超额收益：券商在强贝塔属性下演绎“行情风向标”

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 核心观点 证券研究报告 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师王源 SAC证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 相关报告 1.《棉花谷物的世界仓库——全球产业链巡礼之印度》2022-08-15 2.《【财通策略李美岑团队】中证500估值仅8.6%分位数--全球估值观察系列十六》2022-08-14 3.《国证2000进攻，上证50补仓--A股策略专题》2022-08-14 自2005年至2021年的17年间，券商总涨幅为774%，同期沪深300指数涨幅为402%，整体超额收益为372%。三轮超额收益行情均发生在“牛市”行情，券商板块呈现高贝塔特点，典型的牛市旗手。个股层面，估值更低的中小券商涨幅更大。自2014年以来，“光大证券”对于券商股行情，有着很 重要的参考意义。“光大证券”分别在14年11月、15年11月、20年6月出现短期连续涨停现象，均与货币宽松政策预期或实质性落地相关。 阶段1：2005年7月至2007年10月，“6124”股改牛期间，板块相对沪深300指数的超额收益为1211%。1）市场角度，2005年证监会启动股权分置改革试点，显著改善市场流动性，2007年行业平均ROE提升至历史最高水平的41%，同期行业PB估值高达25倍。2）行业角度，牛市推动成交量提 升，期间A股5月日均成交金额突破3000亿，叠加佣金率维持高位，量价齐升。3）板块角度，证券行业2007年净利润增长至1321亿元，增长率高达414%。4）个股角度，完整阶段，上市券商仅中信证券和宏源证券（后于2015年1月26日退市），涨幅分别超过1600%和900%。 阶段2：2008年8月至2009年7月，“四万亿”牛市期间，板块相对沪深300指数的超额收益为58.94%。1)市场角度，2007年美国次贷危机爆发，我国连续出台多项政策应对金融危机，包括印花税政策和四万亿等，成交金额大幅增长。2）行业角度，券商板块ROE由2008年的16%回升至2009年 的24%，但整体水平仍较2007年下台阶。3）板块角度，本轮超额收益由估值带动，PB上涨65.1%，EPS变动-53.8%。4）个股角度，中小券商估值提 升较高，涨幅榜前三位分别是东北证券、宏源证券和中信证券，其涨幅分别是214.9%、126.4%和109.1%。 阶段3：2014年7月至2015年6月，“5000点杠杆牛”，相对沪深300指数的超额收益为70%。1)市场角度，本轮上涨与2006-2007年的牛市逻辑相同，但也叠加了其他因素，一是宏观经济增速仍持续向下，券商板块盈利能力具有比较优势；二是投资者拥有场内加杠杆的工具。2）行业角度，2012 年券商创新大会召开，重资产业务转型，两融提升阿尔法属性。3）板块角度，盈利上涨171.8%，PB上涨153.1%，盈利和估值贡献持平。4）个股角度，中小券商涨幅较大，涨幅榜前三位的分别是西部证券、国元证券和华泰 证券，其涨幅分别是512.0%、303.6%和293.9%。 自2012年券商创新大会后，券商重资产业务逐渐发力如自营和融资融券业 务，重资产收入占比自2012年以来持续提升。券商业务结构的变化，导致行业ROE和PB估值中枢下行。券商ROE于2007年达到历史最高点，自2015年后，ROE中枢持续下行，由2015年的21%下行至2021年的9%左 右。券商PB由2015年的6倍下降至2021年的2倍左右。贝塔属性逐渐弱化，阿尔法属性逐渐增强。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 投资策略专题报告/2022.8.17 超额收益：券商在强贝塔属性下演绎“行情风向标” 内容目录 1.券商的超额收益通常出现在牛市或反弹行情中5 2.2005.7-2007.10，股改扩容，交易活跃度提升带来业绩贡献6 2.1.市场：股权分置改革改善流动性，券商盈利能力提升6 2.2.行业：交易活跃+IPO重启+并购重组增多8 2.3.板块：证券行业2007年净利润增长率高达414%9 2.4.个股：中信证券涨幅超过16倍，宏源证券超过9倍9 3.2008.8—2009.7，“四万亿”大牛市驱动板块估值提升10 3.1.市场：政策组合拳助力指数反弹10 3.2.行业：ROE水平触底回升至24%11 3.3.板块：超额收益由估值驱动，EPS贡献为负12 3.4.个股：东北证券涨幅和估值提升均居首13 4.2014.7—2015.6，五千点“杠杆牛”，两融成为重要驱动14 4.1.市场：资本市场出台多项改革政策14 4.2.行业：重资产业务转型，两融提升阿尔法属性15 4.3.板块：盈利和估值贡献持平17 4.4.个股：西部证券涨幅位列首位，太平洋证券盈利改善最大18 5.2005-2021年，券商累计超额收益372%，重资产收入占比提升18 5.1.光大证券涨停意味着什么？19 5.2.自2012年以后重资产收入占比提升20 6.风险提示22 图表目录 图1.券商板块相对于沪深300的三个超额收益阶段5 图2.2005.7-2007.10，券商板块相对于沪深300超额收益1211%6 图3.2005-2007，券商的盈利能力（ROE水平）不断提升7 图4.2005/7/20-2006/3/15有色金属板块领涨（%）7 图5.流通市值和换手率高推动券商“交易量”的提升8 图6.牛市市场交易活跃推动券商“量”的提升8 图7.中信证券涨幅超过16倍，宏源证券超过9倍9 图8.2008.8—2009.7，券商相对于沪深300超额收益58.94%10 图9.2008.8—2009.7流通市值和换手率回升11 图10.2008.8—2009.7市场成交活跃11 图11.