省内市占率提升省外订单大增，地方建筑龙头再腾飞

低估值地方建筑龙头，碳中和及专业化工领域亦有布局 公司系陕西建筑龙头企业，拥有15项工程特级资质，在省内市占率提升及省外订单增加的推动下，21-23年净利润CAGR+15%，对应22年PE仅3.65倍。除工程业务外，公司亦布局分布式光伏运营（参股陕分能源），碳交易（参股陕西环境权交易所），磷化工及石油化工（BDO生产）工程。 2020年ROE30.34%，高于可比公司均值22.85个百分点，主要系资产负债率较高，公司拟引入投资者增资扩股子公司（约35亿元），以降低资产负债率。后续或以可转债股权置换等方式收购投资方持有股权，业绩释放动力俱佳。21年规划新签3200亿元（21H1实际新签1654亿元，是营收的2.14倍），较20年同比+16.4%，亦保障业绩顺利释放，实现营业收入1400亿元（21Q1-3营收1178亿元），较20年同比+9.6%，预计或超额完成。 陕西省“十四五“规划稳字当头，人口流入支持建设投资强度 2022年，陕西全年安排省级重点项目620个，同比+14.4%（基数为21年完成，下同），年度计划投资4629亿元，同比+7.8%。公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造100万户，将成为城市更新主力，人口流入（六普新增人口196万，同比+5.5%）对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度；基建业务为辅，陕西计划“十四五”完成交通投资5000亿元，同比+8.7%（基数为十三五完成，下同），规划公路总里程19万公里（+5.56 %），其中高速超7000公里（+13.43%），铁路6500公里（+7.79%），轨交422公里（+72.95%）；从增速绝对值方面，高速铁路等细分领域仍有较快发展。 省内市占率望不断提升，省外海外订单快速增加 区域结构省内为主，2021年上半年，陕西省资质以上建筑企业共签订合同额14093亿元，公司新签合同1184亿元（市占率8.4%）。深耕陕西，实现了属地化公司在各地市及主要区县的全覆盖；叠加国企背景，政企各方合作顺畅，与渭南市交通局、西安高新区、中国中车等均签署了合作协议，在高速公路、城市道路建设、拆迁安置、城市基础设施建设等多领域开展业务；省外/海外21年预计新签订单（假设21H2与21H1订单金额一致）同比20年增速+29%/+25%，远高于省内+17%，彰显公司异地扩张能力。 优势业务稳健发展，碳中和等空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。预计公司21-23年归母净利润52.0/60.1/69.2亿 ，CAGR+15%， 对应EPS1.41/1.63/1.88元，当前可比公司22年Wind一致预期PE均值为5.95倍，考虑到公司未来建筑施工业务稳定增长,净利润维持较快增速，给予22年PE 6倍，对应目标价9.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险，业绩补偿诉讼等 财务数据和估值 1.地方优质建筑企业，重组上市树优质品牌 1.1.建筑地方龙头企业，背靠陕西国资委 陕西建工作为陕西省建筑行业龙头企业，形成建筑工程业务为主石油化工业务为辅的经营业务格局。1950年3月，陕西建工前身西北建筑公司在西安成立。1986年11月，陕西建工集团股份有限公司成立。2008年10月，陕西省建筑工程总公司、陕西建工集团总公司改制为陕西建工集团有限公司，同年11月，陕西延长石油集团要约收购杨凌秦丰农业科技股份有限公司，实现上市，更名为“陕西延长石油化建股份有限公司”（原延长化建）。 2020年12月，延长化建吸收合并陕西建工集团股份有限公司，完成重大资产重组。2021年1月，更名为“陕西建工集团股份有限公司”。 图1：陕西建工发展历史沿革 陕西建工控股集团系第一大股东，公司实际控制人为陕西省国资委。