第二增长曲线发力，盈利改善可期

│ 伊利股份（600887）\食品饮料 第二增长曲线发力，盈利改善可期 行业：投资建议： 买入 食品加工（维持评级） 当前价格： 28.76元 目标价格： 46元 基本数据总股本/流通股本（百万股） 6,308/91 流通A股市值（百万元） 184,045 每股净资产（元） 7.50 资产负债率（%） 58.47 一年内最高/最低（元） 44.25/28.60 股价相对走势 投资评级： 证券研究报告 2022年10月27日 公司报告 三季报点评 事件： 公司2022年前三季度实现营收935.00亿元，同比+10.42%，归母净利润80.61亿元，同比 +1.47%，扣非归母净利润75.81亿元，同比+0.45%。2022三季度实现营收302.87亿元，同比+6.72%，扣非归母净利润19.29亿元，同比-26.46%，扣非归母净利润16.93亿元，同比-33.27%。 奶粉奶酪第二曲线发力，整体收入稳健增长 疫情影响下，礼赠与在外场景缺失，液奶收入延续负增长。公司第二增长曲线奶粉和奶酪业务不负众望，叠加澳优并表贡献，增速领跑。其中婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居细分市场第一，奶酪同比增长高达30%以上。具体来看，2022年前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现营收641.02、187.28、92.00亿元，分别同比-0.95%、+60.50%、+32.42%，其中第三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、分别实现营收212.10、66.57、19.05亿元，分别同比-4.93%、64.96%、35.23%。 全国织网深入推进，渠道体系充满韧性 公司在业内渠道铺设最广、运营最深，产品品类延伸伴随渠道深耕，全国化渗透仍在推进。分渠道看，2022年前三季度公司经销、直营收入分别同增10.73%、6.94%。三季度末公司经销商总计19,321家，同比增加4,762家，对销售终端的掌握能力进一步加强。分区域看，华北、华南、华中、华东、其他地区收入分别同增4.02%、10.26%、12.83%、12.48%、22.97%。 成本、需求双重因素致使盈利承压，全年净利率或难提升 今年原奶价格同比下降，但进口大包粉等其他原料涨幅较大，成本压力犹存。另外，液奶需求疲弱，基础产品更为畅销，公司亦加强搭赠促销。虽奶粉、奶酪等高毛利产品收入占比提升，但三季度毛利率和净利率同比、环比仍下滑。展望四季度，面对销售压力，公司市场投入将维持高位，毛销差预计进一步压缩，全年净利率或同比持平。具体来看，2022年前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为32.86%、18.47%、8.59%，分别同比-4.19pct、-2.84pct、-0.76pct，其中三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为30.77%、18.75%、6.32%，分别同比-4.85pct、-1.21pct、-3.01pct，分别环比-1.79pct、 +0.22pct、-1.83pct。 盈利预测与投资建议 疫情短期压制乳制品消费升级进程，但行业竞争格局长期向好，公司加强新兴赛道布局，我们看好公司净利率稳步提升。预计公司2022-2024年实现营收1231.12、1383.59、1545.94亿元（前值1286.11、1460.80、1570.83亿元），分别同增11.77%/12.38%/11.73%； 归母净利润96.99、117.93、139.90亿元（前值107.27、136.80、154.40亿元），分别同增11.42%、21.58%、18.63%；对应EPS为1.52、1.84、2.19元，给予公司23年25倍PE估值，目标价46元，维持“买入”评级。 风险提示 原奶、包材价格上升、产品高端化进程不及预期、终端价格战加剧的风险 财务数据和估值202020212022E2023E2024E 营业收入（百万元）96,524110,144123,112138,359154,594 增长率（%）7.24%14.11%11.77%12.38%11.73% EBITDA（百万元）10,78013,37115,87318,57521,361 净利润（百万元）7,0788,7059,69911,79313,990 增长率（%）2.08%22.98%11.42%21.58%18.63% EPS（元/股）1.111.361.521.842.19 市盈率（P/E）26.0021.1418.9815.6113.16 市净率（P/B）6.063.863.643.413.17 EV/EBITDA25.5919.6511.299.498.04 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月27日收盘价 1 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人陆金鑫 邮箱：lujx@glsc.com.cn 相关报告 1、《伊利股份（600887）\食品饮料行业二季度液奶略有承压，下半年关注双节催化》2022.08.312、《伊利股份（600887）\食品饮料行业营收破千亿，乳企王者加速扩张》2022.04.28 3、《伊利股份（600887）\食品饮料行业营收增速稳健，收购澳优强化奶粉业务基础》2021.10.28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│三季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,695 31,742 21,119 23,825 28,061 营业收入 96,524 110,144 123,112 138,359 154,594 