复调稳健增长，轻烹弹性可期

公司基本情况(人民币) 1、复调起家，厚积薄发 1.1深耕复调领域多年，顺势切入新兴赛道 粉类复调起家，奠定坚实的研发基础。公司早期的主要客户为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品等，主要产品为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料。在此阶段，公司对百胜供应体系的技术需求、工艺要求逐步熟悉，同时研发创新能力持续提升。 接入百胜供应体系，扩充酱汁复调品类。2008年公司开始直接向百胜中国提供复合调味料。随着西式餐饮连锁门店在国内覆盖度提升，公司在之前合作的基础上，新增酱汁类复调品种。凭借与肯德基多年合作的市场口碑，公司快速进入如德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等中西式餐饮连锁供应商体系，客户结构进一步多元化，业务规模快速扩张。 开拓轻烹解决方案，延伸饮品配料领域。基于公司前期奠定的研发基础，以及积累的餐饮洞察经验，公司开始跨界进入新式茶饮、轻烹解决方案赛道。以晶球、粉圆等创意饮品配料打开喜茶等新式茶饮市场，而空刻意面则成为2021年天猫爆款品牌。 图表1：公司发展历程 公司在复调领域不断深耕，并前瞻性地布局其他赛道，收入增长曲线在第三阶段尤其明显。2018-2021年公司营业收入翻倍，2021年达15.78亿元。 其中主要受益于2021年收购厨房阿芬，轻烹业务快速放量。随着餐饮行业在2020年疫情后逐步修复，2021年百胜对于复调和甜品配料需求恢复增长。同时公司新开拓了喜茶等茶饮客户，贡献小部分增量。 图表2：2021年营业收入同比增速为74% 图表3：2021年收购厨房阿芬，轻烹业务营收占比提升 从公司的利润情况来看，2021-2022Q1净利增速显著放缓。主要原因在于原材料成本增加，但向下游大客户提价传导不畅，导致复合调味品和饮品甜点配料毛利率持续下滑。另外，面向C端高消费人群的轻烹业务虽可帮助提振公司毛利率，但在互联网营销模式下，前期费用投入较高，净利增长较慢。 图表4：2021年公司净利润增速为38% 图表5：公司净利率受成本压力影响下滑 1.2复合调味稳扎稳打，轻烹业务发展迅猛 复合调味品：2021年实现营业收入8.43亿元，同比增长28.7%。公司主要向国际餐饮连锁企业提供定制化的风味及产品解决方案，向中小连锁及经销商主要以自有品牌“宝立客滋”销售。产品可分为粉体类和酱汁类。 其中粉体类主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列，酱汁类主要包括调味酱、沙拉酱、调味油和调味汁等。 图表6：公司业务以复合调味品为主 图表7：2021年三项主营业务收入增速均较快 图表8：粉状类复合调味料产品展示 图表9：酱汁类复合调味料产品展示 轻烹解决方案：2021年实现营业收入5.71亿元，同比增长323%，主要系厨房阿芬并表所致。公司围绕市场风味变化，持续研发适应市场和消费者需求的各式风味的轻烹料理酱包和轻烹料理汤包。主要产品为厨房阿芬旗下空刻意面、捞饭系列，能同时满足家庭消费者、连锁餐饮客户等不同场景需求。该业务以C端为主要销售渠道，毛利贡献占比最高。 图表10：2020-2022Q1轻烹业务毛利逐步提升 图表11：2022Q1轻烹业务贡献毛利最高 饮品甜点配料：2021实现营业收入1.55亿元，同比增长40%。主要原因系百胜中国在蓝莓果酱、车厘子复合果酱等产品需求增加，同时公司新开拓了喜茶等新客户。公司根据市场风味需求，研发出缤纷创意小料，如爆珠、晶球、粉圆等，此外还有多款果酱系列产品满足调制饮品、涂抹面包、搭配冰激凌和酸奶及烘焙点心等需求。 图表12：公司轻烹业务主要品牌为空刻 图表13：公司饮品配料业务主要产品小料和果酱 图表14：轻烹业务以厨房阿芬占为主阵地 图表15：百胜中国在甜饮配料业务采购额占比最高 1.3优质混合基因，BC并箭齐发 B端：客户实力雄厚，合作长期稳定 公司客户多为大B，在各自行业内处于头部地位。