2020年12月，石油化工业务处于低迷期，公司主动开拓新的发展板块，吸收合并陕建有限（原陕建股份）。 重组之前延长化建主要业务为石油化工工程承包业务，重组完成之后，陕西建工主营业务包括建筑安装工程业务和石油化工业务，实际控制人是陕西省国资委。截至2021年三季报第一大股东陕西建工控股集团有限公司持有股份占比65.95%，陕西延长石油（集团）有限责任公司占比6.02%，前二股东的实际控制人均为陕西省国资委。 图2：公司股权结构图 1.2.工程优势显现，业务规模稳步提升 建筑施工业务是公司核心支柱，资质人才储备齐全。公司及子公司拥有建筑工程施工总承包特级资质9个、市政公用工程施工总承包特级资质4个、石油化工工程施工总承包特级资质1个、公路工程施工总承包特级资质1个，甲级设计资质25个，以及海外经营权，具有工程投资、勘察、设计、施工、管理为一体的总承包能力。资质类别基本涵盖建筑施工全行业领域。人才方面，拥有各类中高级技术职称万余人，高级职称2633人，一级建造师3533人，工程建设人才资源优势在西部地区乃至全国省级建工集团中均名列前茅。 公司还经营包括混凝土研发、生产和配送以及预装配式建筑构件生产等关联建筑工业业务，为建筑施工主业提供支持。 表1：工程资质（截至2021年半年报） 工程项目具备较高影响力，荣获多项大奖。陕西建工有24项成果获得陕西省建设工程科学技术奖，1项境外工程荣获鲁班奖。2022年1月，陕西建工承建的CEC·咸阳第8.6代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT—LCD）项目是继曲江万众国际项目荣获2020年詹天佑奖后，连续两年再度捧回詹天佑奖，同时也是国优金奖“双料大奖”的工程。 图3：陕西建工工程荣誉“詹天佑奖”和“鲁班奖” 图4：陕西建工工程荣誉“国家优质工程奖” 石油化工工程业务是公司的重要组成部分。公司全资子公司拥有千万吨级炼油、百万吨级乙烯以及新型煤化工等全厂性大型化工设计、施工与工程总承包能力，拥有1个石油化工工程施工总承包特级资质。石化行业面临产品结构调整、生产技术换代、节能环保升级的重大变革，未来公司聚焦在新基建、化工园区升级改造、高端制造业和战略新兴产业等重点领域。 图5：陕西化建尼日利亚丹格特炼油及石化项目 建筑工程业务新签订单以陕西省内为主，并逐步拓展省外及海外市场。2020年公司新签合同2749.13亿元，其中陕西省/省外/国外新签合同额2018.73/647.46/82.94亿元。截至公司2021年中报，新签合同总额1654.28亿元（营收的2.14倍），其中陕西省/省外/国外新签合同额1184.45 /418.11/51.72亿元，分别占比72%/25%/3%，公司新签合同集中于国内，并以陕西省作为主要的业务开展地。21年规划方面，公司预计完成合同签约额3200亿元，较20年完成额同比+16.4%，实现营业收入1400亿元，较20年完成额同比+9.6%，工期方面，重大合同预计工期一般在一年到三年之间。 图6：截至2021年中报，陕西建工新签合同额（亿元） 表2：陕西建工2021年新签订的重大合同 1.3.碳中和及磷化工石油化工等景气领域亦有布局 布局分布式光伏运营，参股陕西分布式能源股份有限公司。陕分能源是由陕西省人民政府国有资产监督管理委员会发起，陕西地方电力集团（34%）联合陕鼓集团（20%）、西电集团（10%）等9家央地国有企业共同组建的综合能源服务公司，其中建工集团持股10%。公司以分布式能源的咨询、规划、设计、投资、建设、运营为主营业务，“十四五”期间计划投资、建设、运营一批分布式能源示范项目。 陕分能源规划到2025年，分布式项目总投资将超过100亿元，营业收入达到40亿元以上，资产总额30亿元。陕建工金牛屋顶分布式光伏（ 1.1M W）是陕分能源投资建设的第一个光伏发电示范项目，2020年4月20日施工，于5月20日并网发电。