宏观经济分析报告：1-2月出口料见顶回落，股弱债强趋势将形成

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 韦志超 首席分析师 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 相关研究 [Table_OtherReport]  《债市上涨暂时钝化，警惕资金面回调风险》  《宽松超预期，股债双牛》  《PMI冲高回落，价格指数走高》 核心观点 [Table_Summary]  1-2月是中国出口的拐点，随后中国出口将迅速回落。外需与内需在同一时间段回落，决定了1-2月是中国经济环比增速的拐点。为此，股债商品汇率等大类资产可能在1-2个月之内迎来拐点。  经过细致的测算，我们估计2021年的出口同比增速呈典型的前高后低走势，其中一个重要原因是基数的影响。从绝对量上看，我们预计1-2月的标准化后的出口量还将上涨，但随后将快速回落，预计到年中之后恢复到一个正常水平。  我们估计的方法是中国的出口=全球出口Х中国的出口占比。2021年全球贸易量高点是在1-2月，而同比增速的高点在5月。由于基数原因，同比增速呈现明显的倒V型走势。随着全球疫苗的不断普及，中国出口的替代效应在不断走弱，人民币汇率也对出口有压制，中国出口占海外进口的比例在不断减小。  股债商品的表现和宏观经济息息相关。由于1-2月比较特殊，属于数据的空窗期，拐点的确认需要等到3月甚至到4月。因此，在这段时间内，市场仍然会延续之前的逻辑：股市和商品相对较强，债市相对较弱。然而，从现在开始，我们建议对股市和商品要开始战略性防守，对债市特别是长债要开始战略性进攻。随着数据的一步步确认，市场的拐点会进一步清晰。  风险提示：疫苗不及预期 [Table_Title] 1-2月出口料见顶回落，股弱债强趋势将形成 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2020.01.19 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1出口同比增速将从高位一路回落 2020年全球疫情爆发之后，市场对2020年的中国出口一度非常悲观，普遍与2008年金融危机的跌幅相对比。本人在2020年4月14日的报告（请见《3月外贸点评—国内生产渐恢复，进出口跌幅收窄》）里明确提出中国出口的替代效应将使得我国出口下降幅度要小于金融危机时期。这个观点在当时市场是最早提出来的，逻辑和数据也得到了事后的验证。然而，中国出口后来的表现还是大幅超出了本人和市场的预期，并对中国经济及A股在下半年的牛市提供了重要的支撑。 图 1：2020年出口较强 资料来源：Wind，首创证券 图 2：2020年出口对经济有强力支撑 资料来源：Wind，首创证券 (50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.01/31/187/31/181/31/197/31/191/31/207/31/20出口同比进口同比(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.03/31/199/30/193/31/209/30/20出口交货值同比制造业同比 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 展望2021年的经济，出口仍然是非常重要的变量。对于内需，市场普遍的共识是社融领先的逻辑，由于广义社融同比增速在2020年10-11月见顶，所以整体的名义GDP同比增速大约在2021年年中左右见顶回落（剔除疫情导致的基数效应的影响）。对于出口而言，由于中国出口在2020年下半年明显抬升，市场普遍认为，其产生的基数效应使得2021年出口同比增速呈现出明显的前高后低走势。但由于出口的影响因素众多，市场对于2021年出口具体的增速和节奏是比较模糊的。我们认为，鉴于出口的重要性，即使难度比较大，还是有必要做一个基本的测算，有个大致的把握。 图 3：广义社融领先名义GDP 资料来源：Wind，首创证券 经过细致的测算，我们估计2021年的出口同比增速呈典型的前高后低走势，其中一个重要原因是基数的影响。从绝对量上看，我们预计1-2月的标准化后的出口量还将上涨，但随后将回落，预计到年中之后恢复到一个正常水平。 (10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.01/31/121/31/151/31/181/31/21广义社融增速（领先七个月）广义社融增速预测值名义GDP增速名义GDP增速预测值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：中国出口将在1-2月见顶回落 资料来源：Wind，首创证券 2 中国2021年出口的测算 我们对2021年出口估计的方法相对比较简单，主要考虑两个方面：一是估计全球出口；二是估计中国的出口占比。中国的出口=全球出口Х中国的出口占比。 2.1 全球2021年出口估计 首先，我们对2020年和2021年整年的出口做一个大致的判断。根据IMF和WTO在2020年10月做的预测，2020年和2021年的外贸增速大约在-10%和8%左右。由于IMF和WTO所做的预测是在2020年10月，正好在全球多个疫苗出来之前，明显存在低估。