投资策略专题报告-超额收益：军工横跨15年的强贝塔之路

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 核心观点 证券研究报告 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师王源 SAC证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 相关报告 1.《重视“黑马制造”--A股策略专题》2022-08-07 2.《科创50估值仅12%分位数--全球估值观察系列十五》2022-08-07 3.《北上回流食饮，流出银行、家电——全球资金观察系列十九(20220806)》2022-08-06 纵观17年来的军工行业行情，国防军工涨幅为1050%，同期沪深300指数 涨幅为403%，超额收益为648%。板块的超额收益出现在政策向好时期，每一轮超额收益都伴随着政策向好，市场需求端的扩张。国防军工板块代表市场风险偏好，四段超额收益行情，均发生在大盘上涨时期，体现强贝塔属性。军 工行业改革是行情驱动因素，资产注入逻辑为主导，资产证券化率持续提升。估值提升对超额收益的贡献大于盈利改善。核心资产与弹性标的交替领涨，成长性强的个股表现突出。地缘冲突等事件对国防军工板块有催化作用但持续时间比较短，均未能带来持续的超额收益行情。 阶段1：从2005年2月到2006年6月，相对沪深300超额收益为120%。1）市场角度，国防费不断攀升，且相关政策明确国防工作开展方向驱动本轮行情，加大了对军工的需求。2）行业角度，《国防科技工业“十一五”发展和 改革意见》，不仅扶持了相关产业的发展，也为国防工作开展明确了具体方向。3）板块角度，PE上涨77%，EPS上涨50%，估值贡献大于盈利。4）个股角度，洪都航空上涨713%居首，核心资产领涨。 阶段2：从2008年8月到2010年11月，相对沪深300超额收益为183%。1）市场角度，产业升级刺激需求，北斗导航技术成熟和卫星密集发射阶段。 2）行业角度，军工板块进行资本注入与技术革新，以中航工业资产整合为典型代表。3）板块角度，盈利与估值共同推动本轮行情，PE上涨155%，EPS上涨51%。4）个股角度，光电股份位列第一名，弹性标的领涨。 投资策略专题报告/2022.8.8 超额收益：军工横跨15年的强贝塔之路 阶段3：从2012年12月到2014年10月，相对沪深300超额收益为130%。1）市场角度，政府放宽军工集团上市限制，军工集团重组进程加快，哈飞股份注入资产获批、航空动力与船舶重工的军工总装资产注入等。2）行业角度，创业板于2012年11月开始大幅上涨114%，叠加政策放宽，推升军工板块风险偏好。3）板块角度，PE上涨184%，EPS上涨4%，本轮超额收益主要由估值贡献，对行业看好的强烈预期带来军工板块上涨。4）个股角度，中航机电上涨461%，核心资产领涨。 阶段4：从2015年1月到2015年8月，相对沪深300超额收益为78%。1）市场角度，军民融合主要市场亮点在于北斗导航和通用航空的民用进程加 快。同时，1年期国债收益率出现明显下滑，流动性放宽带来了15年上半年的牛市。2）行业角度，政府工作会议及相关政策也在不断推进军民融合。军民融合概念的推行进一步提高了板块估值，军工上涨幅度领先于市场。3）板块角度，PE上涨82%，EPS上涨10%。估值贡献超过盈利。4）个股角度， 涨幅榜首位是中航光电（+158%），四类个股涨幅均衡。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 内容目录 1.国防军工主要受行业改革影响，估值提升是超额收益重要驱动5 2.2005.2-2006.6，军费增长+政策扶持，利好军工板块6 2.1.市场：军费支出不断上升，2006年同比增长20.38%7 2.2.行业：军工在牛市初期具有较好行情7 2.3.板块：+143%，其中，PE：+77%，EPS：+50%10 2.4.个股：洪都航空上涨713%，核心资产领涨11 3.2008.8-2010.11，产业升级与资产重组驱动板块增长12 3.1.市场：产业升级刺激需求，资产重组促进扩张13 3.2.行业：市场震荡中，军工板块享有超过两年的超额收益14 3.3.板块：+246%，其中，PE：+155%，EPS：+51%15 3.4.个股：光电股份位列第一名，弹性标的领涨16 4.2012.12-2014.10，政府推进行业改革，市场预期提升17 4.1.市场：集团重组继续推进，“民养军”模式加速改革18 4.2.行业：创业板指大幅上涨，叠加政策放宽，推动军工板块超额收益19 4.3.板块：+163%，其中，PE：+184%，EPS：4%20 4.4.个股：中航机电上涨461%，核心资产领涨21 5.2015.1-2015.8，军民融合程度提升，扩大国防需求23 5.1.市场：“军利民”推进技术转换，扩大国防需求23 5.2.行业：政府工作会议及相关政策不断推进军民融合25 5.3.板块：+78%，其中，PE：+82%，EPS：+10%25 5.4.个股：涨幅榜首位是中航光电，四类个股涨幅均衡26 6.2005-2021，国防军工累计超额收益为648%28 7.风险提示30 图表目录 图1.国防军工指数相对于沪深300的四个超额收益阶段6 图2.2005.2—2006.6，国防军工相对于沪深300超额收益120%6 图3.国防费用支出不断攀升，2006年同比增长20.38%7 图4.2005-2006政策陆续出台，扶持产业发展，明确工作方向8 图5.牛市初期，军工基本面向好带来127%的超额收益10 图6.个股根据市值和收入增速划分为四类12 图7.2005.2—2006.6，核心资产领涨12 图8.2008.8—2010.11，国防军工相对于沪深300超额收益183%12 图9.军工集团重组成为板块股价提升的推动力15 图10.