之后公司陆续投资建设白水制衣屋顶分布式光伏（1.1MW）、新天钢分布式光伏（8.86MW）等项目。 图7：陕分能源定位 图8：陕建工金牛屋顶分布式光伏项目 布局碳交易，参股陕西环境权交易所。陕西建工间接参股交易所3.7%股份。陕西环境权交易所是西部地区唯一从事与环境有关的现代化电子交易平台。公司成立于2010年6月5日，经营范围为碳排放权、水权、环境排放权与节能交易服务等业务，目前交易所开展排污权交易服务，未来随着碳排放交易的不断推进，交易所有望开展碳交易相关业务。 图9：陕西环境权交易所股权结构 图10：陕西环境权交易所相关业务界面 磷化工及石油化工领域亦有经验积累。公司旗下陕建安装集团承建东南亚最大综合磷化工项目——马来西亚综合磷化工EPCC项目（规划年产4.8万吨黄磷、7.5万吨热法磷酸、6万吨食品级磷酸）；公司承建延长油田伴生气资源循环利用项目（总投资52.97亿元），其中10万吨1-4丁二醇（BDO）装置于20年11月全线打通，彰显公司化工领域施工实力。 而“十四五”内BDO项目，BDO系PBAT生产原料，随着PBAT市场快速扩张。据生物降解材料研究院公众号和艾邦智造官网统计，未来5年BDO新增规划1018万吨，以五恒化学BDO产能7万吨对应投资额6.5亿测算，5年内对应BDO工程空间或达945亿元。 图11：马来西亚综合磷化工EPCC项目 图12：延长油田伴生气资源循环利用项目产出BDO 1.4.建筑业务超9成，ROE处于可比公司前列 主营业务为建筑工程承包，占比90%以上。工程承包和石油化工工程是公司主要业务，20年全年完成营业收入1277.23亿元。21年上半年，公司完成营收771.92亿元，其中工程承包/石油化工工程占比93%/5%，毛利率方面，21H1公司总毛利率为7.61%，其中建筑安装毛利率7.15%，石油化工工程毛利率为8.13%，由于石油化工工程有一定的专业性，故毛利率较高。 图13：陕西建工21H1营业收入占比 图14：陕西建工分业务毛利率（%） 以竣工验收及在建项目维度来看，房屋建设系公司主要业务。公司2020年年报披露年度竣工验收项目及在建项共计829/4156亿元，其中房屋建设占比较大，竣工验收/在建占比70%/72%，基建工程占比10%/16%，是公司第二大建筑业务，公司还涉及专业工程及建筑装饰业务。 图15：2020年度竣工验收项目金额 图16：2020年度在建项目金额 公司ROE较高，主要系资产负债率较高所致。ROE方面，2020年陕西建工为30.34%，高于可比公司均值（7.49%）22.85个百分点，拆解来看，主要系公司资产负债率达90.51%，远高于平均水平。我们认为公司目前资产负债率较高，但上市后或通过资本市场等方式降低资产负债率水平，例如21年12月，公司公告以增资扩股（约35亿元）还债模式开展债转股业务，以降低资产负债率，后续或以可转债或股权置换收购投资方持有股权，料债转股后增加权益金额稀释ROE。公司净利率及资产周转率分别为2.32%及1.34次，均高于可比公司平均水平。 图17：2020年平均ROE（%） 图18：2020年销售净利率（%） 图19：2020年资产负债率（%） 图20：2020年资产周转率（次） 控费能力良好，各项费用率均处于行业内较低水平。费用率方面，公司20年期间费用率（销售/管理/财务/研发费用率合计）3.06%，处于可比公司较低水平，拆分来看，公司各项费用率均处于较低水平，销售/管理/财务/研发费用率为0.07%/2.03%/0.50%/0.46%。期间费用以管理费用为主，且职工薪酬占比约69%，人工费用系公司主要费用来源。 图21：2020年费用率（%） PPP项目建设拖累现金流。现金流情况来看，公司20年经营性现金流为-26.69亿元，主要系目前在执行的PPP项目大多处于建设期，尚未开始收款，建设期间施工发生的材料费、人工费均为现金流出，相对应的收入根据合同约定在项目竣工验收后运营期内分年收取，其现金流量的流入流出存在时间上的差异。投资性现金流为72.24亿元，主要系收到关联方偿还本