食品饮料行业专题研究：白酒2023H1总结-次高端回暖，地产酒强兑现

半年报总结：次高端回暖，地产酒强兑现。我们在之前的年报总结里面对二季度以及下半年的基本面作出了“从动销角度来看，白酒行业最差的时候或已过去，行业景气度恢复上行趋势”的判断，中报基本验证了我们此前的判断，高端酒中茅台和老窖表现亮眼，23Q2收入同比增速分别达20%/30%以上，业绩确定性强，茅五泸整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点；次高端受益于龙头山西汾酒业绩弹性释放，整体价格带收入同比增速由Q1的7%上涨至Q2的22%；地产酒保持年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带，景气度维持上行趋势。当前临近节日，各家酒企大力备战中秋国庆旺季动销，当前高端以稳为主，次高端逐步恢复，配置性价比显现。 收入端：地产酒仍旧领先，次高端迎来反弹。高端酒：2023H1高端酒三家公司合计实现营收1310.9亿元，同增16.7%，其中2023Q2单季度营收同增16.9%，自2020Q3以来高端酒三家酒企营业总收入均保持双位数以上高质量增长，相较其他酒企展现出强劲品牌力与经营稳定性。次高端：2023H1次高端四家公司合计实现营收256.1亿元，同增11.5%。实现归母净利润83.1亿元，同增19.8%， 其中2023Q2单季度次高端收入/归母净利润同增+21.9%/+36.0%，2023Q2次高端业绩抬头主要系龙头山西汾酒积极调整，带动板块反攻。地产酒龙头：地产酒六家公司2023Q2单季度营收/归母净利润同增23.3%/26.3%，Q2环比提速恢复，业绩表现在各价格带中排名第一。 利润端：多数酒企盈利能力提升，次高端短期承压。毛利率：2023Q2单季度板块平均毛利率为80.0%，同比提升1.4pct，白酒板块毛利率持续提升，各公司产品结构仍在优化。高端酒方面，2023Q2茅台、五粮液毛利率变化较小，老窖增长明显（同比+3.3pct）。次高端方面，2022年四家次高端酒企毛利率有所下滑，其中水井坊Q2同比-3.0pct。地产酒龙头方面，受益于江苏和安徽省内消费升级的持续，龙头地产酒酒企聚焦产品高端化，产品结构升级带动盈利能力持续提升。费用率：龙头茅五泸受益于规模效应，销售费用率保持稳健，2023H1和2023Q2茅台销售费用率分别同比+0.0pct和-0.5pct。次高端中出现分化，汾酒费用率下降明显，2023H1/2023Q2销售费用率分别下滑3.7/4.9pct。 地产酒中，古井贡酒销售费用率持续收缩，单Q2同比-2.6pct至24.3%，其余徽酒中口子窖和迎驾保持稳健，金种子销售费用率同比大幅下滑。 现金流&预收款：名酒回款无虞，地产酒龙头更为突出。销售回款：茅台和泸州老窖2023Q2销售收现同比+12.3%和+25.7%，展现出经销商在淡季期间回款热情仍然较高。五粮液由于公司为经销商减负，Q2回款同比-18.6%，以达到“清库存，稳价盘”的目标。预收款（合同负债）：高端酒中五粮液表现亮眼，在Q1合同负债同比+53.5%高基数上，Q2仍同比+94.5%。次高端中，汾酒/水井/舍得呈同比提升趋势，酒鬼酒Q2合同负债同比-19.5%。 投资建议：随着经济面的恢复，白酒行业动销最差的时候或已过去，U型复苏可期。临近旺季价盘波动属正常现象，销量边际有所回暖，看好名酒的量价空间，核心推荐：山西汾酒、泸州老窖、水井坊、贵州茅台、五粮液，并关注地产酒龙头的业绩弹性兑现。 风险提示：各省消费升级进程受阻，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。 1、半年报总结：次高端快速回补，高端和地产酒业绩稳健 我们在之前的年报总结里面对二季度以及下半年的基本面作出了“从动销角度来看，白酒行业最差的时候或已过去，行业景气度恢复上行趋势”的判断，中报基本验证了我们此前的判断，高端酒中茅台和老窖表现亮眼，23Q2收入同比增速分别达20%/30%以上，业绩确定性强，茅五泸整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点；次高端受益于龙头山西汾酒业绩弹性释放，整体价格带收入同比增速由Q1的7%上涨至Q2的22%；地产酒保持年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带，景气度维持上行趋势。