投资策略专题报告：超额收益：银行在弱市中体现防御价值

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 投资要点 证券研究报告 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师王源 SAC证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 纵览17年银行业行情，板块上涨804%，相对沪深300实现310%的超额收益。17年 间共有五次超额收益行情，以2006年国有大行集体IPO为界线，超额收益驱动因素 发生变化。2006年前，前两次超额收益由基本面驱动，经济高速增长，行业盈利积极向好，两次均为“戴维斯双升”。银行股集体IPO后，三次超额收益风格切换，主要源于熊市下跌背景下的防御属性。个股超额收益层面，取决于盈利提升情况，后三次超额收益分别是股份制银行、城商行和国有行领涨，对应阶段均盈利领涨。长周期看，银行股投资逻辑由价值驱动，仅第二次超额收益估值贡献大于盈利。 阶段1：2005Q1至2006Q1,相对沪深300指数的超额收益为25.21%。这一时期 相关报告经济高速增长，银行资产量质双升。1)从市场看，经济高速增长，银行资产快速上升； 1.《“鞋”“家”带口，制造新势力——全 球产业链巡礼之越南》2022-08-10 2.《掘金“中小成长”公式：高景气+预期差+认知修复=超额收益》2022-08-08 3.《超额收益：军工横跨15年的强贝塔之路》2022-08-08 2）从行业基本面看，国有大行筹备上市和股份制改革，推进不良资产处置，银行资产 质量提升；3）从板块看，本轮上涨主要由盈利改善驱动。板块指数上涨31.22%，PB增长20.22%，净利润增长35.12%；4）个股方面，民生银行领涨(78%)，行业均涨幅 58%。 阶段2：2006Q3至2006Q4，相对沪深300指数的超额收益为65.51%。这一时期流动性宽松，银行股集体IPO。1）从市场看，流动性宽松叠加净息差上行，银行业量价齐升；2）从行业基本面看，国有大行上市潮带动估值提升；3）从板块看，本轮上涨由盈利估值双轮驱动，估值贡献超过盈利。板块指数上涨119.94%，PB增长53.88%，净利润增长35.18%；4）个股方面，民生银行领涨(133%)，行业均涨幅100%。 阶段3：2011Q1至2013Q1，相对沪深300指数的超额收益为39.03%。这一时期宏观政策先紧后松，银行非标业务发力。1）从市场看，宏观政策效果明显，银行量价回升；2）从行业基本面看，不良贷款降至低点，非标业务迅速发展成为又一驱动力；3）从板块看，盈利改善是本轮超额收益的重要原因。板块指数上涨18.79%，PB下降 29.72%，净利润增长56.73%；4）个股来看，民生银行领涨(111%)，股份制银行领 涨（29%）。 阶段4：2015Q2至2016Q4，相对沪深300指数的超额收益为25.43%。这一时期外生增长和加杠杆主导，中间业务快速发展。1）从市场看，杠杆资金推动股市快速上涨，随着证监会严查配资，股市快速下跌。期间，银行募资额创新高；2）从行业基本面看，中间业务成为新的增长点。3）从板块看，净资产提升为银行板块带来机会。板 块指数上涨7.14%，PB下降27.38%，净利润增长2.54%，净资产同比增长23.83%；4）个股方面，南京银行领涨(39%)，城商行表现良好(24%)。 阶段5：2018Q3至2018Q4，相对沪深300指数的超额收益为16.13%。这一时期处于熊市，央行实行宽松货币政策，银行净息差扩大。1）从市场看，市场单边下跌，央行释放流动性，银行净息差扩大；2）从行业基本面看，中间业务继续发力，关注类贷款比例下降；3）从板块看，防御属性促成超额收益。板块指数上涨1.88%，PB下降5.99%，净利润增长1.97%，同期沪深300下跌14.25%；4）个股方面，常熟银行领涨(7%)，大中型银行表现突出(4%)。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 投资策略专题报告/2022.8.10 超额收益：银行在弱市中体现防御价值 内容目录 1.国有大行IPO后，银行超额收益出现在市场下跌的防御时期6 2.2005Q1-2006Q1，经济高速发展带来资产规模扩张、质量提升7 2.1.市场：宏观经济两位数增长，银行净资产扩张增速历史新高7 2.2.行业：不良贷款比例骤降近6个百分点，银行资产质量提升8 2.3.板块：+31.32%，其中，PB：+20.22%，净利润：+35.12%9 2.4.个股：民生银行上涨78%，浦发银行净利润改善44%9 3.2006Q3-2006Q4：流动性宽松+息差走阔+银行IPO潮10 3.1.市场：流动性宽松驱动整体牛市10 3.2.行业：银行集体IPO推动行情爆发12 3.3.板块：+111.94%，其中，PB：+53.88%，净利润：+35.18%12 3.4.个股：民生银行上涨133%，平安银行净利润改善111%13 4.2011Q1-2013Q1，净息高位+非标发力，股份行引领独立行情13 4.1.市场：宏观政策效果明显，银行量价回升14 4.2.行业：不良降至历史低点，非标在政策支持下成为业绩新增长点15 4.3.板块：+18.79%，其中，PB：-29.72%，净利润：+56.73%17 4.4.个股：银行股防御属性初显，股份制银行领涨（29%）18 5.2015Q2-2016Q4，市场大幅调整下，防御属性凸显20 5.1.市场：股市大起大落，上市银行募资额创历史新高20 5.2.行业：贷款收入下降的背景下，中间业务成为新的增长点22 5.3.板块：+7.14%，其中，PB：-27.38%，净利润：+2.54%23 5.4.个股：银行股防御属性增强，城商行领涨（56%）24 6.2018Q3-2018Q4，外部冲击下，大中银行成为资金“避风港”25 6.1.