应收账款+票据 1,759 2,107 2,371 2,664 2,977 营业成本 67,453 76,417 82,860 92,119 102,359 预付账款 1,290 1,520 1,642 1,846 2,062 税金及附加 547 664 743 835 933 存货 7,545 8,917 10,091 11,219 12,466 营业费用 16,884 19,315 22,776 25,596 28,600 其他 6,091 5,868 6,169 6,921 7,722 管理费用 4,370 4,828 5,663 6,572 6,957 流动资产合计 28,381 50,155 41,393 46,475 53,288 财务费用 188 -29 579 237 135 长期股权投资 2,903 4,210 4,507 4,805 5,103 资产减值损失 -339 -427 -414 -465 -519 固定资产 23,343 31,874 32,166 34,352 35,254 公允价值变动收益 171 121 50 50 50 在建工程 5,425 3,736 5,989 4,741 3,744 投资净收益 600 461 535 535 535 无形资产 1,536 1,609 1,341 1,073 805 其他 1,044 1,126 839 821 823 其他非流动资产 9,567 10,379 10,107 9,834 9,767 营业利润 8,558 10,230 11,502 13,940 16,500 非流动资产合计 42,774 51,807 54,109 54,805 54,673 营业外净收益 -408 -118 -204 -204 -204 资产总计 71,154 101,962 95,502 101,280 107,960 利润总额 8,150 10,112 11,298 13,736 16,296 短期借款 6,957 12,596 0 0 0 所得税 1,051 1,380 1,571 1,910 2,266 应付账款+票据 11,636 14,062 15,137 16,829 18,699 净利润 7,099 8,732 9,727 11,826 14,029 其他 16,176 16,638 20,388 22,781 25,362 少数股东损益 21 27 27 33 40 流动负债合计 34,768 43,296 35,526 39,610 44,061 归属于母公司净利润 7,078 8,705 9,699 11,793 13,990 长期带息负债 5,137 8,984 7,419 5,616 3,698 长期应付款 71 208 208 208 208 财务比率 其他 645 683 683 683 683 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 5,853 9,875 8,310 6,507 4,589 成长能力 负债合计 40,622 53,171 43,835 46,118 48,650 营业收入 7.24% 14.11% 11.77% 12.38% 11.73% 少数股东权益 149 1,083 1,110 1,144 1,183 EBIT 1.66% 20.93% 17.79% 17.65% 17.58% 股本 6,083 6,400 6,400 6,400 6,400 EBITDA 6.10% 24.03% 18.71% 17.03% 14.99% 资本公积 1,417 14,269 14,269 14,269 14,269 归母净利润 2.08% 22.98% 11.42% 21.58% 18.63% 留存收益 22,884 27,040 29,888 33,351 37,459 获利能力 股东权益合计 30,533 48,791 51,667 55,163 59,310 毛利率 30.12% 30.62% 32.70% 33.42% 33.79% 负债和股东权益总计 71,154 101,962 95,502 101,280 107,960 净利率 7.35% 7.93% 7.90% 8.55% 9.08% ROE 23.30% 18.25% 19.18% 21.83% 24.07% 现金流量表 ROIC 26.03% 24.03% 23.05% 26.67% 30.95% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 7,099 8,732 9,727 11,826 14,029 资产负债 57.09% 52.15% 45.90% 45.53% 45.06% 折旧摊销 2,442 3,288 3,996 4,602 4,930 流动比率 0.82 1.16 1.17 1.17 1.21 财务费用 188 -29 579 237 135 速动比率 0.40 0.79 0.67 0.68 0.71 存货减少 170 -1,372 -1,174 -1,128 -1,247 营运能力 营运资金变动 -450 2,180 2,965 1,708 1,874 应收账款周转率 59.72 56.23 57.17 57.17 57.17 其它 402 2,596 754 708 827 存货周转率 8.94 8.57 8.21 8.21 8.21 经营活动现金流 9,852 15,395 16,847 17,954 20,549 总资产周转率 1.36 1.08 1.29 1.37 1.43 资本支出 -6,590 -6,508 -6,000 -5,000 -4,500 每股指标（元） 长期投资 -3,346 -1,364 0 0 0 每股收益 1.11 1.36 1.52 1.84 2.19 其他 893 74 122 122 122 每股经营现金流 1.54 2.41 2.63 2.81 3.21 投资活动现金流 -9,043 -7,797 -5,878 -4,878 -4,378 每股净资产 4.75