当前临近节日，各家酒企大力备战中秋国庆旺季动销，当前高端以稳为主，次高端逐步恢复，配置性价比显现。 图表1：高端酒单季度营收及增速 图表2：次高端单季度营收及增速 图表3：地产酒单季度营收及增速 图表4：其他白酒单季度营收及增速 2、财报梳理：价盘稳中向好，Q2迎来恢复 规模效应加剧，期待旺季改善。根据白酒行业协会数据，2023上半年中国白酒行业实现总产量209.7万千升，同比-14.8%。2023年消费升级趋势有所承压，带动白酒行业集中度再提升，盈利能力较差的中小型酒企的出清速度加快，具备品牌效应的龙头酒企规模化进一步加剧。从消费场景来看，2023年宴席回补加速，但政商务等高端需求有所承压，反映到报表上，宴席回补+人口流动带动地产酒业季弹性上升，徽酒和苏酒龙头年初以来均有不错表现。后续进入中秋国庆旺季，我们预计终端动销有望回暖，各家酒企积极备战，期待旺季期间终端动销明显改善。 价格层面：批价启稳，趋势向好。二季度淡季期间，主流白酒产品环比保持稳健，以茅台为例，53度散瓶飞天批价由4月的2760元/瓶左右回升至6月下旬2800元/瓶。次高端大单品批价较年初基本一致，其中青花20年/品味舍得/洋河梦6+/古20于6月底批价分别为350/340/610/540元/瓶。另外，由于“酱酒热”热度退潮，主流酱酒单品呈现显著下滑，如国台国标/十五年/红花郎等产品批价较2022年初均有10%-20%左右下滑，进入二季度后，多数主流单品批价仍有5-10元/瓶左右下降。 销量层面：长期挤压式增长趋势不变。中长期来看制约白酒销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但品质突出的名酒企销量，在消费升级的加持下，预计将保持稳中有升的态势。当前白酒行业临近旺季，各家酒企以抓动销补回款为主要任务，后续有望在中秋国庆的加持下，动销再次迎来加速。 图表5：白酒上市公司合计收入及增速 图表6：白酒上市公司合计归母净利润及增速 2.1收入端：地产酒仍旧领先，次高端迎来反弹 2.1.1高端酒：业绩确定性强，茅台老窖表现亮眼 业绩增长稳健，积极主动调整。2023H1高端酒三家公司合计实现营收1310.9亿元，同增16.7%，其中2023Q2单季度营收同增16.9%，自2020Q3以来高端酒三家酒企营业总收入均保持双位数以上高质量增长，相较其他酒企展现出强劲品牌力与经营稳定性。 2023H1贵州茅台、五粮液和泸州老窖营收/归母净利润分别同增19.4%/20.8%、10.4%/12.8%和25.1%/28.2%，业绩端表现均优于收入端。年内三家公司积极主动调整，i茅台实现收入93.4亿元，同比+111.5%，公司直营收入占比持续提升，产品端渠道端均进行了明显改革；五粮液聚焦价盘，稳步推进发展节奏；泸州老窖业绩双轮驱动，除大单品国窖外，特曲表现同样亮眼，公司业绩持续性较强。拆分单二季度，茅台、五粮液和泸州老窖营收/归母净利润同比增速分别为20.4%/21.0%、5.1%/5.1%、30.5%/27.2%，茅台和老窖较为亮眼。 1）贵州茅台：坚持稳中求进，上半年业绩强兑现。分产品来看，2023H1公司茅台酒/系列酒分别实现收入592.8/100.7亿元，分别同比+18.6%/+32.6%。其中2023Q2茅台酒/系列酒分别实现收入255.6/50.6亿元，分别同比+21.1%/+21.3%。另外“i茅台”在报告期末注册人数突破4200万人次，实现酒类不含税收入93.4亿元，同比+111.5%，带动公司渠道结构持续改善。2024年公司营收目标增速15%左右，目前公司经营节奏稳健，市场发展良性，我们看好公司2023年目标顺利完成。2）五粮液：积极调整，轻装上阵。公司2023H1实现营业总收入455.1亿元，同比+10.4%；实现归母净利润170.4亿元，同比+12.8%。