券商ROE有所回升，但仍不及2007年12 图12.券商启动前，有色、国防等板块领涨（%）12 图13.2014.7—2015.6，券商板块相对于沪深300超额收益70%14 图14.2015年牛市中券商板块快速取得超额收益15 图15.2008/10-2008/11券商启动前，国防军工领涨15 图16.流通市值和日均成交额自2014年回升16 图17.换手率和两融余额占比自2014年提升16 图18.券商ROE有所回升，但仍不及2007年16 图19.2005.1—2021.12，券商板块相对沪深300超额收益约372%19 图20.降息利好或预期下，光大证券历次行情复盘20 图21.经纪业务占比持续下滑，自营占比不断提升21 图22.券商ROE自2015年后中枢下行21 图23.2005-2021，券商板块估值均值为3.37倍22 表1.中信证券对板块涨幅贡献超过50%13 表2.涨幅榜前三位的分别是东北证券、宏源证券和中信证券13 表3.中信证券涨幅和盈利涨幅贡献度均首位17 表4.涨幅榜前三位的分别是西部证券、国元证券和华泰证券18 券商行业2005-2021年间超额收益研究框架图 投资策略专题报告证券研究报告 1.券商的超额收益通常出现在牛市或反弹行情中 回顾2005年以来，券商板块相对于沪深300的表现，我们选取了三个持续时间 半年到1年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。 阶段1：2005.7-2007.10，相对沪深300指数的超额收益为1211%。牛市推动券商“成交量”的提升，期间A股单月日均成交金额突破3000亿，佣金率维持高位（千分之二左右）。此外，牛市推动券商投行业务发展，证券公司综合治理推动 行业未来健康有序发展。 阶段2：2008.8—2009.7，相对沪深300指数的超额收益为58.94%。此轮反弹，券商板块获得明显超额收益，上涨逻辑仍为市场反弹带来的交易回暖。2007年美国次贷危机爆发，我国于2008年底出台经济刺激政策稳增长，房地产等板块领 涨。从估值来看，行业整体PB估值由3倍提升至5倍，估值与ROE水平基本匹配。 阶段3：2014.7—2015.6，相对沪深300指数的超额收益为70%。本轮上涨与2006- 2007年的牛市逻辑相同，但也叠加了其他因素，一是宏观经济增速仍持续向下，券商板块盈利能力具有比较优势；二是投资者拥有场内加杠杆的工具—融资融券和分级基金，二者能够与券商上涨形成正循环，强化行情。 图1.券商板块相对于沪深300的三个超额收益阶段 沪深300证券/沪深300（右） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：Wind、财通证券研究所 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2.2005.7-2007.10，股改扩容，交易活跃度提升带来业绩贡献 阶段1：自2005年7月至2007年10月，持续时间456天，券商板块涨幅为 1738%，同期沪深300指数涨幅为527%,相对沪深300指数的超额收益为1211%。 图2.2005.7-2007.10，券商板块相对于沪深300超额收益1211% 沪深300证券/沪深300（右） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：Wind、财通证券研究所 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2.1.市场：股权分置改革改善流动性，券商盈利能力提升 2005年证监会启动股权分置改革试点，并于9月份出台正式管理办法全面铺开改革。股权分置改革带来沪深股市流通股快速增长，显著改善市场流动性，为经纪业务的突破打下基础。 本轮牛市券商板块估值水平是截至目前历史最高水平。证券公司2005年ROE水平为-3.6%，随着经纪业务不断提升，2007年行业平均ROE提升至历史最高水平的41%，同期行业PB估值高达25倍。 图3.2005-2007，券商的盈利能力（ROE水平）不断提升 证券公司ROE（%） 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、财通证券研究所 此轮行业至2006年3月，有色金属板块领涨，券商跟涨。有色金属行业涨幅高达63%，位列行业第一位。国防军工和农林牧渔分别位列二三位。券商涨幅为26%，处于跟涨的位置。 图4.2005/7/20-2006/3/15有色金属板块领涨（%） 63 48 33 29 26 19 70 60 50 40 30 20 10 0 II 有国食农证医色防品林券药金军饮牧生 属工料渔物 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.2.行业：交易活跃+IPO重启+并购重组增多 2005-2007年牛市阶段，一方面市场风险偏好提高，全行业估值普遍上升，另一方面牛市中较高的成交量、换手率等，叠加这一时期千分之二左右的平均佣金率，对券商经纪业务、投行业务等盈利都是利好。 券商板块超越沪深300指数快速上涨有三个阶段，分别为2006.3-2006.7、2006.11-2007.3和2007.7-2007.8，涨幅巨大的主要原因： 1）单月日均成交金额突破3000亿，佣金率维持高位（千分之二左右）。2006年正式进入牛市后，流通市值从2005年1月的1.1万亿提升至2007年12月的9.3万亿。个人投资者一边纷纷入市，交易活跃，另一边积极申购基金，2007年公募基金规模增长280%，两个因素的共同作用使得成交金额大幅增长，在2007年 5月达到最高点日均3219亿元。再叠加高佣金率的因素，使得经纪业务的盈利数倍增长，行业的盈利能力也达到高点。 2）牛市推动投行业务发展。2006-200