按照客户行业类型，可以分为三大类：①西式连锁类：百胜中国、麦当劳、必胜客、汉堡王、星巴克、喜茶等；②食品加工类：公司主要为圣农食品、正大食品、泰森食品提供产品及定制化服务；③饮品类：合作客户有星巴克、喜茶、TIMS等。 图表16：公司大B客户实力雄厚 公司与前五大客户合作较为稳定，其中百胜、圣农、达美乐一直稳居前五。 且百胜始终为公司的第一大客户，2019-2021年贡献营收占比均超20%，合作关系层层递进。2007年公司成为百胜中国直接供应商，2013年进阶为T1供应商，2014年成为百胜五大调味料供应商之一，2016年以来双方已开展全方位的合作，公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。 图表17：公司前五大客户基本保持不变且均为行业佼佼者 百胜中国作为中国最大的西式连锁餐饮企业，具备行业内卓越的产品方案研发设计能力、严格的供应商资格认证和食品安全及质量控制标准。百胜旗下共有11788家餐厅，其中约85%的餐厅为自营，覆盖了中国1600多个城市，同时保持着年均1200家以上的拓店速度。报告期内百胜虽在收入占比方面因厨房阿芬并表稀释下降，但从采购额看，疫情后恢复增长较快。2019-2021年从2.3亿元增长至3.3亿元。 图表18：2021年公司对百胜中国销售额占比为21% 图表19：百胜中国门店数量增长稳定（单位：个） 公司主要客户为定制餐调企业，前五大客户收入占比处于行业内较高水平，但依赖程度逐年下降。其中前五大客户占比与日辰股份最相似，基本维持在40%左右。不同之处在于随着C端轻烹业务布局，大客户占比逐年下降。其中最大的客户与千味央厨一致，均为百胜中国。但千味央厨的渠道更为分散，直销渠道占比仅40%。安记食品、天味食品主要为经销渠道，前五大客户占比较低。 图表20：可比公司前五大客户占比 图表21：公司产品以定制化为主 调味品行业本身毛利率高，直销渠道省去了复杂的交易节点，往往能创造更多的利润空间。从复调可比企业来看，公司直销客户多为大B，因此毛利率高于天味食品和安记食品。而日辰股份的产品聚焦中式复调，且定制化程度更高，其客户多为中式连锁餐企和工业大B，因此直营渠道毛利率超过公司约10%。 图表22：公司直销渠道占比超过85% 图表23：公司直销渠道毛利率约30% 公司存货周转率、应付账款周转率略低于行业均值，营运能力良好。由于天味食品和安记食品主要向经销渠道销售货物，因此存货周转率和应付账款周转率高于行业平均。而公司与日辰股份主要以直营渠道为主，向上游的溢价能力强，向下游大客户的溢价能力相对弱，因此略低于平均值。 图表24：可比公司存货周转率 图表25：可比公司应付账款周转率 C端：收购厨房阿芬，空刻精准营销 厨房阿芬原大股东为沈淋涛，与公司保持一致。主营业务为轻烹食品的运营和销售，2020年3月新设空刻网络，专门从事空刻意面产品的运营，而厨房阿芬主体负责捞饭和捞面系列产品运营。2021年3月，公司收购厨房阿芬75%的股权，厨房阿芬成为公司旗下重要的子公司。 图表26：2021年3月公司收购厨房阿芬75%的股权 公司早期是厨房阿芬的调料包供应商，与厨房阿芬合作关系紧密。2019年11月，厨房阿芬推出新品空刻意面，其中的轻烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包均为公司提供。2020年初受疫情催化，空刻意面成为互联网意面爆款单品，占厨房阿芬营收比重迅速提升。2021年厨房阿芬专注轻烹解决方案，其中空刻意面销量爆发式增长，推动收入翻倍增长至5亿元。 图表27：空刻意面料包品种丰富 图表28：厨房阿芬主要营收来自轻烹解决方案 空刻意面具备浓厚的互联网基因，定位新锐白领、资深中产和精致宝妈，这类人群具备一定的经济购买力和家庭决策权，往往是电商消费的主力军。空刻还擅长品牌营销，通过广告瞄定、包装设计、KOL带货等方式直击消费人群。 包装设计方面，空刻以简单明了的横条纹及醒目的Logo打造记忆点。