装饰主业恢复可期，发力BIPV开启新增长曲线

幕墙行业龙头，轻装上阵迈入恢复增长期。公司是全球高端幕墙领域第一品牌，成立于1999年，于2001年进入高端幕墙领域，公司在全球各地承建了数百项难度、规模、影响大的地标建筑，技术与品牌实力雄厚。2011年公司上市后不仅迅速通过并购补充内装和设计业务短板，同时布局医疗领域，形成建筑+医疗双轮驱动。2021年公司实现营收稳健增长15%，业绩亏损10亿元主要系计提减值24.6亿元（其中某大型地产客户减值计提近19亿）。截至去年末，公司对上述大型地产客户应收款项敞口净额7.9亿元，若扣除包括正在办理抵账手续的实物资产3.9亿元、已提请法院完成资产保全的应收债权1.2亿元、及可抵账的甲供材料应付款1亿元，则公司对该客户应收款净敞口仅1.8亿元，港源装饰商誉也得到大比例计提，减值风险基本释放，后续轻装上阵有望促业绩步入恢复增长期。 装饰主业订单充裕，后续有望加速转化。2022H1公司建筑装饰业务新签订单121亿元，同降6%，其中幕墙/内装分别新增订单70/52亿元，分别同降2%/10%，下降主要系疫情冲击影响上半年签单节奏。据公司经营目标，公司2022年计划建筑装饰板块中标265亿元，与去年实际中标额基本持平，下半年签单有望提速。截至2022H1末公司在手订单344亿元，是去年装饰业务营收的1.7倍，在手订单充裕，保障后续业绩持续释放。2022年在稳增长系列政策持续推动下，地产政策环境明显好转，装饰作为地产后周期行业，需求有望逐步恢复，促公司订单加速转换、装饰主业营收业绩加速释放。 光伏幕墙业务加速布局，打开成长新空间。近年来公司加速布局光伏建筑业务，相继承接世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部等光伏建筑一体化工程，项目资源丰富（其中2022年上半年光伏幕墙订单已超6亿元）。同时公司积极组建智慧光伏子公司，持续研发BIPV工艺及产品，目前已自主研发了R35光伏屋面系统，并拟投资5亿元在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地。当前建筑个性化发展趋势显著，外立面铺设光伏幕墙的非标组件占比最高可达2/3，异形组件大有可为，但当前尚未被龙头组件厂商所重视，行业竞争者少、利润率较高，公司设立异形组件产线有望助力公司抢占赛道先机，结合公司在传统幕墙设计、研发、生产等环节优势，公司光伏幕墙业务成长潜力突出。 投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为8.1/9.3/10.7亿元，同比增长181%/15%/15%，对应EPS分别为0.72/0.82/0.94元。当前股价对应PE分别为10/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期风险，政策推进不及预期风险，地产政策调控风险，资产减值风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：全球高端幕墙龙头，“建筑+医疗”双主业布局 1.1.简介：幕墙行业龙头，布局医疗打造双轮驱动 全球高端幕墙领域领军品牌。公司前身为北京江河幕墙装饰工程有限公司，主营业务为建筑幕墙系统的研发设计、生产制造、工程施工和技术服务。公司成立于1999年，2001年开始进入高端幕墙领域，2007年整体变更为股份公司；2011年8月，公司登陆上交所。经多年深耕，江河幕墙已成为全球高端幕墙领先品牌，在全球各地承建了数百项难度、规模、影响大的地标建筑，荣获包括中国建设工程鲁班奖在内的国内外顶级荣誉逾百项，行业地位领先。 多轮并购投资迅速补充公司内装及设计业务短板。2012年6月，公司收购全球顶级室内装饰企业香港承达，迅速布局内装行业，主要聚焦于港澳及海外市场内装业务； 2013-2014年，公司分三步收购国内北方区域内装第一品牌北京港源；2014年，公司收购全球顶级的建筑及室内设计品牌梁志天设计，通过室内设计向内装引流，完善内装及设计板块布局。