减振主业边界拓宽，锂业务垂直一体化发力开启新征程

轨交减振领军企业，锂业务垂直一体化初见雏形。1）减振业务：多年深耕，公司实现轨交减振全系列产品布局，隔离式橡胶减振垫、橡胶套靴等产品广泛应用于高铁、城际铁路及城市轨交项目，合作城市达40座。立足轨交减振主业，公司积极布局建筑减隔振、轨交装备制造等协同领域，业务边界逐步拓宽；2）锂业务：2018年收购烷基锂龙头昌吉利，近两年产销量约3000+吨，合肥新增5万吨锂盐、3800吨烷基锂项目预计2023年逐步投产；立足锂盐，发力锂业务垂直一体化布局，2022年4月收购西藏中鑫21.7%股权并签订优先供应协议，旗下班嘎错盐湖储量核实、中试、万吨级产能建设紧锣密鼓推进，引入蓝晓科技、久吾高科等技术合作方，吸附法原卤提锂成熟工艺加速资源开发，夯实资源端供应保障。 藏区盐湖压舱石意义凸显，资本&技术赋能资源开发提速。实现主导全球新能源产业链战略目标，资源供应安全不容小觑，而国内预计2025年之前进口依赖度仍将高于50%，藏区盐湖资源压舱石意义凸显。得益于资本&技术赋能，较差的资源禀赋倒逼国内盐湖提锂技术进步，目前国内吸附法、原卤提锂等工艺已领跑全球，使次优级资源逐步具备成本优势，开发有望提速。 供需共振主导锂价上行，远期绿地项目开发风险对平衡表影响不容小视。看到2023年，我们认为Pilbara拍卖或导致2023年H1精矿长协价再创新高，成本端支撑锂价高位，受整车成本压力抵制，锂盐价格快速上行空间有限，“资源-冶炼”垂直一体化企业仍将享受超额收益，新项目放量节奏、权益产量差异逐步造成板块盈利能力分化；2024年后，平衡表中绿地项目将集中放量，而受资源国政策限制、南美、非洲等地基建配套薄弱，投扩产不确定性较高，锂资源若想实现稳定供应，仍需足够高的锂价刺激，且国内低品位云母、非洲高成本锂矿逐步抬高右侧成本曲线，锂价大幅下行空间有限。 轨交领域减振应用渗透率持续提升，建筑减隔振市场扩容在即。1）轨交减振：伴随轨道减振降噪政策趋严，城区减振降噪区段的覆盖率逐步提升，同时城际铁路建设、铁路客运高速化及货运重载化的趋势有望带动铁路领域减振产品的应用；2）建筑减隔振：《建设工程抗振管理条例》正式获批，行业需求预计将迎来快速增长期。我们测算到2025年由立法带来的新建建筑减隔振市场规模约126亿元，另有存量改造市场规模约1357亿元。 投资建议：公司作为轨交结构减振龙头企业，积极拓展主营业务边界；锂盐业务方面，昌吉利新增锂盐产能与班嘎错盐湖提锂项目将于2023年逐步放量；预计公司2022-2024年营收分别为20.55/34.37/65.71亿元 ， 归母净利润为5.04/7.50/11.41亿元，我们采用分部估值法对两大板块进行测算，公司目标市值135.4亿元，对应目标价12.6元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期；下游需求不及预期；技术路径变动；需求空间测算误差等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、轨交减振龙头企业，锂业务垂直一体化开启新征程 1.1“减振+锂”双主营驱动，公司发展迈入快车道 轨交结构减振领军企业，锂业务垂直一体化初见雏形。天铁股份主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，产品主要包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品，产品广泛应用于高铁、城际铁路及40座城市的城市轨交项目，品牌影响力强。经多年发展，公司已掌握轨道结构噪声与振动控制相关的多项核心技术，其中橡胶减振降噪产品配方和生产工艺在国内轨道交通减振降噪领域处于领先地位。2018年起跨界收购昌吉利开拓锂化物新业务，2022年伴随新增项目开工以及上游优质盐湖资源布局，公司锂业务垂直一体化布局初见雏形。 