因此，综合两个机构的预测，我们把2020年和2021年的全球贸易增速预测值定为-9%和13%。 70.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.02/1/198/1/192/1/208/1/202/1/218/1/21出口同比出口同比（预测）标准化后的出口值（右） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 表 1：全球贸易增速及预测 2016 2017 2018 2019 2020预测 2021预测 WTO -3.1% 10.6% 9.8% -2.8% -9.2% 7.2% IMF -10.4% 8.3% 首创 -9% 13% 资料来源：WTO，IMF，首创证券 注：WTO和IMF的预测均为2020年10月所做 其次，我们对全球贸易增速的节奏做一个大致的判断和测算。我们的测算基于以下的思路和假设。其中的一个核心假设是新冠疫苗有效且全球的疫苗注射按部就班的进行。目前关于疫苗的有效性和进展依然有许多不确定性，也有许多预测。站在当下，一个中性的假设是发达国家将在2021年三季度左右大致可以实现群体免疫，发展中国家将在2022年上半年实现群体免疫。 除了以上的核心假设以外，基于此，我们还做了以下假设： （1） 形态上，全球出口修复的态势为“李宁型”。这主要是参考了中国某些行业修复的经验。在2020年5月，全球外贸增速见底，然后开始快速的修复。这个修复一部分是经济的正常恢复，另一部分是经济的“补坑”行为。“补坑”结束之后，鉴于全球仍处在向上修复的轨道上，我们假设全球外贸还会在下半年缓步向上。 （2） 时间上，基于全球疫苗注射进展的估计，我们认为“补坑”活动的结束会略早，我们假设在2021年年中基本结束。 （3） 数值上，我们假设即使有补坑行为，有部分的全球需求在2020-2021年已经永久性失去了。基于2020年累计增速大概在-9%的假设，我们假设，全球外贸在补坑结束时的累计增速为-5%。2021年下半年我们假设全球贸易缓步向上，平均增速为1-2%。 （4） 拐点的考虑上，我们假设向上冲高和冲高回落的时间跨度相近，再结合形态的判断与数值模拟的结果，结果显示冲高回落的拐点在2021年1-2月。 （5） 基于以上框架性的基本假设，我们假设各月的具体数值用线性插值法处理。 基于以上假设以及截至2020年10月的全球外贸数据，我们得到2021年全球贸易量及增速大致如图2所示。从图中可以看出，标准化后的绝对量高点是在1-2月，而同比增速的高点在5月。由于基数原因，同比增速呈现明显的倒V型走势。 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 5：全球贸易增速预测 资料来源：Wind，首创证券 2.2 中国的出口占比估计 中国出口占比的估计涉及的因素更多，因此更为复杂。具体而言，我们需要考虑以下因素： （1） 中国出口占比的趋势变化； （2） 人民币汇率变动的影响； （3） 防疫物资的贡献变化； （4） 中国出口替代效应的变化。 其中，中国出口替代效应的变化最为重要。 2.2.1 中国出口的趋势变化 首先，从过去几年的情况来看，中国出口占海外进口的份额一直稳定在14.4%左右。在2000至2014年之间，这个份额年均变动在0.7%左右。因此，即使在中国出口大发展的时期，出口份额不会出现大幅变动。 往后看，参考美国、日本和韩国的情况，这个份额可能还会趋势性缓慢上升。这是因为，一方面，中国的2020年相当于日本的1980年，韩国的2000年；日本份额在1980年之后，韩国份额在2000年之后都还在缓慢上升。另一方面，中国份额的峰值应该和-40-30-20-100102030405060.070.080.090.0100.0110.0120.01/1/197/1/191/1/207/1/201/1/217/1/21全球贸易量（2019年标准化为100）全球贸易量（预测）全球贸易同比（右）全球贸易同比（右，预测） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 美国的峰值接近。 因此，我们 假设 当疫 苗使 得全 球经 济恢 复正 常之 后，中国 占比 的数 值在14.4%+0.3%=14.7%左右。 图 6：中国出口占海外进口份额（%） 资料来源：Wind，首创证券 图 7：各国出口占全球出口百分比（%） 资料来源：Wind，首创证券 2.2.2 人民币汇率变动的影响 2020年下半年，由于疫情管控更为有力，东亚地区特别是中国、韩国和中国台湾的生产受损较小，汇率均明显升值，且幅度相当。但随着全球其他国家生产的逐步恢复，0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02000年2006年2012年2018年中国出口占海外进口份额0.05.010.015.020.025.01948年1958年1968年1978年1988年1998年2008年2018年美国日本韩国中国 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 相对优势逐渐减少，这些国家和地区的汇率很可能在2021年一季度左右冲高回落。 图 8：人民币与韩元均明显升值 资料来源：Wind，首创证券 观察过去几年人民币实际有效汇率的走势，基本维持在区间震荡的态势。因此，我们认为人民币