其中，香港承达和梁志天设计先后于2015/2018年实现港交所上市，进一步充实公司融资渠道，增强公司资金实力。 布局眼科医疗业务，打造“建筑+医疗”双主业布局。2015年，公司将澳交所上市公司Vision私有化，以眼科为方向正式进军医疗领域。此后通过收购3家长三角地区眼科医院，实现Vision在国内业务的嫁接。当前公司眼科业务覆盖屈光、视光、眼底病等全科诊疗服务，拥有Vision和江河泽明两大眼科品牌，其中江河泽明为Vision嫁接国内市场的附属机构，依托Vision品牌优势，已成为长三角区域知名眼科医疗品牌。公司持续以“Vision+区域品牌”双品牌模式稳步推进眼科业务发展，立足长三角核心市场、积极布局大湾区及西南地区，目标打造全国中高端眼科品牌。 图表1：公司发展历程回顾 图表2：2012年以来公司主要并购事件回顾 图表3：公司旗下品牌汇总 建筑装饰为公司核心主业，眼科业务占比约5%。公司主营业务包括建筑装饰及眼科医疗业务，其中建筑装饰由幕墙及内装两大板块组成。2021年公司建筑装饰板块实现营业收入198亿元，占比95%；医疗业务实现营收9.4亿元，占比4.5%，装饰为最主要收入来源。分区域看，2021年公司中国大陆与其他地区收入占比分别为82%/18%（同比+8/-8个pct），收入YoY+28%/-21%，海外业务占比及规模均有所下滑，主预计主要系全球疫情影响。 图表4：公司历年业务类型收入占比 图表5：公司历年业务区域收入占比 民企股权集中，经营决策效率高。北京江河源控股有限公司的法定代表人富海霞女士与自然人股东刘载望先生为夫妻关系，其中刘载望先生和富海霞女士分别持有北京江河源控股有限公司85%和15%的股权。截至报告期末，刘载望和富海霞夫妇通过江河源控股合计持有公司53.39%的股权。 图表6：公司股权结构 1.2.经营：营收稳步增长，减值充分计提后轻装上阵 营收规模稳步扩张，减值充分计提后业绩有望快速恢复。公司自2011年上市以来营收规模快速增长，2011-2014年营收CAGR超40%，增长动力强劲，主要系公司于2011年起开拓内装业务，板块收入快速攀升，驱动整体营收高增；2015-2017年增长有所放缓；2018年起增速小幅回升，近三年CAGR达9%，增长趋势稳健，其中2020年受疫情影响收入有所下滑。2021年公司实现营业收入208亿元，同增15.2%，在下游地产承压背景下公司全年营收仍实现较快增长，彰显龙头经营韧性。2021年归母净利润净亏损10亿元，同降206%，主要因计提各类减值损失24.6亿元（其中某大型地产公司相关业务计提减值共16.8亿元）。当前公司对地产风险客户的减值计提已较为充分，2022全年大比例减值计提风险较小，全年业绩有望快速恢复。 图表7：公司历年营收及增速 图表8：公司历年业绩及增速 疫情影响上半年签单节奏，当前在手订单较为充裕。2021年公司累计项目中标额为264亿元，同增9.6%，订单增速稳健。其中幕墙/内装分别新增订单145/119亿元，同增3.3%/18.6%，内装订单增速相对较高，主要得益于公司积极开拓工商业、公共建筑类客户，地产开工需求下滑对其内装订单承接影响较小。2022H1公司中标121亿元，同降6%，其中幕墙/内装分别新增订单70/52亿元，分别同降2%/10%，预计主要系疫情冲击影响上半年签单节奏。其中上半年光伏建筑项目3个，合计6.13亿元，占订单总额的5.1%。根据年报经营目标规划，2022全年公司计划建筑装饰板块中标额为265亿元，相较去年实际中标额基本持平。截止2022H1末公司在手订单为344亿元，是2021装饰业务营收的1.7倍，在手订单较为充足。 图表9：公司单季度新签幕墙系统订单金额及订单累计增速 图表10：公司单季度新签内装系统订单金额及订单累计增速 图表11：公司单季度新签订单金额及增速 2.行业分析：幕墙需求稳健，内装需求恢复可期 2.1.幕墙：行业需求稳健，光伏幕墙增添动能 我国建筑幕墙工程总产值已达5200亿元，行业空间广阔。2021年我国幕墙工程总产值约5200亿元，同比增长6.1%，行业规模较大，但仍保持稳健增长（近10年CAGR约11%）。