成立以来分为两大发展阶段： 确立轨道减隔振产品核心地位，持续完善业务布局：公司成立于2003年，成立之初主营轨道工程橡胶产品，2004年公司研发并推广了第一代轨道工程橡胶制品-嵌丝橡胶道口板；2009年，公司与德国卡棱贝格工程公司合作，开发出隔离式橡胶减振垫，经营重心逐步转向轨道结构减振领域。2012-2016年，围绕轨道结构减振主业，公司开发了橡胶套靴、钢轨吸振器等多类新产品，产品结构逐步完善，实现业主轨交减振产品一站式服务。2017年，公司于深交所创业板上市（股票代码300587）。 跨界布局锂业务，双轮驱动公司迈入高成长：1）锂业务：2018年，公司跨界收购江苏昌吉利新能源，开拓锂化物新业务；2021年完成昌吉利全资控股并新增规划5万吨锂盐、3800吨烷基锂项目，预计2023年起逐步投产；为保障上游资源供应，2022年公司收购西藏中鑫21.7%股权并签订优先供应协议，西藏中鑫拥有班嘎错盐湖采矿权，在公司协助下，西藏中鑫已开始与蓝晓科技、久吾高科等企业开展吸附法盐湖提锂中试研究，首期项目预计2023年投产。2）减振业务：2020年，公司启动建筑减隔振产品生产线建设项目，进军建筑减隔振市场，公司业务体系进一步丰富。2021年定增规划新增40万平方米橡胶减振垫、45万根钢轨波导吸振器产能。两大业务规模均规划翻倍式增长，公司成长动能充足。 图表1：公司为轨交减振领军企业，跨界布局锂业务垂直一体化初见雏形 1.2家族式企业股权结构稳定，两大业务板块边界拓宽 家族式控股企业，股权结构稳定。公司为典型家族控股企业，实控人王美雨、许吉锭为夫妻关系，许孔斌为其子，截至2022Q3三人持股比例分别为9.11%/8.75%/5.17%，合计达23.03%；其余股东中许银斌和许孔斌系兄弟关系，持股2.28%，贾立新为西藏中鑫控股股东，公司以5亿元现金收购贾立新所持西藏中鑫21.7%股份同时，贾立新承诺将在交割后12个月内购买上市公司不低于1亿元股票，目前所持股份比例达1.55%； 股权结构整体稳定集中于实控人。 图表2：公司为家族式控股企业，股权结构稳定 跨界收购昌吉利布局锂化物业务。2018年9月，公司公告以2.82亿元收购江苏昌吉利新能源科技有限公司60%的股权，并于2021年以2.32亿元完成了剩余40%股权的收购，实现100%控股。昌吉利成立于1998年，属中游锂化合物生产企业，主要生产丁基锂、电池级氯化锂、工业级氯化锂等锂化物及氯代烷烃等化工产品。产品广泛应用于电子化学品、医学中间体、锂系聚合物催化等领域，下游客户包括医药企业、新能源企业、合成橡胶企业、电子企业、石化企业等。昌吉利已于年内开始5万吨锂盐、3800吨烷基锂系列项目建设，计划2023年开始逐步投产。 参股西藏中鑫完善锂资源“内循环”布局。2022年4月，天铁股份以现金5亿元收购贾立新持有的西藏中鑫21.74%股权。西藏中鑫持有班嘎错盐湖纸质采矿证，目前盐湖尚处于资源储量核实过程中，同时开展中试工作，预计一期项目将于2023年10月底投产，根据协议，盐湖所产锂矿产品将优先供应昌吉利，从而完善上下游一体化布局。 减隔振主业边界拓宽，主业单位附加值有望提升。近年来，公司通过自行出资及收购兼并的方式设立了多家子公司，业务涵盖扣件、钢筋连接套筒等铁路配件、环保设备、管网工程材料、装配式基坑支护技术等，业务属性上仍围绕轨道交通建设领域，但属于公司轨道减振主业的外延业务。 图表3：公司旗下与铁路业务相关的控股子公司 1.3双主营驱动业绩高速增长，昌吉利锂业务盈利能力良好 双主营驱动公司业绩2018年以来快速增长。2018-2021年公司营业收入由4.9亿增长至17.1亿，CAGR达51.7%，归母净利润由0.78亿增长至3.02亿，CAGR达57.1%，经营业绩增长主因橡胶减隔振产品产销大幅增长以及新并入昌吉利贡献业绩增量； 2022年前三季度，公司实现营收12.08亿，同比降低9.9%，归母净利润3.37亿元，同比增长17.4%，主因锂盐业务及建筑减隔震业务利润率水平提升，整体利润水平仍实现较大增长。 