市场：贸易战冲击下，市场出现单边下跌26 6.2.行业：中间业务继续发力，关注类贷款比例下降26 6.3.板块：+1.88%，其中PB：-5.99%，净利润：+1.97%27 6.4.个股：银行股超额收益源于熊市防御价值，国有银行领涨（5%）29 7.2005-2021，银行板块实现超额收益310%，盈利贡献为主31 8.风险提示32 图表目录 图1.银行板块相对于沪深300的五个超额收益阶段7 图2.2005Q1-2006Q1，银行相对于沪深300超额收益25.21%7 图3.2005-2006GDP增速基本11%以上8 图4.2006年银行业净资产增长35%8 图5.2005-2006年间商业银行不良贷款比例从12%下降到7%8 图6.2005Q1-2006Q1板块上涨31%，盈利增长35%，估值提升20%9 图7.2006Q3-2006Q4，银行相对于沪深300超额收益65.51%10 图8.银行业净利润、总资产增速与M2、社融增速关系密切11 图9.2006下半年M2增速维持15%以上11 图10.2006下半年上市银行净息差均值增加10.73%11 图11.2006下半年PB由2倍升至4倍助推板块行情12 图12.2006Q3-Q4板块上涨112%，盈利增长35%，估值提升54%13 图13.2011Q1-2013Q1，银行相对于沪深300超额收益39.03%14 图14.2011年间央行将利率从6.91%上调至8.06%14 图15.2011Q1-2013Q央行加息使银行业净息差攀升2.77%14 图16.2011年底央行连续降准至20%15 图17.2012年间央行利率下调1.23%15 图18.2012年间政策偏宽松，社融增速均值超20%15 图19.2011Q-2013Q1股份制银行不良比例降至最低(0.6%)16 图20.2011Q1-2013Q1上市银行非利息收入同比增速均值超15%16 图21.2011Q1-2013Q1国有银行非利息收入占比均值近20%16 图22.2011Q1-2013Q1板块上涨19%，盈利增长57%，估值下降30%17图23.2011Q1-2013Q3股份制银行上涨29%，领涨板块18 图24.2011Q1-2013Q1股份制银行盈利改善90%18 图25.2011Q1-2013Q1城商行PB下降35%18 图26.2015Q2-2016Q4，银行相对于沪深300超额收益25.43%20 图27.2015年金融部门资产方杠杆率升至新高(71.22%)21 图28.2015年上市银行募资额新高（1838亿元）21 图29.2015年银行业净资产同比增长23%21 图30.2016年上市银行非利息收入占比上升18%22 图31.2015年城商行非利息收入同比增长46.88%22 图32.2016年城商行非利息收入占比大幅提升至16.4%22 图33.2015Q2-2016Q4板块上涨7%，净资产增长24%23 图34.2015Q2-2016Q4城商行上涨56%，领涨板块23 图35.2015Q2-2016Q4城商行盈利改善21%24 图36.2015Q2-2016Q4国有大行PB下降30%24 图37.2018Q3-2018Q4，银行相对于沪深300超额收益16.13%25 图38.2018年MLF投放均值5082亿元26 图39.2018下半年商业银行净息差回升9BP26 图40.2018年城商行非利息收入上升24.54%27 图41.2018年上市银行非利息收入占比上升16.5%27 图42.股份制银行非利息收入占比达到历史高点（37.65%）27 图43.2018Q4关注类贷款比例下降至3.13%27 图44.2018Q3-Q4板块上涨2%，PB下降6%，盈利增长2%28 图45.2018Q3-2018Q4国有银行上涨4.66%，具有熊市防御属性28 图46.2018Q3-2018Q4全A净利润下降7%，仅银行正增长（2%）29 图47.2018Q3-2018Q4城商行盈利改善14%29 图48.2018Q3-2018Q4国有银行PB下降5%29 图49.2005.1—2021.12，银行相对沪深300超额收益约310%31 图50.2005-2021，银行PB(lf)均值为1.86倍32 表1.个股平均盈利增长36%，估值提升26%，平均涨幅达到58%9 表2.个股估值提升均位于50%以上，平均涨幅超过100%13 表3.个股盈利高速增长，但估值普遍下行19 表4.城商行和部分股份制银行在这一阶段表现明显较好25 表5.大中型银行表现突出，超额收益源于防御价值30 银行业超额收益框架图 1.国有大行IPO后，银行超额收益出现在市场下跌的防御时期 回顾2005年以来，银行板块相对于沪深300的表现，我们选取了五个持续时间半年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。 前两阶段（2006年前）板块超额收益由基本面驱动：经济高速增长，行业盈利及资产规模向好；银行股集体IPO后，板块风格切换，估值整体下调，超额收益源于熊市超跌环境下的防御属性。长周期看，银行股投资逻辑由价值驱动，除阶段二全面牛市带来的估值提升，板块超额收益主要由盈利贡献。 阶段1：2005Q1至2006Q1,相对沪深300指数的超额收益为25%。这一时期宏观经济保持高速增长，银行业净资产和总资产实现高速扩张。此外，大行纷纷为筹备上市，推进不良资产处置、股份制改革和市场化机制改革，改善公司治理结构，银行业资产质量提升，整体经营环境持续向好。 阶段2：2006Q3至2006Q4，相对沪深300指数的超额收益为66%。银行基本面较好，M2和社融增速维持高位，央行连续加息有利于净息差的扩大，量价齐升助力银行盈利情况向好。此外大行上市潮引领市场风格偏向大盘，估值提升 成为这一时期超额收益最大的驱动力，5家上市银行在这一