在KOL营销方面，2020年10月公司尝试与顶流主播合作，取得了1分钟7万盒售罄的成绩。据天猫官方旗舰店数据显示，2019.10-2022.5空刻销售额破7000万盒。 图表29：空刻意面与米其林三星合作研发 图表30：空刻意面天猫销售TOP1，2022.5破7000万盒 面对精致宝妈，空刻抓住“爱孩子”、“注重产品健康安全”等特点，以电媒“妈妈我饿”等广告词，营造宝妈情感共鸣。面对资深中产，这类消费人群往往注重品质和健康生活，空刻以富含橄榄油、海盐等进口食材为卖点，打出与意大利米其林三星大厨合作研发的王牌，加深空刻与正宗意大利面的绑定。面对新锐白领，这类人群往往处于事业奋斗期，生活节奏快，同时又是品质生活的实践者，空刻强关联“一人食”、“15分钟米其林大餐”“速食推荐”等关键词，吸引消费人群眼球。 图表31：空刻意面营造宝妈人群情感共鸣 图表32：空刻意面烹饪简单快捷，满足白领诉求 1.4产销趋于饱和，扩建释放增量 公司业务发展迅速，近3年产销量基本维持一致，尤其是在2020年轻烹料理酱包等产品推出后，需求增幅较大，原有产能建设趋于饱和。公司目前具备四大生产基地，2021年总产能达到9.94万吨，其中粉类产能略高。生产基地分别位于上海（松江和金山共2处）、山东及浙江，定位和功能有所差异。 图表33：公司2019-2021年产销量趋于饱和 图表34：公司2021年产能情况（单位：万吨） 浙江嘉兴主要负责生产轻烹料理酱包，随着空刻意面销售热度增加，预计轻烹酱包需求持续高增。公司于2022年7月15日发行股份4001万股，募集资金净额3.35亿元，未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在浙江嘉兴生产基地扩建产能，主要包括年产2万吨粉类调味料产品项目、年产6,000吨骨汤调味料产品项目以及年产1.75万吨HPP高压杀菌系列产品项目，此举将有助于提升公司的产品丰富度、定制化产品快速响应能力，增强市场竞争力。 图表35：公司募投资金用途（单位：万元） 2、西式快餐空间广阔，新型速食热度高增 2.1西式复调：西式快餐标准化提升，复合调味料需求增长 2021年我国西式餐饮市场规模为2800.7亿元，近5年复合增速为8.1%。 2020年受疫情影响，市场体量略微下降，但2021年恢复势头强劲，基本恢复至疫情前水平。根据艾媒咨询数据，西式快餐2020-2025E年复合增速为15.2%，2025年预计达到4997亿元。 图表36：2016-2025E我国西式快餐市场规模（亿元）及增速 近年来西式饮食习惯逐渐融入中国，沙拉、意面、咖啡受到热捧，而轻烹解决方案恰好与西式餐饮习惯契合，均以便捷为主。根据艾媒咨询的调研，消费者最喜爱中西式结合快餐（40.4%），其次是西式快餐（37.5%），最后是中式快餐（22.1%）。而在西式快餐的满意度调研结果中，消费者对西式快餐的环境、口味、服务均较为满意，仅对价格不太满意。 图表37：中国消费者偏好中西结合快餐 图表38：中国西式快餐消费者满意度调研（5分制） 西式快餐相比中式快餐多采用半成品，容易标准化，出餐效率高，因此门店数量更多。其中本土品牌华莱士凭借价格优势占据领先地位，而国际品牌肯德基、麦当劳门店数量紧跟其后。德克士、必胜客、贝克汉堡等其他品牌的门店数量也均有2000家以上，全国化扩张显著。相比之下，中式快餐门店数基本为100-1000家，且营业模式仍以堂食为主。 图表39：西式快餐门店数显著高于中式快餐 图表40：西式快餐以堂食+外卖为主，效率较高 相比西式快餐，中式餐饮细分类目多，备菜时间长。中式快餐和中式正餐的翻台率较低，分别为9次和4次。而西式快餐由于餐品准备时间较短，以麦当劳为例，翻台率超过40倍，位列所有餐饮业态之首。此外，西式快餐的平均营业时长每日达到16小时，超过中式餐饮（12小时），高于火锅（13.5小时）和烧烤（15小时）。 图表41：2021年中国餐饮各业态营业时长 图表42：2021年中国餐饮各业态代表品牌企业翻台率 通过对比中式、西式快餐特征，我们发现西式快