军工行业2014年中期投资策略：改制改革和成长预期推动军工行情 资产证券化带来超额收益

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告 ● 军工行业 2014年7月4日 改制改革和成长预期推动军工行情 资产证券化带来超额收益 推荐 维持评级 核心观点:  企业类资产加快整合 研究所改制期待政策 2013年以来，军工集团企业类资产运作节奏明显加快，推进速度快于研究所改制注入。未来军工集团企业类资产注入的空间虽然有限，但对于中小市值军工上市公司来说，可能仍将有较大的业绩增厚弹性。因此我们积极关注相关的投资机会 研究所改制进程略低于预期，但我们仍看好未来的预期。如果改制政策落实后，上市公司可注入资产的规模潜力将在很大程度上影响公司投资价值的提升空间，我们认为航天动力、中国卫星、航天科技、航天长峰、国睿科技、四创电子等未来受益于研究所资产改制重组的空间最为看好。  航空工业：看好航电、发动机和整机的投资价值 航空电子具有产品升级快、盈利能力强的优势，航电领域的研究所改制和注入空间较大。航空发动机的进口替代空间大，未来可能面临造千亿级的增长空间。航空动力完成发动机整机资产整合后，未来业绩增长弹性将明显增强。整机业务未来盈利能力提升空间大。  航天领域：看好卫星和发动机领域的整合的增长空间 卫星、运载火箭及发动机是航天领域发展潜力较大的领域，也拥有大规模优质研究所资产。我们预计这些领域上市公司的价值提升空间将好于其它公司。  “新生”军工公司：关注技术优势和信息化  行业评级和重点公司 我们认为，军工行业下半年将面临较好的投资机会，在行业驱动因素和市场环境的共同推动下，将有明显的上升行情和超额收益。我们依据研究所改制及重组、行业重大改革、行业持续成长三个角度，选择投资标的。重点推荐中国卫星、航天动力、中航电子、航空动力、长城信息等。 分析师 鞠厚林 军工行业分析师 ：（8610）6656 8946 ：juhoulin@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511010007 相关研究 《军工选定2014投资策略：全面看好军工行业抓住资本动作主线》 2013.12.25 重点公司盈利预测： 公司名称 评级 股价 EPS2013 EPS2014E EPS2015E PE2014E PE2015E 中国卫星 推荐 18.13 0.28 0.34 0.43 53.3 42.2 航天动力 推荐 11.94 0.12 0.16 0.25 74.6 47.8 中航电子 推荐 22.27 0.36 0.32 0.41 69.6 54.3 航空动力 推荐 24.99 0.31 0.5 0.6 50.0 41.7 长城信息 推荐 22.25 0.25 0.45 0.75 49 29 资料来源：中国银河证券研究部 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 下半年军工行业上市公司的主要驱动因素包括研究所改制及重组预期、行业重大改革、行业成长预期、以及重大事件驱动等。 我们预计2014年至2015年军工集团研究所改制可能启动，行业重大改革也将开始，军工行业面临的发展环境和增长空间将进一步打开。 近年来我国军费增速基本保持在10%-15%左右的水平，未来国防部门的投入、需求和装备升级都支持军工行业较快发展，重点领域将面临较好的成长性预期，包括舰艇制造及信息化、舰载机等三代战机、直升机、发动机、航电及雷达等领域的成长预期较好。 因此我们预计未来军工重点公司的增长率可能达20%-30%，同时部分公司将通过重大资产重组大幅提升质量和经营业绩。 我们与市场不同的观点： 部分投资者认为，军工行业市盈率较高，上涨空间有限，未来面临行业估值整体向下的风险。 我们认为军工行业的高估值有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业是符合估值逻辑的。二是军工行业大多数重点上市公司具有大股东资产注入的预期，如果未来一定时期内能够完成注入，公司资产质量和业绩水平将大幅提升，市盈率将大幅下降至合理甚至偏低水平。 投资建议： 目前军工行业重点公司2014年市盈率平均为50倍左右。下半年，军工行业面临的研究所改制及资产注入预期、行业深化改革预期、发动机专项等预期，以及地区热点变化，仍是支持军工行业的主要因素，而且相关改革可能取得实质性突破，在此背景下，我们认为，军工行业下半年将面临较好的投资机会，在行业驱动因素和市场环境的共同推动下，将有明显的上升行情和超额收益。给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 1、 军工行业改制和改革有重大突破，或者有军工公司启动重大资产重组。 2、 军工行业重大装备项目取得成功或地区形势的变化。 主要风险因素： 如果军工行业研究所改制预期发生变化，将在一定程度上影响投资价值。 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、资产重组：企业类资产加快运作 研究所改制期待政策 ......................................................................................... 1 （一）军工资产证券化是大势所趋 .................................................................................................................................... 1 （二）企业类资产运作加快，中小市值公司弹性大 ........................................................................................................ 