图表4：2018-2021年营收CAGR达51.7% 图表5：2018-2021年归母净利CAGR达57.1% 图表6：公司分业务营业收入（百万元） 图表7：公司分业务营收占比（%） 图表8：公司分业务毛利润（百万元） 图表9：锂化物业务毛利占比持续提升（%） 毛利率因业务结构变化呈下降趋势，但整体盈利水平仍优于同业。2020年之前公司综合毛利率水平处于下滑趋势，主因新业务注入及轨交业务产品结构改变影响。2016年公司的轨道结构减振业务主要由隔离式橡胶减振垫构成（占87.4%），2017年起橡胶套靴及其他减振产品快速发展，2020年隔离式橡胶减振垫占轨交收入比例降至41.6%。 而隔离式橡胶减振垫的毛利率在70%左右，远高于其他减振产品，低毛利产品占比上升导致公司轨交业务的毛利率大幅下滑，同时锂化物业务的注入进一步压低了公司整体毛利率。整体看，公司各产品的盈利能力并未有大幅变动，综合毛利率水平也优于同业可比公司。 期间费用率管控效果显著，净利率水平边际提升。2016-2020年，公司持续推动信息化管理平台建设，销售及管理费用率显著下降，四项费用率由2018年的34%下降至2021年的22%，带动公司整体净利率在毛利率下滑的情况下仍同比小幅提升。未来，随昌吉利锂加工业务产能释放，综合毛利率水平或将再度下滑，但各版块盈利能力有望受益于规模化降本。 图表10：2021年以来盈利能力企稳回升（%） 图表11：公司毛利率处于同行领先水平（%） 图表12：轨道交通业务毛利率水平稳定，锂化物业务毛利率持续提升 图表13：2018年以来费用率水平稳步下滑 现金流有所改善，收现比大幅提升。2020年，公司加大回款管理，赊销业务的回款款项大幅提升，经营性现金流净额由2019年的-8071万元提升至4301万元，收现比提升17.1pct至74.4%，2022年前三季度，经营性现金流净额达1.49亿元，收现比达87%，现金流改善趋势显著。2021年，江苏昌吉利成为公司全资子公司，该公司现金流持续保持稳定，有望大幅缓解公司项目回款期的现金压力，同时随公司下游回款管理进一步强化，公司现金流有望延续改善趋势。 图表14：2020年以来公司加大回款管理 图表15：昌吉利2018-2020年经营活动产生的现金流净额（万元） 资产负债率合理稳定，流动资产占比60%左右。2018年起，公司出于业务扩张需求，银行贷款等负债规模提升，资产负债率提升29pct至41%，目前仍位于41%的合理水平。从资产结构来看，流动资产占总资产比例稳定于60%左右。 图表16：资产负债率水平处于合理偏低水平（%） 图表17：流动资产占总资产比例达60%以上（%） 二、锂业务资源卡位夯实高成长，减隔振业务边界拓宽 2.1昌吉利精细锂化物业务积累深厚，5万吨新增产能放量在即 昌吉利在精细锂化物方面具备深厚积累，参考同业龙头，公司由中游冶炼逐步向上延伸为较优成长策略。昌吉利成立二十余年来，主要聚焦于烷基锂、无水氯化锂、氯代烷等产品，在锂化物研发和制造领域夯下了坚实的技术基础，烷基锂生产具有较高的技术壁垒，国内烷基锂主要生产企业有台湾雅宝、张家港富美实、赣锋锂业、昌吉利、山东伟强化工等。类比行业龙头，中游产品技术优势可支撑客户导入放量，资源端保供实现经营规模扩大并增厚利润，为较优成长策略。 全资子公司江苏昌吉利以及参股公司西藏中鑫快速推进锂化物上下游产业链一体化布局。2021年7月，公司公告昌吉利与安徽合肥庐江高新技术产业开发区签署《投资协议书》，拟在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产5万吨锂盐（折合4.5万吨LCE）、3800吨烷基锂系列及其配套产品项目，项目总投资约10亿元，该项目于2022年上半年正式开工，计划于2023年开始逐步投产。 2020年昌吉利净经营业绩企稳回升，整体业绩符合预期。2019年至2021年，昌吉利营业收入由1.74亿元增长至3.08亿元，复合增长率达38.6%；净利润由3907万元增长到7742万元，复合增长率达40.8%，实现了营收、净利润的快速增长。2020-2