根据行业协会预测，受固定资产投资、城镇化、绿色建筑等因素驱动，2022-2026年建筑幕墙总产值有望延续稳健增长趋势，年均增速在5%-7%左右，长期空间广阔。 图表12：我国建筑幕墙工程总产值及增速 下游应用集中于商用及公共建筑，工程材料以玻璃为主。相较海外及港澳市场，内地幕墙市场仍处于初期发展阶段，主要应用于传统公共及商业建筑领域，高端住宅应用较少。 根据建筑装饰协会统计数据显示，2020年幕墙类获奖工程中约有67%为商业建筑项目，30%为公共建筑，高端住宅占比仅3%，相关领域需求仍待进一步释放。诸多工程材料中，玻璃类幕墙在具备基础结构功能的同时可兼顾建筑美观及节能性，应用范围广泛，在获奖幕墙类工程中占比达41%。 图表13：2020年度建筑幕墙类获奖项目单体幕墙应用分布 图表14：2020年中建筑幕墙类获奖工程面材占比 龙头市占率偏低，长期整合空间广阔。由于传统幕墙门槛相对较低，我国幕墙行业整体竞争格局较为分散，前100强幕墙企业市占率约60%，其中江河集团作为上市企业中幕墙经营规模最大的企业市占率仅约2.4%，其余龙头如中国建筑兴业、远大中国、亚厦幕墙等市占率均不到1%。细分来看，头部市占率偏低主要因行业内中低端幕墙工程占比较高，此类项目进入门槛低、竞争方式以压价为主，龙头参与相对较少；高端幕墙市场份额仍集中于优质龙头企业。长期看，龙头市占率提升动力主要来源于两大方面：1）三四线城市经济发展促高端公共、商业建筑幕墙项目需求提升；2）项目质量监管趋严、新兴技术发展（如光伏幕墙）等因素促行业壁垒提高，小企业自然出清。 图表15：建筑幕墙行业竞争格局 BIPV政策密集出台，光伏幕墙有望加速发展。2021年3月，国家能源局明确提出推动光伏建筑一体化等绿色用能模式，并于6月起在全国范围内开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。2021年9月，住建部发布《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，要求自2022年4月1日起，新建建筑应安装太阳能系统，且太阳能建筑一体化应用系统设计应与建筑设计同步完成。今年3月住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，要求到2025年完成既有建筑节能改造面积3.5亿平米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，全国新增建筑光伏装机容量0.5亿千瓦。绿色建筑纲领性文件发布结合强制性规范落地，建筑光伏行业有望迎来快速发展期。光伏幕墙是BIPV的重要组成部分，后续发展有望提速。 2.2.内装：龙头集中度提升，地产政策宽松有望促需求回暖 产值稳步扩张，龙头市占率提升明显。根据亿欧智库统计，2020年我国公装行业总产值约2.4万亿元，同比增长3.4%，受地产调控影响行业整体增速有所下滑，但市场整体体量仍大，并且在下游需求收缩、疫情冲击等因素下，中小装饰企业持续出清，市场份额逐步向龙头集中。根据中国建筑装饰协会数据，近年来我国装饰行业企业数量、从业人数均逐年降低（2020年企业数量同比大幅下降13%），供给侧持续收缩，同时行业内CR3（市占率前三企业为金螳螂、亚厦股份、广田集团）稳步提升，2020年CR3约2.3%，较2010年提升0.93个pct，集中度提升趋势明显。 图表16：我国公装总产值（亿元）及同比增速 下游地产冲击致业绩短期承压，政策放松有望促行业需求修复。2021年受地产调控趋严影响，下游地产开工需求明显降低；同时房企信用风险冲击致行业资产减值损失大幅增加，装饰板块整体业绩大幅下滑。2022年初以来，稳增长政策持续发力，上半年固投增长已明显提速，地产投资边际已呈现小幅改善。后续随疫情好转、经济复苏，行业基本面有望触底回升，装饰作为地产后周期行业，需求有望逐步修复。 图表17：固定资产投资增速 3.幕墙业务：幕墙优势显著，发力BIPV开启新增长曲线