中航工业资产整合已基本完成15 图11.2008.8—2010.11，弹性标的领涨16 图12.2012.12—2014.10，国防军工相对于沪深300超额收益130%17 图13.军工集团重组继续推进18 图14.2014年军工企业非公开增发融资额同比增长6.25%19 图15.创业板于2012.11开始大幅上涨114%20 图16.2012年12月至2014年10月，核心资产领涨22 图17.2015.1—2015.8，国防军工相对于沪深300超额收益78%23 图18.北斗卫星导航系统的三步走24 图19.通用航空在民用领域的应用24 图20.流动性放宽带来本轮市场行情24 图21.2015.1-2015.8，四类个股涨幅均衡28 图22.国防军工行业相对于沪深300比值基本大于128 图23.核心资产与弹性标的交替领涨29 图24.四段超额收益，估值贡献均大于盈利29 图25.国防军工估值随市场变动，波动较大30 表1.国防军工企业“十一五”后发展方向9 表2.洪都航空对涨幅贡献30%，航天电器盈利贡献26.1%11 表3.涨幅榜前三位是洪都航空、中航飞机、航天电器11 表4.我国多个重大科技专项取得突破13 表5.各军工集团资产证券化率提升14 表6.洪都航空对涨幅贡献11%，中航电子对盈利贡献37%16 表7.涨幅榜前三位的分别是光电股份、四创电子和中航机电17 表8.各军工集团资产证券化率提升19 表9.涨幅榜贡献前三位的分别是中国重工、航发动力和中航电子21 表10.涨幅榜前三位的分别是中航机电、航发动力和航天科技22 表11.政府不断推进军民融合25 表12.中国重工对板块涨幅贡献20.4%26 表13.涨幅榜前三位的分别是中航光电、振芯科技和华力创通27 投资策略专题报告证券研究报告 军工行业超额收益框架图 1.国防军工主要受行业改革影响，估值提升是超额收益重要驱动 回顾自2005年以来，国防军工板块相对于沪深300的表现，我们选取了四个持续时间在半年到一年以上、超额收益相对较多、回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。 四段超额收益行情，均发生在大盘上涨时期，体现强贝塔属性，且时间均在2015年之前；军工行业改革是行情驱动因素，资产注入逻辑为主导，资产证券化率持续提升；在行业改革的预期下，历次超额收益行情，估值均大幅抬升，估值贡献均大于盈利。 阶段1：从2005年2月到2006年6月，相对沪深300超额收益为127%。国防费的不断攀升，以及相关政策对国防工作开展方向的明确，驱动着本轮行情。2005年，国防费支出2475亿元，同比增长12.50%；2006年国防费支出2979亿元，同比增长20.38%；国防支出的持续扩张，增加了军工的需求。在2006年4月， 温家宝总理主持国务院常务会议，审议通过了《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》，不仅扶持了相关产业的发展，也为国防工作的开展明确了具体方向。由这两点带来的估值提升使得国防军工在牛市初期产生超额收益。 阶段2：从2008年8月到2010年11月，相对沪深300超额收益为186%。新技术不断突破带来产业升级，资产整合进入攻坚阶段。经过多年研发，这一阶段重 大科技专项突破数量呈爆炸性增长，产业升级带来需求端的扩张。同时，政府推出一系列政策推进军工资产化，各军工集团都在积极利用上市公司平台整合并做大做强其主业，有助于企业扩张，带来规模相应，提升行业集中度。 阶段3：从2012年12月到2014年10月，相对沪深300超额收益为149%。政府放宽军工集团上市限制，军工集团重组进程加快，“民养军”有助于打破军工 行业垄断。2013年初，主管部门对核心军工资产上市的态度改善，哈飞股份注入资产获批。同时，自2007年，中航光电、中国重工等军工企业陆续上市，上市公司定向增发比重加大，资产证券化率提升，“民养军”趋势日益显著。对行业看好的强烈预期带来军工板块在创业板行情的一波大幅上涨。 阶段4：从2015年1月到2015年8月，相对沪深300超额收益为87%。军民融合开展到“军利民”阶段，军转民扩大国防产业市场，主要市场亮点在于北斗导航和通用航空的民用进程加快。同时，政府工作会议及相关政策也在不断推进军 民融合。对军民融合概念良好的预期，带来估值大幅提升。 图1.国防军工指数相对于沪深300的四个超额收益阶段 国防军工/沪深300沪深300，右轴 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 00 数据来源：Wind、财通证券研究所 注：国防军工指数来自中信一级行业分类，下同 2.2005.2-2006.6，军费增长+政策扶持，利好军工板块 阶段1：持续时间504天，国防军工板块涨幅为151%，同期沪深300指数涨幅为 32%,相对沪深300指数的超额收益为120%。 图2.2005.2—2006.6，国防军工相对于沪深300超额收益120% 国防军工/沪深300沪深300，右轴 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 00 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.1.市场：军费支出不断上升，2006年同比增长20.38% 国防支出持续攀升，同比增速明显加快。20世纪90年代以来，我国在经济发展的基础上，出于维护自身国家主权和领土安全的考虑，军费支出连年增长。根据国防部的统计，从1979年到1989年，国防费用年均增长1.23%，从1990年到 2005年，国防费用年均增长15.36%，增速提升显著。到了2005年，国防费用支 出2474亿元，同比增长12.50%；在2006年，国防费用支出2979亿元，同比增长20.38%，更进一步提速，之后仍保持较快增长。国防支出的不断扩张，加大了对军工的需求，为产业发展提供动力。