁路和城市轨道交通等项自的工程施工，其中收入占 比最高的是路桥工程施工和路桥养护施工，占2020年末营业收入比重分别为86.40%和7.06%。从过去五年的 业务占比变化情况来看，2015-2020年路桥工程施工占收入比例始终维持在80%以上，而路桥养护施工业务亦 为公司收入来源形成有力的补充。 图：2020年分产品收入构成图：2015-2020年路桥公路收入占比情况 路桥养护施工路桥工程施工占比一路桥养护施工占比 _7.06% 周转材料及设备100% 租赁销售2.29% 80% 路桥工程施工 86.40%二商品混凝土加工60% 销售3.95% 40% 工程设计咨询20% 0.30% 0% 201520162017201820192020 数据来源：ind、天风证券研究所数据来源：Wind、天风证券研究所 1，1公司简介：专业的区域基础设施建设承包商和投资商 产资质优势明显，多年来深耕路桥施工领域具备丰富的项目经验。目前公司主要通过一级子公司路桥集团、二级子公司鲁桥建设公司、公路桥梁公司、路桥养护公司等开展路桥工程施工业务，拥有公路工程、市政工程施工设计“双特双单资质。其中，公路桥梁公司拥有公路工程施工总承包壹级资质和桥梁工程专业承包营 级资质等，凭借区域优势不断扩大山东省内基础设施建设的市占率。公司主要通过二级子公司路桥养护公司等开展公路养护施工业务，该养护公司多年来深耕公路养护市场：在全国建设布局绿色养护基地，加快向养护产业链上游高附加值领域拓展。 表：公司资质类别及等级情况 资质序列资质类别及等级 施工总承包资质公路工程施工总承包特级 市政公用工程施工总承包特级建筑工程施工总承包壶级 公路工程施工总承包壶级 市政公用工程施工总承包壹级 专业承包资质桥梁工程专业承包壹级 路面工程专业承包壹级路基工程专业承包壹级钢结构工程专业承包营级 公路交通工程（公路安全设施）专业承包壹级 建筑装修装饰工程专业承包壹级建筑机电安装工程专业承包壶级地基基础工程专业承包壹级 设计资质工程设计公路行业甲级 工程设计市政行业甲级 公路行业（公路）专业甲级 工程设计市政行业轨道交通工程专业甲级 工程勘察资质勘察专业类（工程测量）甲级 工程监理资质房屋建筑工程监理甲级资质 市政公用工程监理甲级资质 数据来源：wind、天风证券研究所 天风证券 1.1.公司简介：专业的区域基础设施建设承包商和投资商 >研发实力不断增强，为传统施工业务的开展奠定技术基础。作为区域基建龙头，公司注重技术实力的积揽 截止20年年末，公司拥有27家各级研发平台，其中，1家国家级、12家省级科研平台：公司拥有3家高新技 术企业，享受国家关于高新技术企业的优惠政策：累计荣获各级科学技术奖86项，拥有国家级工法及省部级 工法165项，专利授权299项，其中发明专利62项。此外，公司不断壮大技术设备力量，截止20年年末，公 司拥有20万元以上设备2140台套，设备资产原值19.04亿元：200万元以上设备151台套，设备资产原值811 亿元，购置了混凝土搅拌站、沥青摊铺机、装载机、挖掘机等一批大型关键设备。 图：2016-2020年研发投入金额及增速图：2016-2020年研发投入占营业收入比重变化 研发投入（百万元）一YOY(右轴） 2.5% 800450%2.0% 700 600 400% 350% 300%1.5% 500250% 200% 400 150%1.0% 300100% 20050% 0%0.5% 100 -50% 100% 201620172018201920200.0% 20162017201820192020 数据来源：wind、天风证券研究所数据来源Wind、天风证券研究所 天风诚券 1.1.公司简介：专业的区域基础设施建设承包商和投资商 积极布局全国市场提升国际知名度。区域布局角度来看，公司继续巩固山东、四川云南等传统市场，推 行区域化经营，成立区域性公司，开拓华南、华中、华北、西北等区域市场，经营产值进一步扩大。2020年 度，西南和华北地区营收占比大幅提高，占比分别为12.37%（同比+7.64pct）、6.22%（同比+6.22pct） 区域化经营成效显著。此外公司抢抓“一带一路”战略机遇，积极拓展海外市场，自主开发国外传统市场。 图：2016-2020年研发投入金额及增速图：2016-2020年研发投入占营业收入比重变化 西北 一华北一东北一华东 100% 80% 60% 一西南 —一国内 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40%40% 30% 20%20% 10% 0%0% 2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020 图：公司参与海外重要项目 项目名称 国家 合同签订日期 交易价格（亿元） 河内-海防高速公路项目 越南 2010年11月9日 8.09 RELIZANE-TIARET-TISSEMSILT185KM铁路单向新干线 阿尔及利亚 2014年5月14日 3.19 港-广义高速公路项A2标段越南2014年7月1日4.95 马斯卡拉至东西高速公路连接线工程1标段阿尔及利亚2015年1月22日4.71 安哥拉K.K.二期第一阶段大市政项目安哥拉2017年3月8日3.59 数据来源：公司公告、天风证券研究所 天风证券 1.2.财务分析：收入维持高增长，盈利能力增强 全国收入维持高增长，盈利能力明显增强。2016-2020年公司营业收入从81.48亿元增加至344.37亿元，复合 增速43.38%，净利润从16年4.31亿元增长至20年14.76亿元，复合增速36.03%。21FY实现收入575.2亿，同 比+67.0%，归母净利润21.4亿，同比+59.5%，扣非归母净利润同比+73.1%，业绩略高于此前业绩快报值 22Q1公司实现收入105.3亿，同比+61.6%，归母净利润2.4亿，同比+47.9%，明显高于我们和市场的预期 同时公司制定22年经营目标，预计22年实现收入661.0亿，同比+14.9%，净利润33.0亿，同比+19.9%， 从公司历更上财务预算与最终实际完成情况来看，我们预计22年公司仍有望较好地完成年初制定的营收和净 利润目标。 图：2016-2021Q1-3公司营业收入及同比增速图：2016-202101-3公司净利润及同比墙速图：公司历年财务预算和最终实际 450 营收（亿元） 一YOY（右轴） 400 350 300250200- 150100 100% 净利润（亿元）一YOY（右轴） 160% 完成率（%）营业收入→一完成