单季度来看，2023Q2公司实现营业总收入143.7亿元，同比+5.1%，实现归母净利润44.9亿元，同比+5.1%。公司全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。3）泸州老窖：业绩领跑高端酒，势能再提升。公司2023H1实现营业总收入145.9亿元，同比+25.1%；实现归母净利润70.9亿元，同比+28.2%。单季度来看，2023Q2公司实现营业总收入69.8亿元，同比+30.5%；实现归母净利润33.8亿元，同比+27.2%，公司将仅仅围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，不断夯实本身全国化的布局。 2.1.2次高端：最差时候已过，Q2迎来修复 汾酒带动反攻，Q2已有抬头。2023H1次高端四家公司合计实现营收256.1亿元，同增11.5%。实现归母净利润83.1亿元，同增19.8%，其中2023Q2单季度次高端收入/归母净利润同比增速为+21.9%/+36.0%，2023Q2次高端业绩抬头主要系龙头山西汾酒积极调整，带动板块反攻，2023Q2公司收入同增31.8%。整体来看，2023年次高端势能有所回落，但整体来看行业当前仍处于成长期，价格带内具备多重机会，预计未来600元产品动销加速、接棒400元产品放量，我们认为次高端价格带风险已逐步释放，配置性价比开始显现。 1）山西汾酒：延续高速增长，未来仍有余力。23H1公司实现营收190.1亿元，同比+24.0%，实现归母净利润67.7亿元，同比+35.0%；23Q2单季度实现营收63.3亿元，同比+31.8%，实现归母净利润19.5亿元，同比+49.6%。公司当前持续深化国企改革，在管理、市场和品牌价值提升方面持续发力，优化市场布局，持续发力青花汾酒，换发品牌新活力，未来公司将加快“智慧汾酒”数字化转型工作，进一步提升经营效率。2）酒鬼酒：业绩短期承压，下半年或将改善。2023H1总营收15.41亿元（同减39%），归母净利润4.22亿元（同减41%）；2023Q2总营收5.77亿元（同减32%），归母净利润1.22亿元（同减38%），我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长。3）水井坊：拐点向上，未来可期。公司23H1实现营收15.3亿元，同比-26.4%，实现归母净利润2.0亿元，同比-45.2%。据公司半年报披露，23Q2以来公司经销商库存回到健康水平、门店库存也显著减少，表现符合公司预期，公司预计从23Q3开始营收恢复双位数增长，2023年全年营收与净利率均将保持同比增长，由此测算公司23Q3与23Q4合计营收/净利润需至少同比+21.0%/19.7%至31.5/10.1亿元才能达成目标，我们认为公司规划积极，在23Q1积极协助渠道去库存后23Q2确立经营拐点。 2.1.3地产酒龙头：宴席回补加速，业绩领先板块 2023H1地产酒六家公司合计实现营收459.8亿元，同比+21.0%，实现归母净利润145.7亿元，同比22.5%，地产酒公司2023Q2单季度营收/归母净利润分别同增23.3%/26.3%，Q2环比提速恢复，业绩表现在各价格带中排名第一。 1）洋河股份：业绩稳中有进，省外市场迎突破。公司2023H1实现营业总收入218.7亿元，同比+15.7%；实现归母净利润78.6亿元，同比+14.1%；实现扣非净利润77.1亿元，同比+16.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营业总收入68.3亿元，同比+16.1%； 实现归母净利润21.0亿元，同比+9.9%；实现扣非净利润20.5亿元，+17.3%。目前省内渠道调整已近完成，预计随着市场秩序重回正轨，公司利润率水平有望迎来提升。 2）今世缘：业绩表现亮眼，Q2环比提速。2023H1公司实现营业总收入59.7亿元，同比+28.5%；实现归属于上市公司股东的净利润20.5亿元，同比+26.7%。2023年公司经营目标为总营收100亿元，净利润31亿元左右。展望未来，公司将不断升级市场营销体系，以县区为单位，稳固拓展大本营；省外攻城拔寨，公