食品饮料行业周报：地产酒复苏势头足，推荐区域阿尔法强的龙头

投资建议 本周专题：地产酒板块的关注度提升，催化在于古井中报业绩预报的超预期和今世缘股权激励草案收入目标超预期。 地产酒的优势在于：1）基地市场稳固，当行业景气度波动时，通常具备较好的抗风险能力和韧性；2）在多年磨砺中，渠道、终端的管控能力日益精进，精细化程度更高；3）占据婚喜宴主流市场，受疫情影响后，回补确定性较强、速度较快。 我们认为，本轮疫情与20年的差异在于：消费力受损影响升级节奏、渠道信心受损影响招商扩张节奏。我们判断，疫后需求环比改善趋势明确，但消费力、渠道信心的恢复确实需要一个过程，中秋预期并不高，酱酒库存依旧高企（部分区域半年以上），出清尚需时间。次高端增速放缓过程中，不排除会有估值中枢下杀的风险。因此，当前建议优选防御属性强、估值性价比高、有区域经济兜底的地产酒。 7-8月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。合肥渠道反馈，目前宴席场次已持平甚至超过往年同期水平。当前，中秋备货虽尚未开始，但徽酒、苏酒渠道备货展望相对乐观，渠道及终端库存水平接近往年同期（春节库存低于往年、端午库存增加），价盘较稳固，全年任务高质量完成依旧可期。 中长期看，压制地产酒估值的因素主要在于：1）由于品牌力不如全国性名酒，省外认知度不高，全国化扩张的空间有限。2）省内地产酒间竞争较激烈，同一价格带咬得较死。3）高端、次高端全国名酒入侵，加剧省内竞争态势。 白酒：目前建议持续关注Q2业绩兑现情况及兑现质量（表观回款质量等），中秋政策在本月下半旬会逐渐明确。我们认为消费复苏态势未变，阶段性消费升级节奏受扰动不改长趋势，且中长期超额储蓄会逐渐传导至消费端。当前仍首推高端酒，整体始终具备较高的确定性及韧性。建议关注地产龙头及次高端弹性标的。 啤酒：青啤7月销量再超预期（同比+15-16%），我们重申啤酒Q3具备多因素催化（低基数+天气热+疫情政策趋缓）， H2 及23H1有望释放成本弹性。 周内百威亚太发布中报，8月初夜场、餐厅渠道恢复率为81%、97%。百威亚太展望Q3成本压力降延续Q2，Q4压力类似Q1，明年上半年有望改善，23H1成本增幅有望小于22年对比21年。持续推荐行业龙头公司。 大众品：近期市场估值有所调整，基本面也在逐步修复。结合成长性和估值，我们看好立高和甘源的弹性；立高处于高成长性赛道，今年由于成本、需求、转型压力叠加，我们认为处于基本面底部；甘源今年因为新品铺货的逻辑存在增长确定性，数据也有持续验证。 调味品：疫情反复导致餐饮恢复具备不确定性，且部分消费场景仍受限，消费信心回升较慢。整体来看，7月仍以消化库存为主线，环比均呈现弱改善趋势，后续需要密切跟踪动销、成本情况。随着疫情后部分费用投放增加，我们预计Q3利润端难以出现大幅改善。我们仍然看好餐饮供应链修复主线。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题：地产酒复苏势头足，推荐区域阿尔法强的龙头 1.1地产酒：区域复苏势头足，中秋展望相对乐观，推荐苏皖龙头 近期，地产酒板块的关注度提升，催化在于古井中报业绩预报的超预期和今世缘股权激励草案收入目标超预期。 地产酒拥有的优势在于：1）基地市场稳固，当行业景气度波动时，通常具备较好的抗风险能力和韧性；2）在多年磨砺中，渠道、终端的管控能力日益精进，精细化程度更高；3）占据婚喜宴主流市场，受疫情影响后，回补确定性较强、速度较快。 站在当前时点，我们认为，本轮疫情与20年的差异在于：消费力受损影响升级节奏、渠道信心受损影响招商扩张节奏。我们判断，疫后需求环比改善趋势明确，但消费力、渠道信心的恢复确实需要一个过程，中秋预期并不高，酱酒库存高企（部分区域半年以上），出清尚需时间。次高端增速放缓过程中，不排除会有估值中枢下杀的风险。因此，建议优选防御属性强、估值性价比高、有区域经济兜底的地产酒。 