1 （二）研究所改制期待政策落地，看好中航工业和航天科技集团 ................................................................................. 2 二、行业成长开始加快 ...................................................................................................................................................... 3 三、航空工业：看好航电、发动机和整机的增长潜力 ................................................................................................... 4 （一）航空电子： 资产整合预期看好 持续增长能力强 ................................................................................................ 4 （二）航空发动机：成长空间大 大规模重组正在推进 .................................................................................................. 6 （三）整机业务未来盈利能力提升空间大 ........................................................................................................................ 7 四、航天领域： 看好卫星领域和发动机的整合及发展潜力 ......................................................................................... 8 （一）卫星应用开始产业化和规模化 ................................................................................................................................ 8 （二）新一代大推力火箭及发动机将成为增长亮点 ...................................................................................................... 10 （三）航天领域资本运作潜力大，时机需要等待 .......................................................................................................... 10 五、“新生”军工公司：关注技术优势和信息化........................................................................................................... 11 六、行业评级及重点公司 ................................................................................................................................................ 13 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、资产重组：企业类资产加快运作 研究所改制期待政策 （一）军工资产证券化是大势所趋 “专业化整合、资本化运作、产业化发展”是当今世界航天军工行业的一大发展趋势。美国于上世纪80年代就开始了大规模的军工行业整合进程，到2002年已经成为5个高度集中的跨军种、跨平台的主承包商。西欧军工企业也都进行了大规模兼并重组活动，大多在国内形成了寡头、独家集团垄断的局面，并组建了欧洲超级大集团。 我国的10大军工集团目前正面临由分立到重组整合、并加快市场化进程的初期。2008年新的中航工业集团在合并原一航和二航集团的基础上成立，提出了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略，其中专业化整合及资本化运作中航工业集团实现上述宏伟蓝图的重要途径，四年来集团各主要经营板块借助于整体上市和资本化，实现了高效率的整合和扩张，成为各大军工集团化运营、规模化发展的先锋。 表1：中美军工行业资产整合 国家 航天军工领域兼并重组情况 具体公司案例 美国 从上个世纪80年代约50个主要军工供应商，到2002年已经成为5个高度集中的跨军种、跨平台的主承包商：波音、洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁门、雷神和通用动力。 以洛克希德·马丁公司为例，该公司从1993年并购通用动力的战术军用飞机公司（F16战机的业务）开始，到2005年一口气吃下14家大型企业，从而构建全价值链业务体系。 中国 主要军工集团下属上市公司面临良好重组机遇：航空工业完成大集团的整合，板块整体上市正在进行；航天、兵器等领域的内部资产整合也已经开始。 在合并一航、二航的基础上，中航工业集团形成了十几个专业化业务板块，其中飞机板块、发动机板块、直升机板块、航电板块、机电板块等的整体上市正在进行或已经基本完成。航天领域、兵器领域形成重点上市平台，未来将在专业化整合的基础上加快资产整合和资本运作。 资料来源：