7-8月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。合肥渠道反馈，目前宴席场次已持平甚至超过往年同期水平。当前，中秋备货虽尚未开始，但徽酒、苏酒渠道备货展望相对乐观，渠道及终端库存水平接近往年同期（春节库存低于往年、端午库存增加），价盘较稳固，预计回款、动销将有序进行。 中长期看，压制地产酒估值的因素主要在于：1）由于品牌力不如全国性名酒，省外认知度不高，全国化扩张的空间有限。2）省内地产酒间竞争较激烈，同一价格带咬得较死。3）高端、次高端全国名酒入侵，加剧省内竞争态势。 对于省内市场，当前的增长动力来自于份额提升+结构升级，当格局变化+更高价格带大单品培育成功时，通常能带来拔估值的机会。1）格局：同一价格带，当龙头形成压倒性优势时，有望带来溢价（比如：古井在安徽的各价格带；洋河梦6+在江苏的500-800元价格带）。2）升级：大环境上，区域经济的强阿尔法可为白酒升级保驾护航。比如新能源、半导体产业潜力足的安徽； 背靠长三角经济区的江苏；煤炭经济支撑的山西。地产酒的升级本质上是随着主流价格带的上移，地产酒挤压更高价格带名酒份额的过程。 图表2：2022年各地GDP目标增速梳理 图表1：全国各区域21年人均GDP（Y轴，元/人）及16-21年复合增速（X轴） 图表3：安徽各价格带竞争格局 图表4：江苏各价格带市场竞争格局 对于省外市场，长期天花板由品牌力决定，全国化的基因包括：老名酒头衔、长时间高额的央视广告投入等；短期策略的差异在于渠道模式（大商制vs深度分销）、产品（高端vs中低端）等。 投资建议：7-8月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。当前，中秋备货虽尚未开始，但渠道备货展望相对乐观，全年任务高质量完成可期。中长期看，徽酒、苏酒具备区域经济阿尔法支撑，确保升级及需求复苏速度。推荐省内优势稳固、有全国化逻辑的洋河、古井（23年21X/35X）；关注洞藏势能延续的迎驾、改革的今世缘（23年20X/20X）。 古井贡酒：Q2业绩超预期是安徽区域贝塔+公司自身阿尔法能力的综合体现。当前市场担忧：1）净利率提升兑现的路径与速度？2）古20价格带偏高，省内升级断档？3）库存水平不低。我们认为，1）古井短期受益于新信息化系统带来的费效比提升，长期随量费用模式有望优化（参考老窖），结合产品结构优化，到25年净利率实现21-22%可期，未来激励落地也将使放量动机更坚定。 2）300-800元价格带行业快速扩容，大家会集体受益（剑南春21年增速40-50%），H1古16增速快于古20。中长期看，徽酒有望复现苏酒的路径，500-800元价格带演变为地产酒竞争的主战场。3）古井通常是高库存模式（当前库存3个月左右、打款70%以上），强渠道管控能力可避免价盘出现混乱。 洋河股份：当前回款比例70%+，Q2收入/利润预计在17%/20%。部分投资者担忧中长期成长性，我们认为，洋河基本面边际向好，梦6+的成功已被证明（中长期百亿可期）；水晶梦今年春节已实现对老梦3量上的替换（渠道利润率与竞品相当）；海之蓝换代升级全面推进。去年股权激励+涨薪落地，今年组织架构扁平化，有望带动员工积极性。 迎驾贡酒：Q2六安受疫情影响偏重，进度相对放缓，但全年20%的保底收入目标不变（仍有望略超保底目标， H2 收入增速在20%左右，利润更快）； 合肥渠道反馈洞藏打款50%、目标增速50%不变，库存合理偏低。部分投资者担忧，H1古5、献礼增速超预期（20%多），是否会阻碍迎驾洞藏系列放量？ 我们认为，春节返乡潮下，今年地产酒100-300元价格带表现优异是大趋势（H1今世缘对开增速大于四开、海之蓝增速较快），迎驾本身具备较强渠道管理能力，有望延续生命周期。近期终端价虽有波动，但在渠道利润上依旧有竞争力。 今世缘：此次股权激励草案中，收入考核目标超预期（21-24年复合增速24%，贴十四五规划上限），行权价溢价28%，彰显对未来的信心；扣非净利21-24年复合增速为15%，利润增速快于收入，或代表公司将扩张费用投放，加快培育V系列和省外市场（25年省外、V系列占比从10%不到提至20%）。 新管理层上任后风格更为积极，近期组织架构重新梳理（省内新增2个大区+事业部重新划分+高沟销售公司成立），力争到三季度完成全年任务的80%；中长期静待股权激励红利释放。 图表5：地产酒估值表 1.2子板块投资观点更新 白酒板块 周内板块情绪略有回升，预计系上周古井业绩超预期，且环周茅台、普五批价均有不同程度上行，需求侧环比恢复的态势明朗下情绪面逐渐修复。高端酒方面，四川地区反馈整箱飞天批价3200元，散瓶批价2800元，普五批价970元，国窖批价920元；次高方面批价整体企稳，动销环比明显有恢复。目前建议持续关注Q2业绩兑现情况及兑现质量（表观回款质量等），中秋政策在本月下半旬会逐渐明确。我们认为消费复苏态势未变，阶段性消费升级节奏受扰动不改长趋势，且中长期超额储蓄会逐渐传导至消费端。当前仍首推高端酒，整体始终具备较高的确定性及韧性。建议关注地产龙头（洋河、古井）及次高端弹性标的（汾酒等）。 贵州茅台：业绩稳步兑现，品牌之势破竹前行 公司发布22年中报，22H1实现总收入594.4亿元，同比+17.2%；实现归母净利297.9亿元，同比+20.8%。 分产品来看，系列酒加速主要系茅台1935放量及内部存量产品结构更优化，上半年茅台1935放量预计超1500吨。此外，上半年茅台酒基酒产量4.25万吨，较去年同期3.78万吨明显提升，预计源于今年第五轮次生产时间较去年同期早10天左右；系列酒基酒产量1.70万吨，较去年同期1.25万吨亦明显提升（系列酒与茅台酒生产工艺相近，且系列酒去年新增部分设计产能于今年体现）。 分渠道来看， 批发代理渠道已连续3个季度负增 ，且幅度明显提升（21Q4/22Q1同比分别-3.0%/-4.7%），预计系非标产品渠道提货方式变更（i茅台上半年表观非税收入44.2亿元），本质上仍为渠道改革下实现价增逻辑（单Q2直销渠道营收占比达39.8%）。 此外，第三代茅台专卖店已亮相，整体面上超1300家专卖店将陆续体现“美时代、美生活”，渠道端持续迭代打通专卖店链路。且根据近一轮小茅专场申购数据，小茅运达到50点的C端用户已达263万人，i茅台推进成效斐然。 我们认为逆势下公司消费侧韧性突出、市场化改革势能充沛。 啤酒板块 青啤7月销量再超预期（同比+15-16%），我们重申啤酒Q3具备多因素催化（低基数+天气热+疫情政策趋缓）， H2 及23H1有望释放成本弹性，推荐青啤、华润，关注重啤、燕京。本周百威亚太发布中报，中国区Q2销量同比-6.5%（6月销量高个位数量增），H1高端/超高端增速为大个位数/双位数，8月初夜场、餐厅渠道恢复率为81%、97%。百威亚太展望Q3成本压力降延续Q2，Q4压力类似Q1，明年上半年有望改善，23H1成本增幅有望小于22年对比21年。 大众品板块 近期市场估值有所调整，基本面也在逐步修复。结合成长性和估值，我们看好立高和甘源的弹性；立高处于高成长性赛道，今年由于成本、需求、转型压力叠加，我们认为处于基本面底部；甘源今年因为新品铺货的逻辑存在增长确定性，数据也有持续验证。从估值修复的角度，我们认为伊利和洽洽存在一定的估值修复空间，且两者经营基本面相对稳健，确定性较好。 调味品板块 疫情反复导致餐饮恢复具备不确定性，且部分消费场景仍受限，消费信心回升较慢。整体来看，7月仍以消化库存为主线，环比均呈现弱改善趋势，后续需要密切跟踪动销、成本情况。若餐饮数据显示7月修复较好，后续环比持续改善，则行业收入端有望在Q3低基数情况下得到大幅改善。随着疫情后部分费用投放增加，我们预计Q3利润端难以出现大幅改善。今年仍需拉长时间维度看待行业修复情况，我们仍然看好餐饮供应链修复主线，推荐天味食品和海天味业。 二、本周行情回顾 本周 （2022.8